三年半累计亏损约9200万元。

作者｜虞灏

编辑｜刘钦文

当你在微信里报名一堂知识付费课、点开朋友圈里某家咖啡品牌的小程序商城、甚至在社群里抢购限量手办时，很可能背后都离不开同一套“隐形底层”——小鹅通的私域运营系统。这个名字为广大商家搭起了“自留地”，让他们不再依赖流量昂贵的平台广告，而是用社群、直播与数字会员卡将用户牢牢握在自己手里。

如今，这家成立仅十年的SaaS独角兽已正式向港交所递交《招股书》，冲击“私域运营第一股”。在国内To B赛道普遍亏损的背景下，小鹅通却三年营收翻番、毛利率飙到75%。更令人注意的是，有腾讯、高瓴、好未来、喜马拉雅等股东坐镇，让这场IPO注定“令人瞩目”。

然而，光鲜的数字背后也潜伏暗礁，小鹅通平台曾因“神医课程”与非法荐股遭监管点名、流动负债高企、对微信生态高度依赖的评论也时有出现。

01

营收高速增长，

但屡涉合规风险

据《招股书》介绍，小鹅通是一家定位于私域运营领域的产品驱动型SaaS解决方案供应商，其核心产品是基于云端的一站式私域运营平台，包括电商、数字化营销和CRM三大模块，帮助企业搭建、运营并扩展去中心化的电商基础设施。

图源：《招股书》

简单而言，小鹅通平台将流量转化、用户留存、营销转化到交易闭环等全生命周期环节无缝整合为一套系统，避免了传统工具之间的数据割裂与低效，让企业通过可扩展、数据驱动的方式开展营销和交易。这一产品最早源于知识付费工具，后逐步扩展至私域电商、直播、在线教育等多种场景，帮助客户运营自己的“私域流量池”。

根据灼识咨询（CIC）的报告显示，按2024年收益计算，小鹅通位列中国交互型私域运营解决方案供应商的第一名，整体私域运营解决方案供应商前三名。

图源：《招股书》

《招股书》显示，小鹅通近年营收保持高速增长。2022年至2024年，公司年收入分别约为2.99亿元、4.15亿元、5.21亿元，复合年增长率达32%。2025年上半年收入3.06亿元，同比增长26.3%。三年内毛利率由54.3%攀升至74.8%，2025年上半年更达75.5%。

然而，小鹅通尚未实现净利润转正。同期净亏损额分别约为3400万元、3705万元、1508万元，虽逐年收窄但依然为负。2025年上半年公司亏损582万元，比上年同期的773万元有所减少。三年半累计亏损约9200万元，显示公司整体仍处于亏损状态。

值得关注的是，小鹅通所在的私域运营赛道，被视为近年互联网行业的一大风口。然而，在巨大的市场机遇背后，小鹅通也面临平台依赖和合规监管等多重挑战。

首先，小鹅通的业务高度依赖于”腾讯系“生态，包括微信公众平台、微信小程序以及腾讯云等基础设施。《招股书》披露，腾讯不仅是小鹅通最大的外部股东之一，也是公司重要的供应商和客户——小鹅通大量服务需在微信端交付，后台技术部署也主要依托腾讯云资源。

对此小鹅通回应，“在深耕微信生态的同时，通过多维度举措拓展场景。我们依托高消费力、高黏性关键客户群，以电商、数字化营销、CRM三大核心模块为支撑，其中CRM系统可与微信视频号、抖音、快手等公域平台无缝对接，助力商家多渠道获客。同时，我们拓展增值服务、向多行业垂直领域渗透。”

另外，小鹅通在内容合规方面也面临潜在风险。

早在2023年11月，因未尽平台资质审核义务，放任平台内商户存在网络交易违法行为，深圳市监局已对小鹅通处以5万元罚款。

2024年9月，经澎湃新闻调查曝光，在小鹅通平台上有商家售卖打着“神医”旗号的中医培训课程，声称“一针治癌”“念数字包治百病”，并诱导学员高价购买课程。多位消费者投诉这些课程存在虚假夸大宣传、涉嫌无资质行医，认为小鹅通未尽到审核职责。

此外，《招股书》亦披露，2024年广东证监局查处一起通过小鹅通平台实施的非法证券荐股案。一名吴姓男子借助小鹅通售卖股票分析课程、荐股收取费用，因属非法经营证券业务被罚款200万元，并被没收违法所得约255万元。这一案例同样暴露了小鹅通对入驻商户资质和业务合规审核的不足。

“公司高度重视合规管理工作，并加强了对平台商家的资质审核与日常监管，及时发现与处理相关违规行为。”小鹅通表示。

另外，《招股书》显示，报告期各期末小鹅通流动资产净额均为负值，2025年6月末净流动负债高达18.38亿元，流动比率仅0.24。

“2025年上半年公司经营活动所得现金流量净额为720万元，主要由于税前亏损人民币580万元，经非经营项目及营运资金变动等项目调整导致的波动。”小鹅通表示。

中国商业联合会直播电商委副会长曹磊认为：“随着《电子商务法》、《个人信息保护法》等监管趋严，私域直播、知识付费等高风险场景的合规成本将显著上升。小鹅通递表体现了私域SaaS赛道的高成长性，但其财务健康度、生态依赖性及合规风险仍是悬顶之剑。若上述问题未妥善解决，其港股IPO之路恐面临较大挑战。”

