2025.08.21

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作者 |第一财经 周艾琳

8月20日，持续流入港股的南向资金罕见净流出约146.82亿港元，恒升指数当天上涨0.17%，也大幅跑输上证指数1.04%的涨幅，今年持续领跑的港股会被A股赶上吗？

截至8月20日收盘，恒生指数今年累计上涨25.45%，领先上证指数12.37%的涨幅。但过去一个月，上证指数涨幅接近6%，而恒生指数仅为0.69%。在这背后，港元汇率、港元拆息近期迅速飙升引发全球投资者关注。

8月18日〜19日，1个月香港港元银行同业拆息（HIBOR）连续两天分别上涨56个基点，报2.574%，创近3个月新高。香港金管局（下称“金管局”）的猛烈“抽水”是主因。

建银国际首席港股策略师赵文利对第一财经记者表示，近期因港元汇率触及7.85弱方兑换保证，金管局为稳定港元汇率，再次入市干预，先后于8月13日、8月14日买入70.65亿港元和33.76亿港元，银行体系总结余于8月15日减少至537.16亿港元。今年6月以来，金管局已12次承接港元卖盘，累计承接1199.7亿港元，相当于今年5月初注入1294亿港元流动性的92.7%。

先“放水”，后“抽水”，一顿操作下来，港元汇率、港元拆息直线飙升。据第一财经记者了解，对冲基金纷纷平仓此前做多美元对港元的头寸。多位交易员和业内人士预计，港元仍有升值空间，利率回升可能把压力给到港股，A股在2025年余下时间很可能追赶上港股的表现。

港元港息急升

8月20日，美元对港元报7.8142，已经脱离了7.85的弱方兑换保证，而且港元的这波升值是从8月13日开始突然启动，伴随着利率的反弹，市场措手不及。

从8月13日到8月19日，1个月HIBOR的水平分别是：0.91036%、1.04524%、1.45095%、2.01393%、2.57417%，利率涨势飞快。

过去多次HIBOR暴跌基本都与香港的联系汇率制度有关。由于金管局必须将美元对港元的汇率管理在7.75至7.85的区间内，一旦港元接近挂钩区间的边界，金管局就会进行干预，通过卖出港元（当港元走强时）或买入港元（当港元走弱时）来防止其过强或过弱。这会改善或降低银行体系流动性，最终影响同业拆息。

例如，美联储2020年3月开启降息后，利率一度降至0~0.25%水平，香港基础利率同步下调，加之避险资金流入香港，港元触及强方兑换保证。金管局卖出港元，流动性增加，1个月HIBOR一路降至2021年的0.06%左右。

今年以来，HIBOR的涨跌还受到中国自身原因影响。目前，港元HIBOR的飙升已经是自今年5月以来的第二次轮回。5月初，由于美元整体走弱，亚洲货币大涨，港元也受到拉动，美元对港元触及联系汇率区间7.75的强方兑换保证。这促使金管局入市干预，卖出港元、买入美元，令香港银行体系结余激增近3倍，带动港元短端利率大幅下跌。

充沛的流动性和超低的利率助推了港股牛市。今年初至6月5日，流入港股的南向资金高达6591.04亿港元，逼近2024年的全年流入量。但这也导致市场对港元的兑换需求明显提升，加大了港元升值压力，从而导致金管局不得不加大干预力度，强势释放港元流动性，缓解了港元的升值压力。

直到最近，HIBOR再度大幅回升，港元反弹。这也缘于金管局再一次的反向操作（收紧港元流动性）。

赵文利告诉记者，只有当结余缩减至500亿港元左右时，港元汇率、港元拆息才会有显著上涨，港元贬值压力才能缓解。鉴于银行体系总结余已减少至537.16亿港元，且港元脱离7.85弱方保证，叠加美元港元息差显著收窄，套利交易逐步减弱，预计港元汇率、港元拆息具备进一步走强的条件。

