当前市场呈现出一种较为特殊的态势。从估值角度来看，确实已不处于低位，各类资产的估值水平相对以往有了明显提升。然而，仅以此就断言存在泡沫还为时尚早。一方面，经济的复苏和企业盈利的改善为估值提供了一定支撑，并非单纯的虚高。另一方面，市场的运行受到多种因素的影响，如宏观政策的调整、行业发展的节奏等，这些因素的不确定性使得不能简单地将当前估值视为泡沫的标志。总体而言，市场处于一个需要谨慎观察和分析的阶段，既不能盲目乐观，也无需过度担忧。

我们接触到的关于投资的名言实在太多了，多到同一个问题能有意义完全相反的两个理念。

巴菲特说，别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。可巴菲特贪婪的时候，正是我们绝大部分人恐惧的时候。

投资理念这东西，本质上属于哲学。哲学当然很好，但哲学有两个先天缺陷，一是造不出光刻机，另一个是不能让你赚到钱。

我们需要的不是哲学，而是基础的方法论。

今天我们要讲的这本书，叫《大钱细思：优秀投资者如何思考和决断》，作者是乔尔·蒂林哈斯特，业内称为“T神”，是一名公募基金经理。

虽然历史业绩比不上巴菲特、西蒙斯这些华尔街顶级大佬，但在公募基金这条赛道上，T神也算得上是一面旗帜了。T神把自己公募从业经历中选股的经验写成了一本书，就是这本《大钱细思：优秀投资者如何思考和决断》。

今天我们从方法论实操的角度出发，尝试去解析书中作者用到的选股逻辑和思路。

一、“T神”为什么排除自上而下的宏观选股思路？

这本书的英文名字是《Big Money Thinks Small》，也可以翻译成大钱想得小。想表达的意思是，投资股票不要盯着自上而下的宏观政策，而是要关注公司本身的特质。

自上而下和自下而上是两种择股方式。

自上而下通常是大类资产配置或者宏观策略研究员的思路，先从分析宏观经济政策出发，继而是对周期、消费、科技等大类的中观研究，然后是在大类中挑选潜在有机会的行业，最后才落脚到上市公司。

自下而上刚好相反，直接从公司出发，综合分析公司各方面的情况，包括基本面、估值等等，然后再排除宏观政策可能对公司造成的影响。

T神反对自上而下选股方法的根本原因，是他对宏观经济学理论框架的排斥，他认为经济学这个事物，立场和科学性都存疑。

经济学，首先是政治经济学，背后是立场。

T神在第7章中写道：“我在德崇证券工作时，最令人沮丧的一个项目就是试图证明里根总统的减税政策对经济有很大好处。因为许多客户和德崇证券的所有高级职员都处于最高所得税率等级，所以他们想要的结论很明显”。

经济学家建立模型的出发点，可能并不客观，“凯恩斯的模型更多的是想引导政府的政策倾向而非预测未来的经济形势”，“在华尔街，预测的主要目的就是推销，而且在销售完毕之后他们从来不会反思之前预测的准确性”。

不仅立场可能有问题，科学性也备受诟病。

“由于经济学理论建立在抽象且非恒定的定义之上，这就使得想通过经济模型就能完美预测经济走势的看法看起来有些可笑”。

对于物理学模型来说，“只要有一个反例存在，那就足以证明一整套科学理论是无效的”，“这对经济学家并不适用。如果他们这么做，那么整个宏观经济学就不复存在了”，“经济学家坚持的理论早已被无数次证伪，根本无法证明理论的有效性”。

这么下来，作者的结论就很有意思了。

对于一个经济学理论或者模型，经济学家之间的争论和其结论本质上意义不大，某个结果对了不能证明模型就是对的，同样，结果错了也不能证明模型本身是错的。而且结果不好也并不代表政策就不会采用，因为还有一个立场问题。

这么下来，这套论证直接就否定了整个宏观经济分析框架，根据这个框架出来的结果自然也就很难有说服力。

T神认为比较靠谱的模型是里昂惕夫的投入产出模型，虽然这个模型在典型的传媒、计算机等轻资产行业的应用效果并不好。

当然T神也给出了两个经验性的结论。

一个是股市是宏观经济的先导指标，而不是相反。自上而下分析法的前提是宏观决定了股票走势，但实际的经验是，往往在宏观经济见底之前，股市就已经见底走牛了。

第二个是关注利率水平得出的结论与关注利率变化得出的结论是不同的。相对的低利率时期，往往意味着经济很差，企业盈利状况不佳，对应的股市走势也会疲弱。但降低利率，则意味着会刺激宏观投资，有利于企业盈利状况的改善，利好股市。

