一场“慢动作危机”可能正在全球政府债券市场酝酿，而日本正处于风暴的前沿。

由财政扩张担忧和投资者需求减弱共同推动，日本超长期国债收益率已飙升至数十年未见的高位，这不仅对日本国内企业融资构成直接压力，更是一个全球性警报，预示着长期以来支撑股市的低利率环境正在瓦解，投资者正在重新评估风险资产的价值。

周四，最新的市场动荡将日本20年期国债收益率推至2.655%的关口，这是自1999年以来的最高水平。与此同时，作为各类借贷成本基准的10年期国债收益率也攀升至1.61%，创下2008年以来的新高。这一系列走势加剧了市场的不安情绪，投资者担心日本央行可能被迫继续加息以应对通胀压力。

收益率的急剧上行，源于市场对日本财政状况的深切忧虑。

日本执政联盟在7月参议院选举中失利后，外界普遍预期政府可能推出新的财政刺激措施，这意味着国债发行量将进一步增加，给本已紧张的长期债券市场带来更多压力。

同时，关键的海外投资者需求正在迅速退潮，据日本证券业协会数据，7月份海外投资者对10年期以上日债的净购买额骤降至4800亿日元，仅为6月金额的三分之一。

这一现象并非孤例，而是全球趋势的缩影。法国兴业银行策略师Albert Edwards警告称，全球政府债券市场正陷入一场“慢动作危机”，而股票投资者“在自行承担风险的情况下忽视了这一点”。这一观点将日本的局部压力置于一个更宏大的背景之下，即长期高企的政府债务和借贷成本正在挑战全球金融市场的稳定，并可能终结股票市场的“TINA”（There Is No Alternative，别无选择）时代。

一、需求疲软与财政扩张担忧夹击下的日本长债

日本超长期债券市场正面临双重压力。一方面，对财政前景的担忧是推动收益率上行的核心因素。市场普遍预期，7月的选举结果可能迫使政府加码财政支出以提振支持率，这将直接转化为更多的债券供应。

另一方面，海外投资者的撤退加剧了市场的脆弱性。SMBC Nikko Securities Inc.高级利率策略师Ataru Okumura在一份报告中写道：“鉴于外国投资者是2025年上半年超长债市场绝对的主导需求来源，其净购买量的急剧回落引发了人们对未来长端收益率曲线可能不稳定的担忧。”

彭博策略师Mark Cranfield也指出，日本国债期货的未平仓合约近期的上涨表明，“激进的交易员们更坚信，市场对10月加息的押注将进一步升温”。

收益率飙升迫使企业规避长债，转向短期融资，这虽然暂时节约了成本，但长期来看增加了企业的再融资风险。

据彭博数据显示，本财年日本企业债发行量有望超过去年的纪录，但结构已发生巨变：期限在五年以下的债券占比高达75%，而20年以上的超长期债券几乎绝迹。

SMBC Nikko Securities Inc.高级信贷分析师Tsuyoshi Yoshikawa称：“利率波动性仍然很高，投资者正转向短期品种以避免损失，这一趋势可能会持续下去。”

二、全球视角：一场“慢动作危机”

日本市场的动荡，只是全球长期债券市场困境的一个缩影。

法国兴业银行（Societe Generale）策略师、知名的市场悲观主义者Albert Edwards发出严厉警告，称一场“慢动作危机”正在政府债券市场上演，而股票投资者若忽视这一点，将面临巨大风险。

Edwards认为，当前市场的焦点被强劲的盈利报告和所谓“AI彩虹尽头的黄金罐”所吸引，却忽略了长期债券收益率持续攀升这一核心线索。他指出，近期英国和日本的长期债券收益率飙升尤为显著。英国30年期国债收益率达到5.586%，而日本30年期国债收益率升至3.186%。在美国，30年期国债收益率也徘徊在4.91%附近。

这一趋势的直接后果是，股票的相对吸引力已急剧下降。Edwards警告称，高企的债券收益率已使股票在极短时间内从相对便宜变为“惊人地昂贵”。“告别‘除了股票别无选择’（TINA）的时代，”他写道，“我们迎来了一根被拉伸到极致的橡皮筋，它随时可能断裂。”

Edwards承认，泡沫通常在美联储收紧政策时破裂，而这似乎并非迫在眉睫。然而，他强调，在债券收益率飙升和股票现金流收益率萎缩的背景下，可能只需要一次小小的信心冲击，就足以引发市场的重大调整。

历史走势显示，日本长债收益率在一定时期和美股波动性之间呈现正相关。

背后推手：“财政主导”新范式

我们此前提及，桥水基金创始人达利欧等知名投资者日益警告，全球主要经济体正进入一个“财政主导”（fiscal dominance）的新时期。这一理论认为，急剧膨胀的政府债务和不断上升的偿债成本，正对各国央行构成巨大政治压力，可能迫使其将利率维持在人为低位，从而损害其控制通胀的首要任务。

据《金融时报》报道，美国前总统特朗普已多次公开敦促美联储降息，以减轻政府的债务负担。这种政治压力加剧了市场对央行独立性的担忧，并反映在长期国债的价格上。哈佛大学教授、IMF前首席经济学家Kenneth Rogoff表示，“我们已经进入了一个财政主导的新时代”。

数据显示，经济合作与发展组织（OECD）预计，高收入国家今年的主权借款总额将达到创纪录的17万亿美元。这使得试图通过量化紧缩（QT）缩减资产负债表的央行陷入政策冲突。

达利欧警告称，在极端情况下，一些国家可能陷入“债务死亡螺旋”，即政府为支付飙升的利息而被迫借入更多资金，最终导致央行印钞购债，引发“货币贬值”。

在此背景下，黄金价格今年已创下历史新高，似乎正在为这一风险定价。