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撰文|蜜妹

这是@闺蜜财经的第1707篇原创

图片来源|AI自动生成

如同一头在消费市场中狂飙的巨兽，2025年的泡泡玛特似乎所向披靡。

上半年财报已出，相信很多蜜友们通过各种渠道也看到了：泡泡玛特营收138.76亿元，同比增长204.4%；毛利97.61亿元，同比增长234.4%；净利润46.82亿元，同比增长385.6%；毛利率70.3%，同比提升6.3个百分点；每股盈利344.17分，同比增长395.3%。

这样的增速，放在任何一家上市公司都属于“神话级”。

资本市场也在一直用钱投票，从年初到现在，泡泡玛特的股价已经翻了数倍。相比2024年初的十几块更是翻了数十倍，多少人靠它已经实现财富自由。

不过，越是市场贪婪时越要保持恐惧之心。今天蜜妹不唱赞歌，主要穿透这炫目的光环，探寻泡泡玛特数据盛宴之下，潜藏的结构性风险与未来挑战。

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隐忧一：头部IP“甜蜜的毒药”？

IP是泡泡玛特的核心资产，也是其竞争优势的重要来源。LABUBU的成功无疑是泡泡玛特上半年业绩的最大“功臣”。

从财报里蜜妹看到，LABUBU所在的THE MONSTERS上半年营收达48.1亿元，同比增长 668%，占公司总营收的34.7%，成为推动公司业绩增长的关键力量。

但对单一爆款IP的过度依赖，也可能是泡泡玛特最“甜蜜的毒药”。

众所周知，潮玩IP的热度往往难以持久，其生命周期普遍较短。泡泡玛特一方面要努力维持现有热门IP的热度，另一方面要不断投入资源进行新IP的开发。

一旦LABUBU的热度因消费者审美疲劳或新的潮流替代而回落，泡泡玛特业绩将面临断崖式下跌的风险。历史上，无数消费品牌都曾因核心爆款的衰退而一蹶不振。

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隐忧二：毛绒品类“双刃剑”

半年报里，泡泡玛特毛绒品类的异军突起引人注目，营收占比达44.2%。一方面这给以往专注手办的泡泡玛特打开了新的市场空间，不过也引发了新思考。

相比于具有收藏属性、工艺壁垒相对较高的“艺术玩具”手办，毛绒玩具的市场准入门槛更低，竞争更为激烈，更容易陷入同质化竞争和价格战。

在蜜妹看来，泡泡玛特的核心竞争力在于其“艺术玩具”的独特定位和IP价值，如果未来业务重心过多地向毛绒这类更偏向快消品属性的品类倾斜，长期来看是否会稀释其品牌的核心价值和护城河？这是一个值得警惕的战略信号。

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隐忧三：失踪的现金流

对于一份财务报告而言，利润固然重要，但现金流才是企业生存的血液。在泡泡玛特光鲜的利润数据背后，其现金流状况却显得异常模糊。

纵览泡泡玛特上市以来的往期半年报，均披露了各项现金流数据，但今年情况却变了。

对于任何一家上市公司，尤其是经历如此高速增长的公司，现金流量表的缺席似乎比较少见，这让外界无法判断其利润的“含金量”。

倘若高利润未能转化为强劲的经营现金流，往往意味着应收账款激增或存货积压，这背后都是风险。

今年因为LABUBU的爆火，泡泡玛特一度被曝产能紧张、黄牛倒卖、山寨产品泛滥等，从侧面似乎印证了运营系统在超高速增长下面临的压力。

一边是产能跟不上需求会导致销售机会的流失，另一边为了满足瞬时爆发的需求而扩产，极易在热度退潮后造成库存积压，进而侵蚀现金流。

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隐忧四：海外扩张AB面

财报里蜜妹看到，上半年泡泡玛特运输及物流开支从2024年同期的1.22亿元猛增至7.85亿元，增幅543.4%，远高于收入增速。

这其中就不得不提到泡泡玛特的海外业务。

2025年上半年，泡泡玛特海外业务收入达55.9亿元，同比增长439.6%，增速远超中国业务的135.2%，海外业务占比已提升至约40.3%。

高速扩张背后需要思考的有两点。一是后续扩展空间还有多大？二是管理能力是否能跟上？快速开店可能导致单店效率下降、租金成本攀升等，一旦某个区域市场表现不及预期，关店损失和品牌负面影响将难以估量。

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隐忧五：监管与舆论

盲盒作为一种商业模式，始终处于监管的密切关注之下。2023年开始实施的《盲盒经营行为规范》已经对行业产生影响，未来政策的任何风吹草动，都可能对公司的定价策略、销售场景和营销方式构成限制，从而影响毛利率和营收。

此外，盲盒抽卡由于其“赌”和“成瘾”的成分，一直以来容易引发社会非议。在我国，主流舆论对于新生事物往往持保守审慎的态度。当盲盒行业火爆成为一种社会现象时，也容易成为舆论争议对象，从而引起股价波动。

值得注意的是，蜜妹今天虽然主要是谈隐忧，但泡泡玛特并非没有护城河。比如IP运营能力、持续孵化新IP、老IP焕新能力强劲；全渠道布局线下+线上+抽盒机+官网+跨境平台；以及强大的会员生态等等，这些都是支撑其股价飙升的强大因素。

总之，泡泡玛特已经证明了自己是一家“会赚钱的公司”，但它能否成为一家“可持续伟大的公司”，还需时间检验。

文章仅供讨论分析，不构成投资建议。本 文未注明图片均来自于企业或监管部门公告，特此说明和感谢！

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