夏春系腾讯集团高级经济顾问、中国首席经济学家论坛理事

今年以来，纳指、标普屡创新高，华尔街的狂欢背后，是AI芯片垄断重构全球资本配置，还是估值泡沫正逼近临界点？在财政刺激、AI叙事、降息预期与关税风险的四重奏里，美股下半年有何走势？第2期《巴伦菁英月谈会》，上善资本首席经济学家、香港城市大学商学院客座教授、香港国际金融学会副会长夏春，大华继显（UOB Kay Hian）财富管理首席投资官王崎，与巴伦中文网执行主编胡润峰，对此进行了探讨。

一、指数繁荣下的结构分化

胡润峰：通过梳理重点公司一二季度财报，美股今年4月后屡创新高，8 月中旬后高位盘整，科技巨头贡献标普70%以上涨幅，小盘股指数下跌，结构分化明显，科技巨头涨势还会延续吗？分化的格局会持续下去吗？

夏春：从美股今年的整体表现来看，呈现出明显的阶段性差异。开年至4月9日前，美股表现落后于多个国家；但自4月9日起，美股涨幅反超所有国家，其中纳斯达克上涨约42%，标普等指数也有不俗表现，同期香港恒生指数、国内上证指数及中概股等虽有上涨，但涨幅不及美股。

在美股内部板块表现上，并非市场关注较多的 “七巨头” 等科技大厂领跑，而是工业和通讯板块表现最佳。不过，“七巨头” 在标普市值中占比高达35%，前十大公司合计占比40%，剩余490多家公司整体涨幅则不明显。

美股走势背后的潜在风险，一方面，关税冲击的影响被延迟，尚未完全在数据中体现；5-6月通胀预期低于市场预期，但7月起开始高于预期，若8月继续超预期，美联储政策将面临困境——降息50个基点毫无可能，25个基点的可能性虽被市场高度预期（接近90%-100%），但不排除因数据不佳而暂停降息的可能。

另一方面，当前经济数据呈现复杂态势：物价抬头，制造业新订单等数据下滑，经济领先指标已降至触发衰退的线以下，但今年一二季度企业营收表现良好，且超市场预期。值得注意的是，二季度更多公司上调了盈利预期，这与以往部分人看空美股时只关注片面数据不同，加之AI爆发带来劳动生产力及利润提升，这些因素共同构成了4月9日以来美股上涨的坚实基础。

然而，诸多风险虽未爆发但并未消失，大概率会在四季度甚至明年显现。主要风险包括：关税影响将逐步显现，随着四季度来临，企业为满足股东盈利需求，会将此前承担的三分之二关税更多转嫁给消费者；美国驱赶移民的行为，虽未被媒体广泛报道，但会对劳动力市场、通胀及服务业产生逐渐显现的影响；特朗普政府对美联储独立性的干扰，如美联储理事辞职后，其青睐的斯蒂芬・米兰（曾发文称美联储应听从总统）可能进入美联储并拥有投票权，这将对市场产生较大影响。

此外，还有一些技术指标和相关因素。散户情绪指标（看多空）是反向指标，基金经理现金比例降至4%以下，这些情况与去年年底类似。同时，特朗普政府做成了一些事，相关法案通过速度快于市场预期，营造了较好的市场环境，但大而美法案明年才生效。市场预期美联储利率未来会从当前4.2%降至3.5%甚至更低，实际降幅会远低于预期。当前美股处于相对高位，传统上8 - 9月美股表现较差，尤其9月；预计四季度至明年，此前积累的风险将暴露。从历史规律看，总统第二任期美股通常表现不佳（不涨或大跌），第三、四年则会好转。

王崎：以七家科技巨头为代表的公司，有可能随着AI的发展在全球经济中占据越来越重要的地位，甚至达到 “掌控全世界” 的程度。同时，这些公司并非纯粹的美国公司，标普500成分股及 “七巨头” 等也多为全球公司，它们反映的是全球层面的问题，而非仅局限于美国的经济、矛盾或风险。因此，美国所谓的 “例外论” 可能是伪命题，市场分化实则体现了一定的基本面信息，且这些信息有其合理性。

不过，短期内这七家公司相对其他股票可能出现回调。至于回调方式，可能是标普中其余493家公司的股价跟上来，也可能是整个市场下跌且七家公司跌幅更大。从8月19日美股的表现来看，这或许可作为未来一到两个月走势的预览。我们仍持谨慎态度，因美股已积累较多涨幅，需关注多种风险，尤其关注关税带来的影响。