两者的逻辑刚好相反，得出什么样的结论可能更取决于你的持仓。

T神认为，如果你想通过自上而下分析方法获利，需要做到：“第一，能接受互为矛盾的信息；第二，对信息的正确性能辩证地分析；第三，愿意改变自己的想法”。

国内宏观投资的代表是半夏投资的李蓓，宏观分析的水平确实高，至于结果就只能说是好坏参半了。

二、如何面对金融欺诈？

如果我们平时留意日常的新闻，就会发现最近几年，揭露财务造假的新闻越来越少。

因为大家发现，揭露财务造假的风险收益明显不匹配。如果你擅长财务分析，把一家造假的公司翻个底朝天顶多就是让你多几个粉丝，但造假公司却有足够的动力给你施加压力。

“1998年年初，一家基金公司的分析师——斯嘉丽，哭着给我打电话，说安然公司给她的研究主管打电话，要求她取消对安然公司的调研，并解雇了她。后来得知她的手机被窃听了，自己还被跟踪，她被迫找了另一份工作”。

如何识别财务造假的公司，这其实不是本书的重点，可能也不是绝大多数投资者的重点。但凡你大体学过一点财务分析，再去翻翻上市公司有关的股吧，你对这个公司的财务报表的质量水平就会有一个大概的了解。

问题在于两个，第一个是你愿不愿意相信它财务有问题，第二是对它的上涨你有没有抵抗力。

T神举的是安然公司的例子，在安然公司出事之前，有太多的不合常理的表现了。“如果你想避开欺诈骗局，就要舍弃安然公司股票崩盘前的飙升”。

揭露财务造假面临的一个重要问题是会计标准本身是有缺陷的。会计代表的是一种观点，而不是事实。只要采用的会计标准符合法规，出具的会计结论就很难说有什么问题。但我们知道，选择不同的会计标准，出来的结果可能是天差地别。

为什么资本市场会计很重要，这是因为会计是经济语言，能听懂其中的弦外之音才能让你少踩坑。

查理·芒格曾经说过，“不要同一头猪摔跤，因为这样你会把全身弄脏，而对方却乐此不疲”。T神给的建议也是一样的，“不过人生苦短，何必把时间花费在没有意义的地方，市场上还有成千上万只股票可供选择”，“研究安然公司对于银行和保险分析师来说是分内工作，但是对于基金经理来说，不买安然公司的股票就可以了”。

所以，对于你认为可能存在财务造假的公司而言，直接避开就好了，只筛选，不争论。

三、投资和投机

有一个段子这么说，投资和投机的区别，就是普通话和广东话的区别。

语言是自带能量的，这个能量就包含了褒贬。投机这个词，一听就是贬义的，资本市场上，每个人都说自己是价值投资。

为了清除语言中带有的负面成分，避免傲慢和自负，T神给出了投资和投机的判断标准。

按照研究的深入程度以及研究对象到底是单一事件还是整体，T神将交易行为分为上图的六种类型。

看上去很清晰，问题就在于如何定义研究的深入程度，研究100个小时以上算“深入的研究”？10小时以内算“没有研究”？有些人天赋异禀，几分钟就可以搞清楚事情的逻辑，还有人可能一辈子都理解不了。

所以你看，即使按照作者的思路，投资和投机的区分，还是那么的模糊。

如果我们读完整本书，可以从T神总结的规律中，找到一些可以提高投资成功率的方法：

1. “投资者的优势应来自长期地观察和分析”，“自1928年起，市场有25次单日跌幅超过20%，这一发现相当令人不安，奇怪的是，在过去的87年里，标准普尔500指数的总收益只有6年低于-20%”。这意味着大跌之后，市场大概率会有一波快速的反弹。

2. 低波动率的股票容易有正收益：“从历史表现上来看，走势稳定、风险较低的股票收益往往超出预期，而那些看上去很美、很会讲故事且波动比较大的股票，其表现总会令人失望”。

3. 历史价格本质上意义不大：“如果市场是有效的，那么股票的历史价格对未来走势将毫无借鉴意义！换言之，投资者不会从研究历史价格获取任何好处。”

