房地产市场的降温，很多周边行业受到了冲击。比如家居，目前A股几家家居公司都面临着低谷，要么关店收缩业务保守经营，要么出售劣质资产自救。

更严重的，还有上市家居企业高管涉案，经营步履维艰。

美凯龙是曾经的家居行业龙头企业，当年有多火爆，现在就有多落魄，最近公司迎来多事之秋。

一边是高管状况频发；另一边是业绩亏损严重，

近日，美凯龙发布公告，阿里旗下杭州灏月拟通过集中竞价、大宗交易方式减持公司股份3%。

阿里在2019年以购买可转债的形式开始持股美凯龙，至今已经持有了6年。

那么问题来了，当年为什么要投资美凯龙？现在为什么又要逐步退出？

一、新零售的实质

2016年，腾讯和阿里纷纷提出“新零售”概念，二者把线上的战火烧到了线下，开始大手笔并购线下零售企业。

比如腾讯收编了永辉超市，阿里注资了大润发。

一时间，新零售概念让A股的部分零售企业一飞冲天。

2019年的时候，居然之家喜获阿里的注资。

星空君认为，新零售并不能从根本上解决零售行业面临的各种问题，直到最近两年胖东来模式才让零售行业找到了真正的突破口。

所谓新零售，实质上是新支付。

事实上，腾讯和阿里对改造零售企业并不感兴趣，互联网思维模式和传统零售业格格不入。

二者关心的，其实是微信支付和支付宝的手续费。据腾讯财报，每年来自微信支付的手续费高达上千亿元（支付宝也大致类似）。零售企业盈利不盈利不重要，只要客户使用微信支付或者支付宝就可以了。

家居行业是低频高客单价、重体验、重服务的领域，而美凯龙作为当时国内家居卖场龙头（2019年市场份额第一，经营面积最大），其线下商场网络（364家商场覆盖199城）和用户资产是阿里无法通过纯线上平台撬动的资源。

阿里此前已投资居然之家（家居卖场第二），2019年再入股美凯龙后，几乎覆盖行业前两大龙头。除了支付场景外，阿里还试图在家居卖场结合蚂蚁花呗、借呗切入装修贷款。

星空君参观过几家腾讯和阿里进行了新零售改造的零售企业，基本上围绕着支付而非客户体验进行量身打造。

这也是为什么永辉超市被腾讯“收编”后多年，反而经营不善陷入困境，又不得不接受胖东来的调改。

美凯龙没有那么好的运气，在家居行业的胖东来出现之前，公司就陷入了困境。

二、上市即巅峰，不断跌落的业绩

美凯龙在2018年上市，上市当年净利润44.78亿元。之后，公司再没有如此高的净利润。

数据来源：iFind

2023年进入亏损通道，当年亏损22.16亿元，2024年继续亏损29.84亿元。

持续不断的亏损有三大主因，一是经营不善，决策者判断出现了偏差，在“房住不炒”全面推行的时候，公司2020年还在逆势扩张；二是2023年出现了超10亿元的资产减值损失（以合同负债为主）；三是公司公允价值变动开始出现大额负数拉低了利润。

重点说一下公允价值变动。

数据来源：iFind

公司的公允价值变动主要来自于出租房地产的评估减值，什么意思呢？

大家通常会对固定资产折旧有所了解，像房产、生产线设备等固定资产，每年按照比例计提折旧，尽可能把固定资产对经营成果的影响在全生命周期内平滑化，避免一次性计入损益对利润产生影响。

根据会计准则，待出售和对外出租的房地产可以不计提折旧，但在出具资产负债表的时候要根据市场价入账。

长期以来，中国的房地产市场是在涨价的，没有不涨的房价。这也意味着公允价值变动都是正数，这种“凭空”而来的收益，大幅增厚了公司的利润。

然而“房住不炒”后，公允价值变动收益开始逐渐缩水，到了2022年，由于大部分城市的房价都在下跌，导致额公司的公允价值变动收益成为负数，开始吞噬公司的利润。

数据来源：iFind

把公允价值变动收益和公司的净利润放在一起对比，会发现近两年来已经成为亏损的主因。

随着各地房价的不断下降，公司公允价值变动收益还会继续巨额负数，扭亏为盈遥遥无期。

三、各业务版块全面下滑，风险越来越大

美凯龙的核心业务板块在2024年均承受了较大的经营压力，各项业务收入均出现同比下滑。

自营及租赁收入作为公司最主要的收入来源，2024年实现收入53.60亿元，同比下降21.0%，占营业收入的比重为68.5%。主要是由于宏观经济环境波动导致商场出租率阶段性下降，以及公司为支持商户持续经营、稳定商场氛围而增加了稳商留商优惠所致。自营商场收入的毛利率也从2023年的72.0%下降至2024年的68.7%，减少了3.3个百分点，这进一步反映了租金优惠和出租率下降对盈利能力的侵蚀。

委托经营管理业务方面，2024年实现收入14.60亿元，同比下降28.1%。主要归因于委管商场数量的减少以及委管项目进度的放缓。委管业务作为美凯龙轻资产扩张的重要模式，其收入的减少反映了在市场需求疲软和行业竞争加剧的背景下，新项目拓展和存量项目管理面临的困难。

建筑装饰服务收入在2024年遭遇了更为剧烈的收缩，实现收入3.32亿元，同比大幅下降77.5%。这主要是受到相关房地产行业收缩的影响，导致公司项目数量减少，存续项目的工程进度也相应放缓。

其他业务收入为6.69亿元，同比下降45.4%，主要原因是较上年同期联合营销和商业策划收入有所减少。

在几乎所有版块经营都下降的同时，公司的风险却在不断的积累，会不断的体现在未来的财报中。

一是家居消费与房地产行业景气度高度相关，新房交付减少和存量房翻新需求释放缓慢，直接影响了家居卖场的客流量和销售额，导致商场出租率和租金收入下降。

二是行业竞争激烈，新兴渠道和模式的冲击也对传统家居卖场构成挑战。公司虽然积极推行“轻资产、重运营、降杠杆”战略，并拓展新业态，但转型效果尚需时间验证，短期内难以完全抵消市场下行带来的冲击。

三是公司面临资产减值风险，2024年信用减值损失和资产减值损失合计超过11亿元。