关税对美国经济存在两大风险：一是经济下行风险，涉及经济软着陆或硬着陆；二是通胀风险。若美股出现调整，这七家科技巨头对通胀的敏感度远高于对经济下行的敏感度。从基本面看，即便没有AI，科技公司在经济下行时通常也具备一定防御性，但2022年通胀高企时、科技巨头股价下跌50%的案例表明，通胀对其影响显著。未来两三个月需重点关注通胀情况，即便通胀数据未达历史高点，只要市场预期通胀不可控或关税引发通胀，都将对科技巨头的估值造成较大冲击，可能导致其股价大幅调整，进而使它们在市场中的权重极端性回归一定平衡。但从长期来看，这些公司在全球经济体系中的重要性依然不可忽视。

胡润峰：8月19日开始，美股出现下跌的势头，接下来走势大概如何？

夏春：我此前提及的标普6400点是阶段性高点，并非永久顶点。我也关注通胀后续上涨，但对美股并不悲观。最近我在北京与大基金深入交流，对方高度关注美股是否会迎来“失去的十年”。去年底，包括高盛、富兰克林在内的众多美国大型机构发布长期报告，基于当时的估值预测，未来三到十年美股年化收益大概率仅3%，最好情况7%，最差则为负增长，类似2000-2009年“失去的十年”。不过，我认为不能简单依据历史回归判断未来，因为当前有AI等新因素出现。

尽管今年4月后不少专家称 “美国例外论” 将结束，但美国上市公司在过去近90年中，利润增长率最低5%、最高 7%，这在全球独一无二，且未来有望持续。原因在于，随着货币增加和通胀上升，上市公司盈利可保持增长，而且美国公司定价能力极强，如甲骨文向OpenAI提供的云计算服务等，单笔交易营收甚至相当于中国所有云服务公司一年的营收总和。

虽然我存在担忧，但美股风险可能在明年上半年释放。建议在资产配置中不用长期战略性高配日本和欧洲（短期战术上可以考虑），这些地区的结构性矛盾不亚于美国，而且上市公司的营利能力不及美国，尽管有观点认为特朗普政策会导致资金回流这些地区，但数据显示今年4月9日至今美股涨幅仍领先。

同时，今年国内流行的美债要崩的观点错误，美债发行顺利，国内外购买踊跃，银行信贷、货币增速、债券利差等表现良好，当前上涨有合理性，因潜在风险尚未显现。虽然关税落地，驱赶移民，估值过高等等都可能引发阶段性问题，但长远来看仍看好美国市场。

二、AI推动美股“七巨头”高估值

胡润峰：美股的表现离不开科技、尤其是AI的力量，而谈及AI，英伟达是绕不开的话题。英伟达上半年市值突破4万亿美元，成为全球首个达此规模的公司。其凭借GPU及孤岛式软硬件协同生态实现发展，对于该公司4万亿美元市值是否合理、未来还有多大发展空间，二位怎么看？

王崎：英伟达已成为美股的系统性风险，如同此前茅台是A股的定海神针，如今英伟达对美股影响重大。8月27日英伟达的业绩表现至关重要，若市场出现回调，这可能成为诱因。当前美股业绩情况复杂，英伟达业绩或许超预期，但参考特斯拉、苹果、亚马逊等公司的先例，如果管理层在电话会议中出现投资者不希望听到的表述，股价当天盘后可能下跌10%以上，这也从侧面反映出美国股市散户化的迹象。业绩数据是一方面，管理层对市场的引导及对未来的展望同样关键，即便管理层对未来乐观，但只要不及市场预期，就可能引发回调，这种回调或许是技术性的，与长期基本面无关，却符合当前美股的态势，可见英伟达的系统性风险影响显著。

包括英伟达、亚马逊在内的“七巨头”，其估值仍能支撑。要解释万亿级公司的合理性，需先认定AI产业能达到万亿级别。全球GDP约100多万亿美元，其中人工占比超50%，即约50万亿美元，若每年仅2%的人工转向AI，就可达1.2万亿美元，因此AI产业潜力巨大，但短期可能因市场波动、AI进程反复等出现异动。投资不能仅局限于基础设施公司，就像20年前投资思科一样，虽曾如日中天，但真正的机会在应用端。尽管我看好英伟达，且自2023年开始推荐，但从2024年年中起，英伟达已非首选，建议更多关注下游，即AI的未来发展及商业化，其中Meta、亚马逊、微软这三家公司逐渐成为AI产业投资的首选。

