本报（chinatimes.net.cn）记者郭怡琳 于娜 北京报道

估值达“百亿级”的镁信健康再度向港交所递交招股书。

近日，上海镁信健康科技集团股份有限公司（下称“镁信健康”）再次启动拟赴港上市，高盛（亚洲）、中金公司及汇丰银行担任联席保荐人。

天眼查显示，镁信健康由张小栋在2017年8月创立。作为一家医药多元支付平台，公司主要围绕患者、保险公司与医药企业三方协同需求，构建了两大行业解决方案，即智药解决方案和智保解决方案。简单概括，镁信健康不是医院、不是药企也不是保险公司，它是一个“中间人”，连接着医保、商保、药企及患者的“支付平台”。

在此背景下，镁信健康的IPO之路一波三折。早在2021年，镁信健康首次启动赴港上市计划，并委托摩根士丹利作为上市辅导机构。而由于财务合规问题，镁信健康的上市计划并没有如期进行。而此次IPO之路，镁信健康是在夹缝求生，一方面是屡遭监管点名的合规争议；另一方面是三年8亿元亏损的财务现实。而除业务与财务风险外，镁信健康与天笑科技持续多年的商业秘密纠纷，演绎成了“行贿、窃密、刑事立案、名誉诉讼”的连续剧。

对此，医略营销创始人仲崇海接受《华夏时报》记者采访时表示：“镁信健康的商业模式意味着，其存在即是挑战传统医疗生态边界。虽然现阶段互联网医疗赛道还是卖药为王，但风险过高的业务模式会资本热情大幅减弱。企业发展到一定程度时，上市会成为聚拢资本的有力方式。此外，投资方也会积极推动IPO进程，以便促进现金流动。”

持续亏损

镁信健康递交的港股招股书显示，公司业务主要有智药解决方案、智保解决方案两大板块，旨在为药企、保险公司和消费者提供多元化的创新支付服务。

具体数据来看，从2022年至2024年，镁信健康营收分别为10.69亿元、12.55亿元和20.35亿元，年复合增长率约38%。看似高速增长的营收数据，却无法掩盖其持续亏损的严峻现实。同期镁信健康归母净亏损分别为4.46亿元、2.88亿元和7577万元，三年累计亏损高达8.1亿元。

（来源：镁信健康招股书）

细分来看，智药解决方案和智保解决方案构成了镁信健康营收的绝对主体，收入占比超过95%。两大板块收入此消彼长，对总收入的贡献有所波动。2022年，智药解决方案实现收入6.59亿元，占当年总收入的61.7%；智保解决方案收入为3.82亿元，占比35.8%。2023年，智药板块收入小幅增至6.76亿元，占比降至53.9%，而智保板块收入增长至5.28亿元，占比提高到42.0%。到了2024年，智药解决方案收入大幅跃升至12.07亿元，占总收入比重回升到59.3%，智保解决方案收入7.31亿元，占比则降至35.9%。

（来源：镁信健康招股书）

据悉，智保解决方案为保险公司提供端到端方案，其中包含惠民保服务，其毛利率从2022年的72%提升至2024年的81.5%。虽然毛利率表现良好，却未能扭转整体亏损的局面。对于导致镁信健康持续亏损的原因，其招股书归因于“基础设施的大量前期投资”，认为这是“必要的策略性投资”。公司管理层表示，这些前期投入是为未来奠定基础的必要支出，短期亏损属于策略性投资。事实上，尽管财务亏损幅度在缩小，但盈利模式仍未得到验证，公司尚处于累积投入阶段。

值得注意的是，镁信健康销售及分销开支居高不下是其亏损的一大主因。虽然销售及分销开支占比从2022年的52.1%降至2024年的33.1%，但其绝对数值仍在上升，2024年达到6.74亿元。此外，镁信健康的经营活动现金流连续三年净流出，意味着可能自身造血能力不足。截至2025年4月末，公司现金及现金等价物仅为1.66亿元，相较2021年末22.01亿元骤降92%。对此，知名财税审计专家刘志耕在接受《华夏时报》记者采访时表示，“一旦资本市场遇冷或融资受阻，公司的资金链将面临巨大压力。”

合规争议

在药企端，镁信健康通过“智药解决方案”为药企提供覆盖药品全生命周期的商业化服务，例如商业化策略、多元支付整合、患者管理等。据招股书，截至2024年末，镁信健康已累计与超过140家药企建立合作关系，其中涵盖全球前20大公司中的90%。

在保险端，镁信健康则通过“智保解决方案”服务保险公司，提供涵盖产品设计、定价、销售、运营、理赔与健康管理等环节的解决方案，协助其开发更具市场适配性与可持续性的健康险产品。截至2024年底，镁信健康所服务的健康险保单数量（含惠民保）达到3.93亿份，合作保险公司超过90家，覆盖所有保费收入排名前20的大保司。

而光鲜之下，镁信健康却不得不直面屡遭监管点名的合规争议。其核心的“药转保”业务模型，多次遭遇监管重拳。2023年下半年，监管层针对特药险业务连续发出预警信号。原银保监会在2023年8月下发《关于部分财险公司短期健康保险业务中存在问题及相关风险的通报》，直指行业内出现的“药转保”现象（即将药品费用转化为保险赔付的模式）。这一模式本质上是在患者已确诊且需长期用药的情况下，通过投保特药险获取药品折扣，有违传统保险“大数法则”和风险共担原则。

随后的同年11月，国家金融监管总局北京监管局更是直接向业内下发补充通知，公开点名镁信健康、思派健康、圆心科技三家公司。监管部门此举意在全面排查“药转保”产品，强化对第三方参与的创新健康险的合规监管。而后镁信健康被迫调整业务模式，下架“女性特药保险”“安康特药保”等特药险产品。

上述监管排查对镁信健康未来在特药险市场的扩张带来挑战。监管认定部分特药险产品不符合保险业务规范，相关合作可能被限制或叫停。因此，镁信健康在合规框架内调整产品设计和业务模式，需满足监管要求并维持特药险业务增长。上述分析师认为，“这种强监管态势，直接影响镁信促成药险交易的业务拓展，导致其盈利的不确定性，迫使其在业务上进行调整和转型。”

此外，镁信健康还曾深陷商业纠纷。2022年6月，镁信健康曾经的合作方北京天笑科技公开指控其涉嫌侵犯商业秘密，通过不正当手段获取其“查悦社保”平台的核心技术，并推出高度相似的“镁数社保”平台，导致天笑科技蒙受巨大损失。

镁信健康全资收购的镁信保险经纪，也曾因合规问题遭到监管处罚。2023年9月，国家金融监督管理总局深圳监管局披露行政处罚信息，指出镁信保险经纪存在开展保险销售时未出示客户告知书、向被保险人隐瞒重要情况、保险业务档案缺失和核心业务系统不符合要求等“四宗罪”。最终，镁信保险经纪被罚款33万元，直接责任人被警告并罚款。

而在镁信健康曾引以为傲的一级市场，资本也因上述疑云萌生顾虑。早期迅猛的融资进度在C+轮融资时按下暂停键，2023年1月，镁信健康对外披露最后一次融资，引入战略投资方汇丰集团。据业内从业者向本报记者透露，此次可能的实际募集资金是1.78亿元，与两年前C轮融资时超过20亿元的盛况相比反差巨大。

融资困难叠加业务亏损，监管收紧与商业纠纷，内忧外患之下的镁信健康启动高层换血，谋求二级市场生机。但在思派健康上市后股价暴跌、圆心科技五次递表仍未成功的背景下，镁信健康的上市之路如何跑通成为业内关注的焦点。