（图片系AI生成）

凭借1笔8亿美元BD交易首付款短暂扭亏并催化股价一飞冲天的百利天恒（688506.SH），又入亏损常态。

8月20日，百利天恒发布中报，上半年实现营收1.71亿元，比上年同期减少96.92%；归母净利润-11.18亿元，同比下降123.96%。观察君注意到，亏损主要是公司贡献业绩的化药、中成药收入再萎缩，而创新药研发如“吞金兽”，投入一再加码。

更为严峻的是，在创新药持续产生收入之前，此前的8亿美元首付款于公司激进的研发而言，明显杯水车薪。根据公司测算，未来三年的资金缺口高达48亿元，在港股IPO暂缓后，“缺钱”的百利天恒全寄望于正在推进的不超37.64亿元的定增募资。

值得一提的是，在公司市值突破千亿后，明显上行乏力，且今年来，基金减持明显。

研发太烧钱，亏损是常态

百利天恒最初以化学仿制药和中成药起步，2010年前后尝试布局生物药领域，启动“以仿养创”的漫漫转型路。2014年，公司在美国西雅图创建了SystImmune公司，投入大量资源研发ADC药物。

经过十年发展，百利天恒成长为一家聚焦全球生物医药前沿领域，立足于解决未被满足的临床需求，在肿瘤大分子治疗领域(ADC/GNC/ARC)具备全球领先的创新研发能力、全球临床开发和规模化生产供应能力，并将在2028年形成全球商业化能力的综合性生物医药企业。

不过，除了2024年收入的一笔8亿元首付款外，公司的营收主要来自原有的化药和中成药，且原有收入逐年萎缩，创新药研发却越来越烧钱。入不敷出，就意味着，亏损是常态。

2021年-2023年，公司营收分别为7.97亿元、7.03亿元和5.62亿元，这其中，化药制剂收入分别为6.06亿元、5.35亿元和3.81亿元，中成药制剂收入为1.89亿元、1.67亿元和1.79亿元；研发费用则逐年递增，分别为1.96亿元、2.79亿元、3.75亿元；归母净利润只能连年亏损，录得-9999.13万元、-2.82亿元和-7.80亿元。

（百利天恒研发费用情况，来源：wind）

2023年12月，公司将自主研发产品BL-B01D1的部分商业化权益授予百时美施贵宝(BMS)，总交易额高达84亿美元，是ADC领域历来总交易额最大的单一资产合作交易。2024年，公司收到8亿美元首付款，直接带领百利天恒2024Q1及全年扭亏为盈。2024年，公司实现营收58.23亿元，同比暴增936.31%；归母净利润37.08亿元，同比增长575.02%。

不过，2024年，公司化药制剂、中成药制剂的收入再萎缩，分别仅录得3.22亿元和1.64亿元，研发费用则增加至14.43亿元。

最新的中报虽未披露分板块的营收情况，但就营收仅1.71亿元来看，今年上半年，化药和中成药的收入再次萎缩。而同期，公司研发费用高达10.39亿元，同比增长90.74%，亏损11.18亿元也就很好理解了。

根据中报披露，上半年公司研发人员大幅增加，截至期末已达到1360人，而去年同期为879人。在研发人员数量和薪酬都增加的情况下，上半年研发人员的薪酬合计就达到2.22亿元。除了研发人员薪酬外，研发的材料费、实验检验费也增加了。

（百利天恒研发人员情况，来源：2025中报）

员工人数增加，公司管理费用也水涨船高，上半年公司管理费用1.27亿元，同比增加了78.64%。

拟定增37.64亿补资金缺口，基金大幅减持

创新药研发投入大、周期长、风险高，素有“十年、十亿美元、10%成功率”的说法。入不敷出的百利天恒，只能靠融资来投入研发，毕竟照公司当前的烧钱速度，8亿美元也就够2年多的研发费用，若投入再加码，则能覆盖的时间更短。