夏春：我补充一些技术性指标供参考。今年标普的表现中，英伟达一家的贡献占比就差不多达到20%，对整个指数影响重大，这让人担忧，一旦它出现回调，通常会引领市场整体回调。另外，从美国上市公司企业层面来看，涉及中国的消息较多，如果这些消息在一段时间内集中释放，股价上扬的动能被充分吸收，未来市场预期越来越高，那么达不到预期的可能性就会存在。

在“七巨头”中，目前创新高的主要是英伟达，微软也达到新高，而苹果等公司尚未创新高。数据显示，英伟达已接近超买阶段，但并非所有七巨头都如此，比如亚马逊就不是超买状态。从空头情况来看，英伟达的空头占比在浮动市值中较低，仅占1%，其他七巨头的空头仓位也都比较少，比之前有所下降，原来约占2%，现在可能约2.1%。从逆向思维角度看，它们进一步下跌的可能性较小，不过未来若有风吹草动，仍可能受影响。

最近有一些关于英伟达的负面消息，称中国一些部委要求更换芯片，不用英伟达芯片，我今天刚从北京回到香港，还不清楚这个消息的真实性。如果消息被验证，可能会对英伟达未来股价产生影响，8月19日股价已出现一些变化。此外，英伟达自上市至今，是所有美国公司中年化收益最高的，截至2021年年化收益约33%，这两年表现也非常强劲。像英伟达这样的巨头公司，目前很难有竞争对手。此前美国政府曾考虑让英伟达拆分，但黄仁勋善于处理与总统的关系，目前已无此风险。因此，如果英伟达出现回调，反而是买入的好机会。过去几年，我们在这些大票上进行高抛低吸操作，除了英伟达，还有特斯拉，而微软和苹果则是长期持有。

胡润峰：科技大厂在AI投入巨大，45家公司加起来约投4000亿美元，相当于整个欧洲国防开支。微软、Meta等已见成效，但很多公司未获太多回报，MIT研报称多数企业从AI获零回报，OPEN AI CEO也认为AI可能有泡沫。那么这些巨头的巨额资本开支是否已到回报期？

王崎：从投资规模来看，自2022年ChatGPT推出至今，行业在AI领域的投资已达4000多亿美元，且未来三到五年预计至少还有3万亿美元投入，均是万亿级别的投资规模。关于投资回报，可从几个方面进行比较分析。首先，与互联网泡沫时期不同，当前投入AI的这些公司都有盈利，并非像2000年互联网泡沫时多数公司（如当时的亚马逊）处于未盈利状态。如今这些公司都是万亿级的全球巨头，资金实力雄厚，不仅公司有钱，创始人身价也达千亿级（1700亿、1800亿等），因此无需担心资金问题。

其次，AI领域的回报才刚刚开始。尽管AI发展速度极快，有说法称 “AI的一年相当于平时的七年”，每月全球（主要是中美）都有新的突破，其技术突破速度是互联网泡沫、移动互联网时代甚至更早时期的几倍，但从时间跨度来看，自2022年11月ChatGPT推出到现在还不到三年，仍处于早期阶段。例如，2024年一季度Meta已开始显现AI带来的成效，而在互联网时代，1996年网景上市标志着互联网时代开始，往前推16个月时，尚无公司通过互联网盈利，可见AI领域的回报显现速度已远超互联网时代。

从当前阶段的回报数据来看，MIT和斯坦福的相关数据显示，AI对收入增长的贡献约为5%，对盈利增长的贡献约为 10%，目前主要处于降本增效、提升工作效率的阶段，真正的业务增量尚未开始。有互联网数据显示，从现在到未来一两年，AI投资的回报大概在6%到15%左右，而5到10年后，回报可能达到30%到60%。就具体案例而言，Meta在上个季度20%多的广告业务增长中，约30%到50%来自AI，这体现了AI在降本增效阶段的实际成效。未来，随着AI的发展，将进入第二阶段，会催生诸多新的业务增量，甚至可能出现目前未知的新业务。同时，结合无人驾驶等各类 AI 相关应用，还将触发更多千亿级、万亿级的新产业。尽管当前AI投资主要体现为降本增效，对GDP 及公司收入、盈利的整体影响尚未达到最大化，但从发展速度、与过往产业的对比及未来潜力来看，AI的投资回报是值得期待的。

