邢自强系摩根士丹利中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

8月经济似在放缓，但流动性、反内卷和促消费却支撑市场叙事。相比历史上的“水牛”，目前股市杠杆仍处合理区间，不至引发政策干预。我们列出了资金和叙事方面值得关注的重要指标。

季度GDP同比增速或回落到4.5%左右：受高基数及抢出口退坡影响，8月份出口同比增速或将从7月份的7.2%放缓至5-6%的区间。本月高频数据显示中国对美集装箱船只数量继续下滑，反映出口退坡正在进行时。内需方面，尽管中央已于7月底之前向地方政府下达了第三批690亿人民币的消费品以旧换新国补资金，8月前10天汽车与线上家电销售同比在低基数的助力下依然大幅下跌。这或反映了部分地区对国补资金使用监管的加强，以及某些城市采取“每日限额领券”的影响。同时，房地产持续下行所带来的负财富效应也可能继续拖累消费信心。另一方面，天气扰动减弱，及前期政府债券资金的拨付或有助当月基建增速小幅回升。但考虑到未来几个月财政脉冲减弱，其回升态势或难以持续。

流动性和宏观叙事支撑市场情绪：我们股票策略团队编制的大摩自由流动性指数自今年6月起已由负转正，显示可用于金融投资的流动性有所改善。同时，我们的中国金融团队测算显示，今年上半年A股市场净流入资金约1.5–1.7万亿人民币，其中有三分之二来自保险公司的资金配置，这主要得益于今年四月国家金融监督管理总局对险资权益资产配置比例上限的上调。另外，来自散户的净资金流入规模则有4,000–5,000亿人民币。7月金融数据显示居民新增存款超季节性下跌，而同时非银金融机构新增存款（包括券商客户结算资金、资管产品存款、保险公司存款、信托公司存款等）显著上升。这或许反映了居民存款正边际向股市“搬家”。

政策方面，反内卷与近期出台的促消费举措显示了决策层应对经济结构性挑战思路的深化，步伐小但方向正确。而本周的国务院全体会议确定了政策的持续性，同时强调了加快促消费政策的落地。反内卷方面，据彭博8月20日报道，中国政府拟对国内石化及炼油行业产能过剩问题实施全面整顿。我们的能源与化工团队认为，此举可能推动20年以上老旧产能退出或升级。但整治的核心在于限制新增产能，尤其考虑到2025–28年间仍有不少大宗石化商品方面的储备项目，且多数已获批。

央行流动性管理方面的些许变化：继央行在一季度货币政策执行报告中删除“防范资金空转”表述后，该表述又在上周五发布的二季度报告中重现。同时，本次报告未再提 及“用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款”。我们认为，这或显示央行的流动性管理开始趋向中性，更重视信贷质量，同时淡化用金融市场流动性工具支持股市的紧迫性。事实上，自6月以来，随着银行间利率回落并趋近政策利率，央行已逐步减少了流动性净投放力度。

但股市杠杆仍处合理区间，短期政策干预的可能性不高：虽然目前A股两融余额自2015年以来首次突破了2万亿人民币（约2,900亿美元），但仅占自由流通市值的4.8%，略低于过去十年4.9%的平均水平，更远低于2015年10%左右的峰值。两融占A股日成交量的比例虽快速上升，但仍低于2020年峰值，更遑论与2015年相比。上述指标均显示当前股市杠杆风险仍可控，短期内政策干预可能性不高。但我们仍需密切监测这两项指标会否加速上行（见China Market-Wise: A-Share Market Testing 10-Year High; Our Thoughts，2025年8月19日）。

房地产持续下行所带来的负财富效应也可能继续拖累消费信心。另一方面，天气扰动减弱，及前期政府债券资金的拨付或有助当月基建增速小幅回升。但考虑到未来几个月财政脉冲减弱，其回升态势或难以持续。