作者|范亮

编辑| 丁卯黄绎达

封面来源|视觉中国

8月22日晚10点，布鲁可财报姗姗来迟。

从布鲁可公布的2025年上半年数据看，公司实现营业收入13.38亿，同比增长27.9%，经调整净利润3.2亿元，同比增长9.6%。对比来看，布鲁可2024年的营收增速、经调整净利润增速分别为156%、702%。泡泡玛特2025上半年的营收增速、经调整净利润增速分别为204%、363%。

毫无疑问，无论与自身2024年的业绩相比，还是与同处类似赛道的泡泡玛特相比，布鲁可的这份业绩报告均未达到市场的预期。

业绩发布后首个交易日，布鲁可股价下跌超10%。而资本市场也仿佛具备未卜先知的能力，今年1月初港股上市后，在泡泡玛特的带动下，布鲁可股价年内最高涨幅超220%，市值一度接近500亿港元大关，但随后便一路回调至300亿港元市值附近，并在8月25日下跌至约250亿港元。

那么，布鲁可为何上市后业绩失速？公司现在是否依然高估？

低价产品增量不增收

2025年上半年，其核心产品拼搭角色类玩具销量同比增长96.8%，从0.56亿件跃升至1.11亿件，但同期营收增速仅为27.9%。

造成这一巨大差异的核心原因是低价策略。公司于2025上半年大规模推广零售价9.9元的“星辰版”系列，该系列销量高达0.49亿件，贡献了绝大部分的销量增长。若剔除此影响，布鲁可原有价格带产品的销量增速仅为11%左右。

布鲁可通过低价产品下探价格带、扩大受众的战略由来已久。早在2023年，公司就曾推出19.9元的“星光版”产品；2024年末，又以9.9元的变形金刚“星辰版”切入市场，并迅速将该产品线扩展至奥特曼、假面骑士等多个IP。布鲁可淘宝旗舰店显示，其目前在售一款名为英雄总动员星辰版的端盒产品（内含12只），随机提供包括奥特曼、假面骑士、超级战队在内的3个IP的小型拼搭积木产品

然而，低价策略的风险在于可能侵蚀原有高价产品的市场份额。但布鲁可依然积极推行此策略，背后原因可能指向其终端销售存在压力。

一个关键指标印证了这种压力：公司的存货周转天数已从2024年最低的28天持续攀升至2025上半年的75天。考虑到布鲁可以经销模式为主，并无大规模囤货需求，这一指标的抬升尤为值得警惕。作为对比，以直营为主的泡泡玛特同期存货周转天数已从130天降至87天。因此，布鲁可存货水平的异常提升，很可能反映出其产品在经销商层面的流转速度不及生产预期。

这可能源自两方面原因，一是公司在IPO阶段可能存在向经销商压货的情况，导致经销商库存偏高；二是零售端销售遇冷，经销商进货意愿减弱。如果实际情况属于前者，那么待经销商消化库存后，布鲁可的存货压力也会大幅减轻，公司业绩还会继续回到增长轨道。

图：布鲁可存货周转天数 资料来源：Wind、36氪整理

另从毛利率角度看，拓展低价格带产品也影响到了布鲁可的毛利率水平。2024年，在公司开始自建产能+销售规模大幅提升带来的规模效应下，布鲁可的毛利率达到52.6%。步入2025年，布鲁可产品在销量层面继续大幅提升，公司毛利率相较2024年却下滑超4个百分点，这意味着其9.9元的低价产品毛利率可能也低于其他价格带产品。

此外，成功IPO后，布鲁可在2025上半年签署了13个新IP，并推出273个SKU，而截至2024年底时，布鲁可共计682个SKU。因此，布鲁可SKU大幅扩容后带来的模具相关的折旧压力也影响到了公司的利润水平。

从传导路径看，成本/费用项中，布鲁可折旧共0.53亿元，同比增长140%，其中模具相关的折旧同比增长200%。无形资产摊销（主要为IP）共0.33亿元，同比增长120%，二者增速均远高于营收增速，合计占总营收的比例达到6.43%，而2024年同期则为3.54%，因此低价产品毛利率偏低，同时公司SKU大幅增长而收入增速偏低，导致未能有效摊薄折旧、摊销费用，是公司毛利率下滑的主要原因。

总的来说，布鲁可业绩不及预期主要还是原有价格带产品增长缓慢，新增的低价格带产品未能有效带动收入增长所致。

图：布鲁可成本费用构成 资料来源：公司公告、36氪整理

海外业务具备想象力

尽管布鲁可整体的收入和利润增速不及市场预期，但公司这份财报也依然具有一个不可忽视的亮点：海外业务在高速增长。

财报数据显示，2025上半年布鲁可海外的营业收入累计1.1亿元，较去年同期增长9倍，占总营收的比例达到8%。对比来看，泡泡玛特在2021年实现海外营收破亿，当年公司海外业务占总营收比例约为2%，可见布鲁可在海外的业务进展还是十分迅速。

海外分地区来看，北美市场增速最高，2025上半年布鲁可在北美的营收为0.43亿元，同比增长超20倍，而泡泡玛特同样也是北美市场增速最高。布鲁可在财报披露，美国、印度尼西亚是海外市场中收入最高的两个国家。

图：布鲁可海外销售情况 资料来源：公司公告，36氪整理

根据中邮证券，布鲁可在欧美市场的价格带主要位于80-300人民币区间，代表产品为变形金刚，主要面向成人收藏玩家，销售渠道主要为亚马逊和玩具反斗城；东南亚地区产品定位与国内类似，覆盖价格区间19.9-50元，代表产品宝可梦，渠道主要为711等便利店。

从这一角度看，布鲁可在海外主要销售的是较高价格带的产品，从这一角度反推，前文提到布鲁可原有价格带产品的销量增速约为11%，这其中的增速推测主要为海外业务贡献，剔除掉9.9元产品后，布鲁可在国内业务的销量增速可能要低于11%。

图：布鲁可海外产品布局 资料来源：中邮证券，36氪整理

如何看待当下的估值？

从估值的角度来看，若简单地将上半年约3.2亿的经调整净利润进行年化处理，其全年利润约在6.4亿元的水平，对应的动态市盈率（PE）仍在35-40倍区间，与泡泡玛特处于相似的估值水平，这意味着市场对布鲁可未来的业绩增长依然抱有期待。

在这样的估值水平上，两家公司都必须用未来的业绩来证明其价值：

泡泡玛特需要证明，在Labubu这一爆款IP取得巨大成功后，其增长势头具有可持续性，而非昙花一现。布鲁可则需要证明，IPO后出现的营收增速放缓只是短期调整，公司的长期增长逻辑（即全人群、全价位、全球化的产品扩张战略）并未被破坏。

从时间点来看，市场对两家公司的“考验期”也有所不同。对于泡泡玛特，凭借上半年的强劲表现，完成2025全年的高增长目标几乎没有悬念，真正的关键在于其2026年能否维持增长。然而，布鲁可的压力则迫在眉睫。如果公司无法在2025年下半年拿出更具说服力的业绩增速，以回应市场对其增长放缓的担忧，那么其估值将面临持续的下行压力，当前的调整可能尚未结束。

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