夏春：海外AI营收增长较快，未来投入产出比会逐渐更明显。过去几年，相关上市公司营收表现良好，常超预期，市盈率估值反而有所下降。在全球AI竞争格局中，除中国和美国具备一定竞争力外，其他国家基本高度依赖美国提供的服务，包括算力芯片、云服务等，美国在该领域的优势显著。从中国情况来看，今年以来，国内AI领域在股市上有芯片及供应链层面的公司表现出色，也有英伟达的供应链制造环节位于中国。

但中国AI应用层面，近几个月缺乏利好消息。个人感觉，近半年美国AI在更新迭代上不断有新成果，竞争持续产生新东西，而国内AI应用不仅停滞，甚至有些出现退步，这可能反映出投入减少。数据显示，今年中国AI总投入可能不超过5000亿元，而美国今年投入约5000亿美元，中国处于第二梯队，与美国差距明显，全球第三、四梯队的差距则更大。

此外，今年在美国，不仅是七巨头，整个信息科技产业的直接投资同比去年增长25%，未来这一领域的利好值得期待。历史上，这种级别的科技成果突破对股市的拉动通常是十年级别的利好。从2022年11月ChatGPT3.5推出至今不到三年，尽管目前存在一些担忧和阶段性调整，巨头波动也较大，但长远来看，AI 领域仍值得高度重视。

胡润峰：当前AI的一大作用是降本增效，美股中服务企业（B 端）的软件公司，在财务、医疗、内部管理流程、人力等方面的降本增效效果显著。其中Palantir涨幅远超英伟达，其40亿营收对应4000亿美元市值，估值很高。而中国的情况不同，B端服务的软件公司中，没有业绩特别突出的，二位是否关注到这一现象？

王崎：在B端服务软件公司中，腾讯表现不错。Meta利用AI提升广告收入、广告效率及毛利率等，腾讯也在做类似事情，只是可能稍晚，大概晚六个月到一年。从过去一年股价看，腾讯有望成为下一个类似Meta的公司。从应用角度，技术发展和基因都很重要，而腾讯基因良好。它拥有微信全生态系统，包括小视频、小程序、自身模型、微信企业版等，在生态圈方面优于阿里巴巴等竞争对手，因此腾讯是中国AI应用商业化的优质标的。腾讯今年AI投入约100多亿美元，仅为美国投入的零头。但即便投入基数低，中国AI回报不低，因为中国人工成本低，且可部分用华为芯片替代无法购买的芯片。腾讯虽仅投入约100亿美元，却能在AI模型和应用发展上取得不错成果，因此中国AI性价比高。尽管存在芯片卡脖子、美国制裁等问题，但今年相关AI成果的出现证明，中国AI并非如当初所想落后美国3到5年，而是仅落后1到2年，英伟达的黄仁勋也认可中美在AI竞争上差距不大。

夏春：之前有投资人询问能否直接购买与七巨头挂钩的ETF。美国发行了一支名为MAGS（即 “Magnificent Seven”）的ETF，香港南方东英也推出了类似ETF，代码为3454。投资者可通过这类ETF进行投资，相比个股，ETF的波动性更小。以英伟达为例，尽管其上市至今的长远表现最佳，但中间波动极大，曾有几次大跌超过50%，让人难以持有。

今年年初，英伟达一度跌了18%后又回升，今年涨幅比英伟达还大的Palantir近期连续五个交易日下跌，从高点回落17%。这一方面是因为营收和估值脱节，估值过高；另一方面，Palantir具有军工股特征，特朗普推动俄乌停火可能使其未来订单减少，不过乌克兰计划购买1000亿美元军事装备，一定程度上可对冲战争减少带来的开支影响。

中国上市公司有个特点：任何行业只要中国公司进入，就能快速将成本降低百分之七八十，新能源车就是典型例子，是中国CPI通缩的一大贡献。这一特点也影响了中国软件行业，中国尚未产生像美国那样的软件巨头。中国软件行业的崛起始于2013-2014年，伴随移动互联网发展，当时涌现出五六百家软件公司，但跟踪至今，相对成功的只有金山和科大讯飞。中国软件市场虽大，但与美国对标，难找到类似的知名巨头。当然细分领域还是有不少优秀的公司，例如在香港上市的第四范式就是对标Palantir，其主要为金融机构提供客户管理等服务。