4. 回避杠杆操作。“华尔街发明了太多新奇且复杂的金融产品”，“这种无效市场之所以有利可图，就是因为了解这类产品的专业人士用自己的优势去糊弄外行”。

5. 金融业务快速增长往往需要谨慎。“金融公司贷款的爆炸性增长是金融危机发生的预兆。货币是终极的商品。金融公司只有通过降低利率或降低信用标准才会换来业务的快速增长”

6. 市盈率是一个很核心的选股标准：“永远倾向于投资低市盈率的股票，远离高市盈率的股票”，“纵观市场历史数据，在任意阶段，如果随意挑一只股票，其市盈率超过30倍，那么最后的结果都不会太好”。

7. 每一次泡沫的形成，最初时间都有其合理的成分。“免费的资金，或至少是宽松的货币政策，是每次泡沫的必备条件”，“大众的道德标准在泡沫期间会被扭曲”，“意识到某些事情是疯狂的，并不意味着它会停止”，“真正的信徒应该坚守信仰，要么你跟风追涨，最终在泡沫的破灭中溃败；要么你抵抗住泡沫的诱惑，在正常的市场中稳健获益”。

8. 谨慎的考虑择时。“基本没有人能够在择股、择时的轮换中屹立不倒，尤其是在高频率切换的市场中”。

9. 困境反转不那么好找。“除了周期性行业，利润很差的公司是不会再回归到均值水平的，最终只会破产”。

10. 除非你是专业人士，否则不要碰科技股。“科技界的亿万富翁不仅要具备卓越的洞察力，还需要绝佳的运气”，“运气这一要素常常会被忽视，因为成功实在太过于突出。事实上，失败无处不在，却无人关注”。小说中所谓的气运之子，都是给主角准备的。

11. 区分项目的盈利能力与公司资本的盈利能力。一个企业，通过了解其ROCE（已投入资本回报率）和ROE的差别，可以区分到底是公司项目的盈利能力强，还是企业加了杠杆。低杠杆项目盈利强的公司更有竞争力。

四、关于低市盈率

T神翻来覆去强调的一个要点就是，选股的时候市盈率要低。

“如果将市盈率转换成收益率，基于均值回归的逻辑，收益率上涨1%通常会给投资者带来大于1%的回报”。

这是本书中的一张图，比较的是指数市盈率和长期回报之间的关系。

如果初始市盈率的中位数不到15倍，10年期的回报率是317%，大于25倍时，这个回报率降到了65%。

我们列出了A股当前主要指数的市盈率。沪深300目前13倍，科创50和中证2000，市盈率都已经超过100倍了。

我们知道，金融活动本身就是一个繁荣和萧条接续的过程，因此企业盈利往往存在周期。为了平衡这个周期，有一个指标叫做席勒市盈率，就是利用过去10年的平均收益计算市盈率。

席勒市盈率可以解释美国股市历史上的牛熊表现，比如1929年的崩盘，2000年的互联网泡沫破灭。问题就是最近几十年这个指标与历史平均水平相比明显偏高。

历史数据看，当起点的席勒市盈率在12以下时，市场未来10年的年化收益率都可以超过10%，但当这个市盈率超过25的时候，未来10年的年化收益率就降到了只有0.5%。

尽量选择低市盈率的股票或者指数做投资，可以增加在股市的存活率。

五、什么行业容易长盛不衰

文化工作者要有文化，消防栓里要有水。说的都是一个事，投资的胜率问题。

T神引用了伦敦商学院三位学者的报告，研究了从1900年到2016年，15个行业中所有股票的表现，得出了一些有趣的结论。

在这100多年中，“美国市场上表现最好的行业依次是烟草、电气设备、化工、食品和铁路；最糟糕的行业则是船运、纺织、钢铁、造纸、公用事业和煤炭行业。在英国，表现最好的行业是酿酒业。”

铁路虽然在交通运输行业中地位不高，但是由于存在地方垄断，竞争强度有限，再加上有长期分红，总体表现不错。反面的就是货运和航运，总体竞争太激烈了。

“日常消费品行业的投资回报要高于其他行业，因为客户很稳定，他们不能或不愿使用其他品牌。烟草行业具有垄断性，而且是寡头垄断”。

“化工类股票的强劲表现，可能是因为1900年医药行业纳入该板块”。

“总的来说，大宗商品行业的利润平平，通常这是一个资本密集型行业，公司往往在大规模倒闭和繁荣之间来回摆动”。

“对于这些公用事业公司来说，公司的生存和业务确定性远比追求高利润重要得多”。

综合下来的经验就是，美国的产业结构，决定了大消费是最容易出长牛股的行业，简单说就是这些行业变化不大，长期积累下来容易形成品牌的护城河。

当然，胜率和赔率通常不可兼得，科技行业胜率低，但赔率确实高。这个时候我们就要引用那句话了：“华尔街有老的交易员，也有激进的交易员，但是没有又老又激进的交易员。”

