文|蔡俊 文章来源|投资者网-思维财经

天士力（600535.SH，下称“公司”）的内部变革在加速。

根据公告，本次新高层任命涉及经营层。自华润系接管以来，其以四步走的战略逐渐推动公司从家族企业向央企转变。

而公司前实控人闫希军家族，财富之路始于资本市场，但也因资本市场的闭合，以及触发对赌协议与公司本身的业务下坠，或结束了一个时代。

01

二十年财富王国的下坠

上世纪90年代，还在医院任职药械科主任的闫希军成功研制出一款针对心脑血管疾病的高效中成药：复方丹参滴丸。该药通过滴丸技术的剂型创新、工艺优化等优势，迅速打开市场局面。

同时，体制改革的大门悄然开启。借助时代的机遇，闫希军带着几十名骨干，对天士力进行股份制改造，从学术专家转身成企业家。其当时超前的商业认知，不仅看到了公司资本化的空间，甚至感知到大消费时代的崛起。

新世纪初，闫希军家族做出“消费产业+资本化”双重布局。一方面，家族收购一家茅台镇老牌酒厂并更名“国台酒业”，该品牌生长于酱酒的黄金期，迅速跻身品类的头部阵营。在此基础上，家族向大消费板块延伸，推出普洱茶、矿泉水等产品，形成“药、酒、茶、水”的多元化消费布局。

另一方面，2002年公司成功上市，随后以“战略资本化、资本资产化、资产证券化”为逻辑展开眼花缭乱的运作。2007年到2015年，公司共进行三次增发，期间不断主导并购，标的包括天士力帝益、天士力圣特制药等。2018年，公司将生物药研发平台拆分成子公司天士力生物，同年闫希军家族还曾通过大宗交易减持公司；之后，该企业展开多轮融资，Pre-IPO时的估值达130亿元。

自2015年以来，闫希军家族长期位居胡润富豪榜的前500名，财富值超100亿元。本质上，家族财富的膨胀依托于公司市值增长，并借由以白酒为主的赛道形成第二增长曲线。财富王国的根基扎根于资本市场，但资本市场的风吹草动又会反噬财富，致使其基本盘一点点被动摇。

2019年，天士力生物正式向港交所递交IPO申请，但因估值不达市场预期而未果。彼时，资本市场仍大门敞开。2020年，该企业转向科创板谋求上市。几乎在同期，国台酒业也向上交所主板递交IPO申请，拟募资25亿元。

若两家企业均实现上市，闫希军家族将拥有3家上市公司，财富也势必几何级增长。然而，资本市场的开合转瞬即逝。2021年，天士力生物主动因自身业务调整，主动撤回IPO申请。随后国台酒业做出同样操作，申报期间，监管层对该企业给出47项反馈意见，核心集中于同业竞争、关联交易等。

山雨欲来风满楼。闫希军家族及公司二十多年的财富王国，在短短几年迎来转折。

02

家族决断“药转酒”

早在2014年，闫希军之子闫凯境就成为天士力董事长，家族内部的交接由此开启。此后，其主导公司资本运作，在经历一系列带有预期的高光时刻后，伴随拆分上市未果，内部长久以来存在的瑕疵由小及大，最终演变成大变局。

2022年，公司起家并长期依赖的复方丹参滴丸，被纳入地方中成药集采，随后全国各地联动价格体系，造成该产品价格下滑。同年，公司归母净利润-2.57亿元，上市以来首次亏损。

公司的基本盘被动摇，而曾被赋予高估值的创新药板块，真实价值也重新定义。公司多年来研发投入不断，2024年12.23%的研发费用率高于中药同行，但管线转化率较低，体现在公司终止多个研发项目，并减值相关的开发支出。

2023年，公司短期借款同比增长293%至7.23亿元，主要为增加银行借款所致。同期，公司货币资金44.5亿元，其中受限8.67亿元。

为了应对不利局面，2023年公司不断处置资产，包括出售天境生物、辽宁天士力、济南平嘉等。受此影响，同年公司扭亏为盈，但2024年的营收和利润双双下滑。其中，因减值新药研发项目安美木单抗，净利润降速超10%。

更关键的是，国台酒业在融资过程中，闫希军家族与多个投资者签署过对赌协议，若该企业未在规定完成上市，闫希军家族会被要求回购股权。因此，外界猜测闫希军家族的不能承受之重在于国台酒业IPO失败后的回购资金压力。

财富王国动摇，闫希军家族内部做出决断。2024年，闫希军辞任国台酒业董事长，闫凯境接任并强化“中国新名酒”定位，但未公开重启上市计划。

同年，华润三九与天士力集团及其一致行动人签署协议，前者以 62.12亿元受让后者持有公司的28%股权。同时，央企国新投资同步受让天士力集团5%的股权。交易完成后，闫希军家族持股17.5%，华润三九成为公司控股方，公司实控人变更为中国华润有限公司。

今年3月，相关的股权过户登记正式完成。至此，公司彻底告别近30年的“闫希军家族时代”。

03

华润系的四步改造

自华润系全面接管天士力，内部变革的路径逐渐清晰：从董事会到经营层，控股方由上而下逐步推进公司的高层、业务等全方位变革。

第一步，公司原9名核心高管集体辞任，涉及董事会、监事会等。最瞩目的变动，为掌舵公司超十年的前董事长闫凯境。同时，新一届董事会席位增至15席，华润系提名占9席，涉及生产、营销、战略等领域，董事长由华润三九副总裁周辉出任。

第二步，华润系保留原公司经营层的高管（总经理和副总经理）团队同时，新增席凯担任副总经理。此前，席凯履历华润三九和昆药集团的办公室工作，市场猜测其“空降”后将主导公司内部组织架构重设。

第三步，华润系安排新副总经理分工。8月，公司公告副总经理李江山离任，职务由王一民接棒。李江山历任公司OTC分公司总经理、OTC与终端事业部总经理；接任者王一民先前履历华润三九、华润片仔癀、华润圣海等华润体系，接手公司职位后将主要负责零售板块。

新官上任，或触动公司的渠道体系。早前公司依赖经多级销商模式，销售系统设医疗事业部、OTC与终端事业部，但集采扁平化的趋势下，该模式推高层级的冗余成本，导致终端动销滞后，以及库存积压问题。2024年，公司库存商品余额10.91亿元。

相比之下，华润三九自身就有强大的零售网络，覆盖药店、医院等渠道。2023年，华润系全面接管昆药集团后，对后者营销体系启动深度变革，构建1381、1951、777等事业部，对应国药与快消化品牌、院内医疗与慢病管理、三七口服产业，并将昆药原有渠道商逐步纳入华润三九的“商道”网络。

因此，市场认为华润系的第四步改造可能从渠道变革入手，进而将经验推广到全流程。无论是创新研发、供应链，公司既往的设置呈多元化分散，而华润系的管理以矩阵式为主，并由产品线驱动。未来，公司内部是否会在华润系的主导下大重构，转向“专业化集约+产业链整合”的路径，或很快有所答案。