胡润峰：谈到新能源汽车，也请分析一下特斯拉？

夏春：特斯拉的发展主要受两大因素影响，其中之一是马斯克与特朗普的关系。在美国，当年支持油车的群体与特朗普的支持者（MAGA党）较为一致，他们不喜欢特斯拉这样的新能源车。因此，当马斯克与特朗普关系密切时，特斯拉在美国国内的汽车销量下降，海外市场更是如此，导致其股价波动性很大。而当马斯克辞掉效率部职位后，特斯拉股价迎来了一波大反弹。特斯拉本身估值较高，我关注其超买超卖情况以及50天和200天移动平均线等技术指标。

目前，特斯拉的50天和200天移动平均线与其股价基本重合，不像脸书、英伟达、微软等公司的股价远远高于这两条平均线。同时，特斯拉既未出现超买，也未出现超卖，处于中间位置。其做空比例从之前的8%降至接近 2%，英伟达的一些负面新闻也已在市场中得到较充分反映。

过去几年，对于特斯拉，我们会根据马斯克与特朗普的关系这一相对简单的指标来操作。例如，去年特朗普当选至正式就任期间，特斯拉股价表现很好，之后却大幅下。我们会定期更新数据，超买和超卖数据在过去多年的投资中是很有用的指标。

三、稳定币与政策博弈

胡润峰：稳定币是近期热点话题，泰达币、Circle等早已存在。今年上半年，美国开始对稳定币进行监管，法院规定稳定币必须锚定美债或美元。美债危机对美国影响重大，而稳定币锚定美债或美元这一规定，是否会对宏观经济及美股产生影响？

王崎：稳定币目前仍处于非常早期的发展阶段，这从侧面验证了去美元化的判断。受特朗普政策、地缘政治及美联储不确定性等因素影响，美元在全球贸易金融体系和储备体系中的地位正逐渐下降，这一变化肉眼可见且长期不可逆转。

稳定币可被视为美国为放缓或阻止去美元化而采取的手段。美国通过监管要求稳定币锚定美元或美债，人为制造对美元及美元短期债券的需求，相当于将加密货币“收编”。这是一种“进攻即最好的防守”策略，因若不如此，其他加密货币可能会威胁到美元地位。不过，这种做法的效果取决于稳定币未来的体量，其体量预计会快速增长，甚至翻倍。但缺点是，从货币供应角度看，货币话语权会从央行部分转移到其他地方。稳定币虽非法定货币，却具备货币功能和特色，其制造过程不再完全由央行或美联储掌控，美国政府此举在增加美元需求的同时，需丧失一定的货币政策话语权，可谓有得有失。

从投资角度而言，稳定币领域暂无太大机会，但需关注其发展。发行稳定币的券商、金融机构等可通过赚取美元利息盈利，美国的Circle、Robinhood等相关公司股价涨幅可观，但这并非长期唯一机会。长期变化需看稳定币及非美元稳定币的发展，目前日本计划推出日元稳定币，香港计划推出港币稳定币，未来也可能出现以境外人民币为背书的稳定币，这相当于开辟了新的 “货币战争” 战场。

夏春：今年6月，我受邀去北京参加稳定币相关讨论，受邀者包括央行前行长、顾问委员会委员、首席经济学家、投资专家及大学教授等。赴会前，邀请方告知，虽然市场十分乐观，但监管层对稳定币态度谨慎。

6月23日，香港金管局总裁首次对稳定币发出降温警告，但市场未予重视。6月25日，国泰君安国际因牌照可升级至开展虚拟资产、加密资产业务，股价一天内从1.2港元涨至3.7港元，随后升值超过6港元。同时，几十家上市公司宣称要申请相关业务，稳定币概念股股价从年初平均上涨30%多，最高涨了6倍，涉及耀才、众安在线、连连数字等公司。7月23日，香港金管局总裁再次警告市场降温；7月30日，其副总裁表示要严格收紧发牌制度。因5月香港通过相关法案草案时，立法会议员多不懂金融，仅因香港经济、地产疲软，便想放开尝试Web3.0、稳定币、加密货币等，而实际发牌时需加强监管。8月1日起，相关股价大跌并持续，美国的Circle股价也从接近300美元跌至130美元左右。