且公司多管线同时研发，可谓激进，截至报告披露日，百利天恒共有15款创新药处于临床试验阶段及2款创新药处于IND受理阶段，其中3款已进入III期注册临床试验阶段。公司正在开展近90项临床试验，其中于中国正在开展近80项临床试验，于美国正在开展10项临床试验。

（百利天恒创新生物药研发管线情况，来源：2025中报）

观察君从医药人士处获悉，创新药研发通常分为药物发现、临床前研究、临床试验（Ⅰ/ⅡⅢ期）、新药申请（NDA）等阶段。其中，临床试验阶段的成本占比最高，而Ⅲ期临床试验又是该阶段中最烧钱的环节。因为该阶段需要招募大量患者以验证药物的疗效和安全性，并与现有标准治疗方案对比；且Ⅲ期试验周期较长，一般要2-5年甚至更长，尤其是慢性药或肿瘤药物；同时，为满足监管要求，Ⅲ期试验需要严格的随机对照设计、多中心（甚至跨国）开展，涉及多个国家/地区的医疗机构、伦理审查、数据标准化等，管理复杂度和成本显著上升。需要注意的是，即便投入巨资，Ⅲ期试验仍可能失败，据统计，Ⅲ期失败率约为40%-50%，一旦失败，之前的巨额投入将成为沉没成本。

很明显，随着百利天恒多管线步入临床阶段尤其是Ⅲ期临床，公司研发投入肉眼可见的增长。根据中报披露，上述的15个在研项目上半年就投入了9.07亿元，累计投入金额已高达33.96亿元，预计总投资规模（截至2024年末累计投入金额和2025年预计可能发生的研发费用之和）将达到43.53亿元。

多研发管线如嗷嗷待哺的“吞金兽”，百利天恒不得不频频募资。2023年1月，公司成功登陆科创板，募资9.9亿元，募资净额8.84亿元。截至今年6月末，已经用去92.46%，所剩无几。

2024年5月，百利天恒又启动港股IPO，并于当年7月首次递表，今年1月二次递表。但

6个月内未通过聆讯，再次失效。对于暂缓港股IPO，百利天恒实控人朱义此前称，“是因为今年2、3月份前后港股的窗口不好，流动性很差。大家信心不足，对未来预期看不清楚。那就回到A股，我们是科创板生物医药板块头部企业，A股市场蛮欢迎的。”

但有分析认为，其暂缓港股融资，或是因为港交所不认可其将8亿美元首付款确认为正常经营活动收入，而应是一次性收入。

港股暂缓，百利天恒的希望都押在了A股定增，8月7日，公司发布公告称，公司的定增申请已获证监会同意注册批复，此次定增计划募集资金不超过37.64亿元，拟用于BL- B01D1 /iza-bren、BL- M07D1等8个研发管线。

公司给证监会的回复显示，根据未来三年研发及经营活动的资金需求测算，百利天恒未来三年的资金缺口达48.19亿元，这意味着在定增之外还有10亿元以上的缺口。

中报显示，截至二季度末，百利天恒有货币资金31.50亿元，看似重金在手，但同期有短期借款2.50亿元，一年内到期非流动负债2.50亿元，长期借款25.72亿元，实际资金并不宽裕，定增募资十分迫切。

值得一提的是，尽管公司亏损是常态，但自2023年末与BMS达成交易就催动百利天恒股价上行，机构资金拥趸下曾一举将其董事长朱义推上科创板“首富”的位置。6月以来，其股价高位震荡，但截至8月21日午盘，公司股价报313.52元，市值仍超过1257亿元，稳坐科创板市值第六位置。

（内地机构投资者持仓情况，来源：wind）

不过，wind数据显示，今年以来，基金开始大幅度减持百利天恒股票，截至2025年6月末，基金持股百利天恒的数量为3131.05万股，占比30.43%，而在2024年末，基金持股曾高达4568.09万股，占比50.50%。（本文首发于钛媒体APP，作者｜苏启桃）