“之前的HIBOR利率太低了，虽然近期反弹幅度比较大，但也算是均值回归。”国泰君安国际首席经济学家周浩告诉记者。

对冲基金平仓港元空头头寸

各大机构预计，短期美元对港元将继续下行，港元可能逐渐迈向强方兑换保证处。

“美元对港元可能迈向7.75〜7.85区间中轴7.79附近，或略低于该水平震荡。我们认为，套利交易平仓已导致美元兑港元从7.85跌至7.80，若美元进一步走弱，叠加IPO活动升温及港股通南向资金流入增加，美元对港元可能面临更大下行压力，进而迫使更多空头头寸平仓。”巴克莱银行宏观、外汇策略师张蒙对记者表示。

套利交易的力量也不容忽视。自今年5月以来，美元对港元套利交易（做多美元对港元）逐步推高汇率，使港元对美元汇率触及7.85。初期市场对此反应平淡，原因在于，尽管银行体系总结余从高位回落，但仍处于相对充裕水平，尚未引发港元流动性收紧，且港元HIBOR曲线短端始终维持负点，套利吸引力显著。

然而，当前市场情绪已开始转变。张蒙表示，银行体系总结余从今年6月末1764亿港元的峰值已降至当前的536亿港元，距离今年1〜4月（5月美元对港元处于7.75水平、总结余开始累积前）的440亿〜480亿港元区间仅差不到100亿港元。

近期套利头寸平仓，既是港元流动性收紧的结果，也与本周四（8月21日）杰克逊霍尔全球央行年会前的主动风险管理有关。由于此前美国非农就业数据疲软，通胀数据低于预期，因而市场对美联储降息的预期升温，预计今年9月开始可能多次降息25个基点，使得明年利率回落到3%〜3.25%区间。

巴克莱银行美国团队认为，短期美国利率可能维持波动。经济学家指出，风险在于，市场对美联储9月降息的预期过于乐观，此次年会或释放“纠偏信号”。

港股开始跑输A股

由于港股今年涨幅可观、领跑全球，因而期积累了大量盈利盘，再逢如今利率反弹，这也导致港股承压，A股牛市的启动更是分走了港股人气。

过去一个月，上证综指涨幅接近6%，而香港恒生指数为0.69%。

高盛中国股票销售主管在发给客户的笔记中表示：“虽然很多人今年都在关注港股IPO和其显著跑赢的表现，但我个人认为，A股在2025年余下时间很可能追赶上港股的表现。”

短期而言，市场并不认为A股牛市气氛会退散。随着上证指数突破3700点，成交量持续维持在2万亿元人民币以上，市场情绪明显升温。

“资本市场定位的明确、关税波动时‘国家队’的及时出手，包括近期的生育政策、‘反内卷’相关举措，方向都很贴合市场期待。方向对了，市场就算短期回调，也更可能是过热后的休整，而非趋势反转。”加拿大外资公募宏利基金研究部总经理孟杰对第一财经表示。

在孟杰看来，更核心的是市场的结构性分化，表面看指数新高，但内部差异极大。一方面，有产业趋势的板块，比如人工智能确实在领涨，这与2020年的半导体、2021年的新能源类似，只要产业趋势明确，就是牛市的天然载体。但另一方面，大量标的还在底部，比如之前提的化工，还有地产链、建材等领域的不少公司，估值、股价都在历史低位。“所以整体看，这个市场不能离场。有产业趋势的板块能提供向上动力，底部标的又有安全垫。”他表示。

就港股而言，尽管机构情绪更趋谨慎，但牛市趋势依然维持。Wind数据显示，截至8月19日，今年以来南向资金累计净流入已超9500亿港元，创下年度净流入额的历史新高，接近去年全年总量，远高于往年水平。2025年上半年，香港证券交易所IPO募资额达139亿美元，领跑全球市场，超越排名第二的92亿美元募资额的纳斯达克。各界预计，降息周期启动后，更具周期敏感性的行业有望受益，当前涨势或将从科技和金融板块扩展至其他领域。

微信编辑| 七三

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