稳定币会给银行系统、信用卡类公司及金融服务公司带来长远冲击，但短期过度炒作后遗症严重。比如RWA概念，香港目前尚无真正意义上的RWA产品，媒体炒作存在误导。未来稳定币发牌时间从预期的10月推迟至明年初，预计仅三家公司可获得牌照，香港金管局欢迎银行（包括国外银行）申请，可挂钩港币或离岸人民币，但科技公司因反洗钱、客户管理能力不足，短期内获得牌照的可能性较低。

不过，稳定币发展是技术层面的趋势，难以阻挡，美国带头，欧洲去年已通过类似法案，日本推进速度也较快，各国都会有自己的发展举措，未来需重点关注相关公司、服务商及中介，此次下跌或带来新机会。稳定币并非只有优点，从法币到稳定币的转换费用不低。稳定币能维持美元霸权、增强美国及美债实力的观点，是简单线性推导，有些夸大，稳定币带既有互补效应，也有替代效应，新技术可能替代旧事物，但未必带来太多增量，传统购买国债的需求可能转向线上。

前一段时间市场过度乐观，阶段性回调合理。长远来看，美国鼓励养老金储备加密资产是一大利好。美国养老金规模达8.7万亿美元，今年截至7月流入加密市场的资金不到600亿美元，若放开养老金闸门，预计未来一年可能有5000-6000亿美元进入，是今年的十倍。过去加密资产有 “涨三年跌一年” 且跌幅超50%的周期，此次是否因新政策打破规律值得探讨，可以说即使下跌，跌幅也不会重复过去的经验。

加密资产与英伟达、特斯拉等资产类别在波动性和涨幅上有相似性，但加密资产较难通过基本面、营收数据分析，主要看资金流入。尽管长期以来加密资产受诸多大佬批评，被认为是骗局，但它在地下经济中用途重大，支撑的地下经济规模相当于整个欧洲经济体或者中国的年GDP（各自占全球GDP的20%左右），已无法被抹掉和替代，而稳定币成为其桥梁，因此长远看好加密资产。

对个人投资者建议，高净值客户可配置约5-10%的加密资产，并进行再平衡和周期管理，若已持有七巨头资产，则无需配置过多（2-5%），因其有较大相似性。

四、降息在即，后市如何布局？

胡润峰：关于9月美国美联储降息，二位怎么看？

王崎：市场预25个基点，我觉得大概率是25个基点，而不是50个基点，因为通胀最近出来的通胀数据不是很好，市场尚未反映出通胀的威胁。

夏春：美联储降息25个基点是板上钉钉的事，这主要是因为市场预期带来了较大压力，而此前劳工数据大幅下调是重要诱因。不过，劳工数据下调并非如特朗普所说的是拜登操纵，劳工统计局较为专业且无党派属性。数据准确率下降有多方面原因：疫情改变了企业行为，很多企业不愿答复问卷调查，回应率降低；美国驱赶移民导致数据误差；马斯克的政府效率部对劳工统计局进行了大幅裁员，使得人手不足，很多数据不再公布。

值得注意的是，如今美国和英国都有很多数据不公布，这与疫情改变大家习惯有关，各国都在为保持数据一致性重新研究。美联储面临压力，因为在通胀尚不明显时，失业情况变差，确实有必要采取补救措施，因此25个基点的降息合理。但降息后，国债收益率未必会下降，历史上多次出现降息后国债收益率不降甚至上升的情况，而国债收益率才是真正影响市场的指标。

市场认为降息预期驱动近期股市上涨的想法，较为简单，真正的推动原因是上市公司营收超预期，利润端表现强劲。此外，人工智能对美国劳动生产率提升帮助显著，美国作为服务业为主的经济体，在人工智能工具支撑下，即便失业率上升，企业利润增长仍快于预期，再加上企业回购，共同推动了市场表现。

关于美元走势，今年美元表现较弱，开年至今跌了10%，最多时跌11%，是50年来半年跌幅最大的一次。这并非单纯因为美国要降息，而是过去六年美元有四年走强、仅两年下跌，今年跌幅较大。过去几年很多机构投资美国时会对冲美元，而过去一年不少选择不对冲，今年前四个月美股美债下跌，导致很多公司急于对冲止损，不过这种压力现在已逐渐淡化。

