刘郁、谢瑞鸿、黄思源（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

8月20日，股债再度背向而行，股市实现低开后的大幅反转，在权益顽强的上涨趋势下，债市收益率的筑顶节奏再被打破，各期限利率债普遍以下跌收尾。

对于债市而言，8月20日又是充满戏剧性的一天。税期已过，早盘资金却延续偏紧状态，非银隔夜利率一度攀升至1.70%附近水平，但得益于股市的弱势开盘，市场对于利率筑顶信心满满，10年、30年国债活跃券最低下行至1.75%、2.01%。午后，股市的超预期反弹打破了债市的修复节奏，随着上证指数翻红且日度涨幅扩大至1%以上，10年、30年活跃券重新回到1.79%、2.05%高位，即便尾盘资金面明显转松，长端利率的修复幅度不足1bp。

近期债市似乎成为了股市的“附属产物”，基本面与资金面等传统定价因素基本无法决定利率趋势，权益资产涨跌才是市场利率运行的主要参考。债市之所以会进入这样的状态，很可能与7月调整行情后，债市的资金分布有关，当前资金或集中在理财、银行、保险三大机构。

理财方面，据校正后的规模数据，7月理财规模增幅达到1.98万亿元，高于历史同期水平。然而增量资金主要由最小持有期产品贡献，严控回撤的需求使得理财短期内难将资金投向债市或公募类产品。银行方面，理财端形成的非银存款成为了银行负债的重要补充，存款脱媒的压力被有效对冲；然而，今年以来银行金市投资的浮盈缓冲垫极薄，出于报表压力，银行即便负债充足，可能还是更倾向于及时止损而非博弈后续修复的可能性，同样难将资金投向资管产品。保险方面，作为传统右侧进场机构，保险配置对于债市收益率更多是起到“高位封顶”作用，对行情的推动力同样不强。有钱的配置型机构对债市态度偏谨慎，能够推动债市修复行情的资管型机构又缺乏稳定负债，这可能是债市丧失内生修复力的关键原因。

因而，债市的修复，更多需要依靠外部利好作为刺激。在央行的进一步“宽货币”或者股市“只涨不跌”被证伪以前，债市可能依然会阶段性跟随股市运行。总体来看，本轮股票牛市与去年9月的股票牛市存在明显的节奏差异，今年股市的上涨斜率与散户进场速度明显偏缓，这也使得我们对于股债筑顶的判断变得更加艰难。

站在当下，我们依然倾向于将组合维持在一个“进可攻，退可守”的状态。倘若需要调整久期，以利率型产品为例，或许可以考虑3.0-3.5年中性偏高的位置，低于此前市场中枢的4.5年，但又不至于达到近期绩优产品2.5年的极致状态。同时在组合摆布上，哑铃型策略或是首选，毕竟当前10年国开与30年国债或已跌出较为明显的相对性价比。此外，可以保留一定的资金仓位，以便债市行情出现反转后能及时通过超长债追加久期。

权益市场缩量反弹。万得全A上涨0.97%，全天成交额2.45万亿元，较昨日（8月19日）缩量1923亿元。市场在上午延续昨日的调整状态，万得全A跌幅一度超过0.5%，午后行情则显著回升，做多资金强势反击。同时，市场隐含波动率在午后显著上升，沪300ETF IV指数涨跌幅由-4.37%上升至3.58%，体现出短线资金投机需求有所回升。不过，这一指标在今日反弹，主要是对昨日下降的修复，并未走出明显的趋势，意味着其能够提示的信息相对有限，后续表现仍待观察。

半导体行情大幅反弹，成为做多资金争夺定价权的“主战场”。芯片龙头品种在开盘后大多表现平平，甚至略微承压，而在午盘前后却显著反弹。事实上，8月中旬半导体行情加速上涨，成为科技板块的又一亮点。这意味着，市场对半导体行情关注颇多，通过推动相关品种上涨，能够对情绪起到明显的共振和提振作用。同时，白酒股延续补涨行情，SW白酒指数从6月23日以来仅上涨4.91%，显示其仍然存在一定的补涨空间。

杠杆资金暂未显示出撤退意愿。昨日融资余额净增294亿元，增幅在年内仅次于周一（8月18日）的393亿元。杠杆资金继续流入，意味着其做多意愿并未明显受行情波动的影响，在面对短暂调整时，更倾向于认为是牛市中的技术性调整。事实上，杠杆资金由于高风险偏好的特征，在行情确认走弱之前，或许难以放弃攫取收益的机会。不过，昨日杠杆资金选择做多的个股今日行情并不出色，在融资净买入额排名前五的个股中，仅招商银行上涨0.12%，其他四只个股（主要集中在算力龙头）均发生不同程度的回调。杠杆资金后续的“表态”，仍然值得关注。

港股方面，恒生指数上涨0.17%，恒生科技下跌0.01%，消费、半导体领涨，医药显著回调。AH股溢价指数（HSAHP.HI）上涨0.80%至124.05，出现回升迹象。南向资金净流出146.82亿元（港元，下同），主要在尾盘流出，彼时港股行情基本修复，指向资金有较强的兑现倾向。从活跃个股来看，腾讯控股净流入9.69亿元，而阿里巴巴则净流出5.28亿元，体现出资金对不同互联网品种态度的分歧。泡泡玛特净流入3.44亿元，同时行情大幅上涨12.54%，或与其2025年中期业绩大增（净利润同比增长396.49%）和全年业绩指引乐观（有信心实现全年200亿元营收，同比增长超过50%，并且有望达到300亿元）相关。

整体来看，市场在短暂震荡后迎来情绪修复，风险偏好仍然是行情的关键词。往后看，资金动向值得持续跟踪。8月15日以来，股票型ETF资金和杠杆资金均持续流入，表明资金参与意愿仍相对积极。同时，继续关注市场隐含波动率是否会大幅上升。若大幅上升的现象出现在上涨行情中，则需要注意规避因投机热度快速升温而导致的边际调整；若出现在下跌行情中，则可以尝试在行情企稳时，博弈稳市预期或稳市资金推动的修复行情。此外，时至8月底，上市公司中报将陆续出炉，业绩增长及预期可能同样成为交易线索之一。

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