六、写在最后：关于当前市场的观点

2025年进入3月份之后，总体的感觉就是赚钱难了很多，风格轮动很快，根本没有可持续性的行情。

很多人把这一段行情形容为“死狗行情”。

《一个投机者的告白》有一个段子：“有一个人牵着绳子出门溜狗，狗一会跑到主人前面，一会跑到主人后面，很少有同步的时候。但只要人牵着绳子一直往前走，狗最后还是会跟着一起到达终点。”用在股市，这里的狗就是股价，主人就是企业的市场价值。

现在的情况是，主人一直在往前走，但狗却躺在那，怎么拉也不动。

原因也很简单，上证指数冲破3500了，历史规律看，再往上走就是波澜壮阔的大牛市了。可问题是，没几个人真的相信有牛市。那些喊牛市来了的卖方，也不见得内心有多坚定，只不过职业要求罢了。

去年8月份我们就提到A股会有一波牛市，逻辑到现在一直都没有变，东升西落+居民大类资产配置的转变。

东升西落的大框架没有问题，只不过最近稳定币的快速推进让我们有了新的判断：美元的控制力可能并不如我们预期落得那么快。

从第一性的角度来说，财富不能凭空创造，只能转移。而财富转移，则是暴富最快的方式。

我们都知道，从1980年至今，全世界共经历了四轮美元潮汐。每一次美元潮汐，都伴随着金融危机，也是一次财富转移的过程。这一次稳定币的推广，带来的财富转移，会超过前四次美元潮汐的总额。

稳定币，就现在表现出的状态，跟微信钱包，阿里支付宝的区别不大，基本上跟法定货币是1:1的关系。以美元为基础资产的稳定币，如果通行世界，会将一批中小国家的铸币权收到自己手中，甚至连日元、欧元可能都不会幸免。

这个超级大血包，可能又为美元再次续命十年。

现在一般国家的居民持有美元流程是很繁琐的，需要银行兑换，通常还存在出入境限制，国际间SWIFT流程繁琐且手续费高。但稳定币的出现，完美避开了上述问题，投资者在手机上点几下，就能实现资金的跨境转移，而且手续费近乎为零。如果不加限制，稳定币首先会在拉美、土耳其这些高通胀国家流行，随后就会蔓延到其他国家。

稳定币的推广，本质上就跟移动支付普及的过程很接近。但是任何金融创新，本质上都需要附着在核心的底层资产上。美元为基础的稳定币，会给美元带来大量的新增需求，甚至可能会出现一定程度上的美元通缩。如果再对应一次降息扩表，那美元就真的是久旱逢甘霖，接着奏乐接着舞了。

所以这一次东升西落，可能表现出的结果是：“王老吉和加多宝PK，和其正没了”。稳定币的底层资产，最后只可能有两个，美元和人民币。

不管东升西落的内容是什么，发令枪都是美联储降息，新一轮放水开始，港股开始拉升，然后带动A股走主升浪。

在发令枪响之前，这种“死狗行情”可能还要持续一段时间。

至于我们常说的大类资产配置的转变，看看上面华创证券固收团队的这张图你就明白了。作为信用债的代表的产业债，2025年新发票面利率都掉到了3%以下。虽然说这些发行主体资质都很好，但拉长到10年以上，就真的一点问题都没有，只值一年不到3%的风险补偿么？

这说明在地产大基建熄火之后，实体经济很难找到超过5%以上收益的底层资产。所以居民必然也必须将资产往股市转移，现在缺的只是一个赚钱效应。

最后回到T神的书，T神一直强调估值，客观地说除了上证、沪深300以外的指数，A股总体估值并不算低，甚至都不能说不存在泡沫。

但T神也说了，“免费的资金，或至少是宽松的货币政策，是每次泡沫的必备条件”，至少现在谈泡沫，还太早了。

本文来自微信公众号：锦缎研究院，作者：愚老头