做空投资者在什么时候交易？—来自日内数据的证据和对知情交易模型的启示 | 论文故事汇 做空投资者在什么时候交易？—来自日内数据的证据和对知情交易模型的启示 | 论文故事汇
文/清华大学五道口金融学院教授、副院长张晓燕，中央财经大学金融学院副教授张欣然
做空交易作为股票市场中不可或缺的一环，不仅能够抑制资产泡沫，还能促进价格发现。近年来，做空交易在全球金融市场中扮演着越来越重要的角色，引发市场对其交易行为和信息优势的广泛关注。做空者究竟如何把握交易时机？不同的做空交易时间是否会对当日以及后续的市场走势产生不同的影响？其交易行为背后是否存在规律可循？
做空交易作为股票市场中不可或缺的一环，不仅能够抑制资产泡沫，还能促进价格发现。近年来，做空交易在全球金融市场中扮演着越来越重要的角色，引发市场对其交易行为和信息优势的广泛关注。2021年，GameStop散户“逼空大战”与Archegos爆仓事件相继上演，前者因散户集体买入致使做空者被迫平仓，后者则因做空交易者开盘后迅速加仓加速了股价崩盘。这些事件深刻揭示了做空交易的巨大影响力，也引发了一系列核心问题：做空者究竟如何把握交易时机？不同的做空交易时间是否会对当日以及后续的市场走势产生不同的影响？其交易行为背后是否存在规律可循？
随着中国资本市场的逐步开放和监管层的“松绑”，做空机制在不断推进和完善的过程中。做空制度是建立成熟健全的中国股票市场制度不可缺少的一部分。理解做空交易的日内模式，对监管层防范系统性风险、投资者优化交易策略、提升市场整体定价效率均具有重要意义。论文《做空投资者在什么时候交易？来自日内数据的证据和对知情交易模型的启示》（When Do Short Sellers Trade? Evidence from Intraday Data and Implications for Informed Trading Models）基于2015—2019年美国场内（芝加哥期权交易所CBOE集团旗下运营的四家美国股票交易所）和场外（由美国金融业监管局FINRA统计交易所外交易数据）的做空投资者日内逐笔高频交易数据，研究了知情交易者择时策略与市场微观结构的深层互动机制。
做空交易对股票收益率的预测能力
论文首先将交易日划分为开盘（9:30—11:30）、午盘（11:30—14:00）和收盘（14:00—16:00）三个时段，探讨日内不同交易时段的做空交易是否具有不同的价格预测能力。研究发现，三个时段的做空交易均对未来股票收益率具有显著的负向预测能力，但开盘时段的预测能力最强，其次是午盘时段，收盘时段的预测能力最弱。进一步分析显示，开盘时段的做空交易不仅能迅速反映隔夜负面新闻，还能显著预测未来12周内的负面新闻。相比之下，午盘时段的做空交易虽然也能预测未来负面新闻，但其对隔夜负面新闻的反应能力较弱；而收盘时段的做空交易则既不能反映隔夜负面新闻，也缺乏对未来负面新闻的预测能力。以上发现表明，开盘做空交易不仅包含短期信息，还可能包含长期信息，更可能为知情交易，这使得其在价格发现过程中扮演着更为关键的角色。论文还将日内做空交易者与市场其他类型的知情交易者如公司内部人比较，发现日内做空交易者相较于其他知情交易者具有独立的知情信息和信息优势......
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来源丨《清华金融评论》2025年7月刊总第140期
编辑 | 周茗一
审核丨丁开艳
责编丨兰银帆
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