市场认为欧洲降息接近尾声，而美国还要降多次的观点也不准确。欧洲经济很难维持2%的利率，后续仍然会继续降息。美欧的利差仍然会保持，我们认为美元这一轮下跌已接近尾声，接下来会逐步回升。美元走弱对美股有利，因为美国上市公司45%的收入来自海外，今年美元弱使得新兴市场表现良好，美国上市公司营收增长超预期。但下半年若美元不再下跌反而回升，情况可能变化，需将降息（因担心劳动力市场就业不好）和通胀导致的国债收益率不降分开讨论。

美股历史上通常在加息时上涨，降息时下跌，因为降息往往意味着经济不佳、营收开始下降，理清这些逻辑十分重要。

胡润峰：对于美股接下来的趋势，以及重点的布局方向，有何建议？

王崎：因监管原因，我不便做投资推荐，但可分享操作方式。今年我们在美股模型组合中保持较高现金比例，目前约为40%。投资标的主要分为两类，其余股票不投。一类是以AI为代表的科技巨头，这类股票具有高成长、高波动率的特点，包括亚马逊、Meta、微软、英伟达、博通等。另一类是具有真正防御性的股票，判断并非依据行业，而是公司自身特性，以LIC为指标筛选，如沃尔玛、Costco、麦当劳、可口可乐、耐克等公司，这类股票也是其投资对象，剩余资金主要以现金形式持有。选择投资防御性公司，是因为全球不确定性因素仍较高，只是尚未完全显现。就关税而言，即便未与中国达成协议，当前平均关税已接近 20%，创过去百年新高，是包括巴菲特在内都未曾经历的高关税时代，这对基金经理和投资管理者构成巨大挑战。此外，还有地缘政治风险、AI带来的机遇与风险以及通胀等一系列问题。因此，在当前节点保持较高的灵活性和较高的现金比例很有必要。

夏春：过去我们一直倡导采用哑铃策略。所谓哑铃策略，就是一端配置以最新科技为代表的成长板块，其中包括七巨头以及其他增长迅速的优秀公司。在美国，除了七巨头外，还有很多表现出色的公司，只是中国投资者可能对排名稍靠后的公司不太熟悉。另一端则配置一些受益于美国放松监管和减税政策的板块，最典型的就是传统金融板块，同时像烟草等传统行业中，也有美国百多年来表现最好的公司。从大的方面来看，美国市场板块表现与国内有高度相似性。今年国内市场同样呈现哑铃策略特征：一端是银行、电力等国企大公司，这类公司具有垄断性和高股息特点；另一端是AI供应链及新能源相关企业。

从2022年底到现在，纳斯达克指数已经上涨了一倍。从2022年11月AI相关产品推出至今，短短两年半时间有如此大的涨幅，一定程度上是提前消化了未来的增长预期。以2017年的市场情况作为参考，2017年与今年高度相似。2016 年特朗普上台，当时被认为是“捣乱者”，但2017年全球市场表现很好，其中比特币涨幅最大，年初900多美元，年底达到19000 美元；其次是中概股，港股恒生指数等相关资产，美股表现虽不错但落后于港股，且当年美元下跌，这与今年美元下跌的情况相似。

2017年底，我曾写过文章，对2018年市场做了四个预测，后来全部应验。包括市场过度乐观的情况难以维持，2018年将出现高波动和下跌，且中概股、比特币等2017年涨幅好的资产会跌得最凶，同时美元会大涨。虽然预测准确，但并未想到真正的原因是2018年的中美贸易战不断升级，而且贸易战在当年前三个季度对美股影响不大，主要冲击了A股，而美股在四季度下跌25%，真正原因是美联储超预期加息四次，四季度还加了一次息。

基于此，我想提醒大家，今年四季度与明年上半年，股市一些被延迟的风险可能被释放出来。大家可以通过资产配置来降低组合风险。预测市场非常困难，比如去年8月，有几家以色列公司（生产端在佛山）想在香港上市，当时中介联系卖方询问对港股后续看法，结果普遍不看好后市，而我当时明确看好港股，最终这几家公司决定不向港交所提交上市申请。

当下预测A股也很困难，A股总市值破百万亿元，市场结构发生了很大的变化，不能简单套用过去的逻辑，认为牛市即将结束。无论多乐观，都应保持谨慎。可以通过配置黄金甚至国债来平衡，国内国债期货已跌两年，若股市震荡，资金可能从股市回流债市，多一些逆向思维有助于资产稳定。此外，仍建议考虑配置一些加密资产，若因香港监管严格，内地身份无法购买相关ETF，可考虑投资那些将加密货币作为发展策略进行囤积的上市公司，希望大家拓宽投资眼界。