02

腾讯、高瓴为股东，

CFO领2000万年薪

小鹅通的创立带有着腾讯系“烙印”。其创始人鲍春健从中国科学技术大学研究生毕业后，通过校园招聘加入腾讯，一干就是9年，成为腾讯T4级别的专家工程师，负责核心数据基础架构。

2015年，30多岁的鲍春健与几位伙伴一起离开腾讯下海创业。创业初期，鲍春健选择了自己最熟悉的老本行开发App，但最终第一次尝试以失败告终。鲍春健被迫带领团队转型做外包开发，他们陆续为客户开发了二手车平台、酒店保洁平台、健身房管理软件等7个APP项目，每个外包项目收入仅十几万元。

2016年中，知识付费风口到来，财经作家吴晓波找到鲍春健的团队，他们仅用一个半月就为吴晓波做出了一套微信生态内的知识店铺系统。吴晓波的付费专栏在微信生态里反响突出，由于看好小鹅通，2016年10月，吴晓波持股的杭州大头投资管理有限公司完成对其600万元的Pre A轮投资。

在站稳知识付费SaaS领域后，小鹅通开始将产品模式复制拓展到更广阔的私域电商和企业数字化领域。陆续开发出电商商城、营销裂变、企业培训、直播带货、社群运营等功能模块，将原本专注于知识内容交易的工具，升级为覆盖私域流量留存转化全链路的综合解决方案。

商业模式跑通后，资本迅速向小鹅通聚集，自2015年成立以来，小鹅通共完成六轮融资，累计融资额超过12亿元人民币。在其投资者列表中，可以看到经纬中国、真格基金、腾讯战略、高瓴创投等一众知名投资机构的身影。

图源：天眼查

据《招股书》披露的IPO前股东结构，创始人鲍春健作为控股股东，合计控制公司44.92%的投票权。机构主要股东中，腾讯通过其全资子公司持股16.82%，为最大的外部股东。此外，投资方高成投资持股约13%；音频平台喜马拉雅持股7.01%。

小鹅通在资本市场的运作，也离不开CFO周世坤的大力辅助。周世坤是清华大学工商管理硕士，拥有约22年B2B企业管理和早期创业投资经验。他于2016年5月加入小鹅通，最初担任公司副总裁，后在2021年12月起出任小鹅通CFO。

周世坤与小鹅通的渊源正始于天使投资人的角色，他所掌舵的北京洛可可科技正是小鹅通的天使轮投资方。周世坤一开始以投资人角度参与了小鹅通的创业，此后他选择“投身”被投公司，在洛可可投资入股同年即加入小鹅通团队，成为鲍春健的重要合伙人。

图源：《招股书》

值得注意的是，周世坤在小鹅通领取的薪酬在管理层中也“引人注目”。《招股书》显示，2022年-2024年，周世坤从公司获得的总薪酬分别高达1191.7万元、1926.2万元和2021.6万元。

其中很大一部分是以股份为基础的奖励，周世坤近三年的股权激励费用分别达到1019万元、1748万元和1753万元。相比之下，创始人鲍春健同期薪酬仅为188.4万元、183.2万元和167.5万元，数额远低于CFO。

这一巨大反差显示出小鹅通对专业经理人尤其是CFO的激励力度之大。高薪酬和股权激励既是对周世坤过往为公司融资发展所做贡献的回报，也体现出他作为财务掌舵者对公司未来上市的重要性。

公司建立了规范的薪酬管理体系，整体薪资水平参考市场可比公司情况制定，且设有薪酬委员会，负责统筹管理团队薪酬的设定与调整，确保薪酬决策科学、合理，符合行业惯例与公司发展需求。“小鹅通表示。

周世坤也不是唯一一位获得股权激励的员工，《招股书》显示，小鹅通的股权激励计划共授予106名合资格参与人士，合共605.015万股股份。获得人员包括首席执行官鲍春健、首席技术官王铁波、首席人才官胡雅蓓、首席运营官樊晓星等。

报告期内，以股份为基础的薪酬开支分别为1840.8万元、2513.5万元、3807.8万元和3109.1万元。

这也是小鹅通亏损的原因之一，《招股书》显示，剔除了大额的股份支付等费用，小鹅通的经调整净利润已在2024年转正，当年调整后净利约6631万元，净利率12.7%，2025年上半年调整后净利5883万元，净利率19.3%。

随着小鹅通登陆资本市场的脚步临近，公司创始团队和背后投资人即将共享一场资本盛宴。按照此前融资估值计算，小鹅通投后估值约50.95亿港元。

持股近45%的鲍春健身家水涨船高，将一举跻身亿万富豪行列。而腾讯、高成投资、喜马拉雅、好未来等一众股东也有机会通过上市退出获得可观回报。

展望未来，小鹅通站在了新的起点上。一方面，它拥有政策红利、市场先发、产品实力等有利条件。但另一方面，生态绑定、合规风险、资金压力等问题也如影随形，稍有不慎就可能对公司估值和业绩造成冲击。

“公司坚持长期主义，会在保障业务持续创新与客户价值的基础上，兼顾短期业绩。面向潜在投资者，公司想传达的是：小鹅通具备清晰的增长逻辑、扎实的技术实力与广阔的市场空间，将稳步实现长期价值。”小鹅通表示。

对于小鹅通而言，此次IPO亦是对其商业模式、内控能力和增长质量的一次全面体检。你对此有何看法？评论区一起聊聊吧！