牛市早期启动的资产不可能一路从早期涨到最后打满全场，行情风格的切换一定会发生，而且必然在某种意义上要扩散到之前有一大堆套牢盘的老资产，这才有可能真正展开一波“历史级”的牛市。

本刊特约 冯建桥/文

2025年年初的时候听了大概十几家股票管理人的年度策略，大多数管理人选择了“哑铃策略”。在细节上略有差别的是：有些人选择是红利+小微盘，有些人选择的是红利+科技。大半年过去了，我简单目测了这几类股票的走势，迄今为止，这个策略应该算是蛮成功的：红利虽然跑得慢，但是涨得还算稳健；而小微盘和科技都各自走出了自己的行情，表现相当亮眼。

现在的问题是，从这个时间节点往后的行情将会怎么演变？还将是哑铃策略继续占优吗？

轮动是常态

对此，我的观点是：股票市场多数情况下是遵循刘慈欣在《三体》里面描述的“黑暗森林法则”的，每个投资人在股票市场里就相当于行走在黑暗森林里，其他人并非你的盟友而是你的竞争对手，盟友身份是短暂的而竞争对手的身份是长期的。

如果你是小散户，那么你暴露自己的位置和持仓是没有关系的，散户的身份就相当于你的“黑域安全声明”，你可以赚一点钱但是注定赚不了大钱，其他竞争对手也就懒得关注和折腾这些细枝末节。但是如果你是一个体量足够大的机构投资者，那么持仓暴露的同时也就意味着风险的来临——“伦敦鲸”殷鉴不远，暴露就意味着即将被摧毁。

在“有效市场”里，信息被公开的一瞬间就是信息丧失“超额收益”的时候。理论上讲，一个策略被越多人认可，那也就是这个策略最危险的时候：基于立场决定脑袋的原则，一般人都是已经实施了这个策略以后才会说这个策略好，那越多人说好实际上意味着这个策略增量参与者和增量资金不足的现实，策略离失效也就越来越近了。

从来没有哪次牛市是一个策略可以从头吃到尾的，也没有哪一类资产是从头火到尾的，一般来说都是资产轮动风格轮动行业轮动，轮动再轮动。只不过，现在得益于信息传播的速度加快，轮动的速度也变得奇快无比，存量资金的轮动经常动辄以“美林电风扇”的速度在日内完成，只有需要完成“开户、转账”等必要手续的资金才会在超过日频的周期上推动市场进行更长周期的风格轮动。

牛市早期的走势一般都是从某一类资产开始的，而且这类资产往往是在上一轮行情中被机构系统性忽略的资产，或者某些新资产。这些资产能够涨起来一般得益于两个方面的原因：

一是套牢盘少获利盘也少，盘面轻，才可能从无人问津之处一路“暗度陈仓”带一波大行情。这并不难理解，在牛市早期的时候新入市资金体量不可能大，谁会选择之前一堆套了好几年的套牢盘的资产启动？那不是还没涨几个点一堆回本跑路的机构拼命卖出直接就把行情的小火苗给浇灭了？

另外一个则是往往因为业绩不好，或者股票表现太好业绩跟不上而没有估值压力。这一点说起来有点反直觉：不是应该基本面好估值低的先被人关注吗？但是现实情况往往如此，“好男爱绿茶，好女爱渣男”。你碰上一个老实人的时候老实人总要想想给你答应的房子彩礼能不能做到，你就老觉得他犹犹豫豫吞吞吐吐看起来不够真诚，远不如渣男不管你要的是飞机游艇还是星星月亮都可以胸脯一拍斩钉截铁：宝宝买！反正都是兑现不了的，答应多少不是答应呢？股票也一样，面对15倍还是20倍PE（市盈率）的股票，你总要套半天模型算算“合理估值”是多少，是不是买贵了，但是面对200倍还是1000倍估值的时候就完全没有估值压力了，只有天空才是梦想的尽头，只有“市梦率”才是唯一的估值方式：反正业绩都是赶不上估值，差多少不是差呢？谁还指望真兑现呢？最后等着相信真能兑现的老实人接盘就可以了！

所以一轮行情往往从这些“无人问津”处启动，但趋势自我强化到一定阶段，就不可能“一招鲜吃遍天”。渣男能够在一定时间骗过所有人，也可以在所有时间骗过一部分人，但是不可能在所有时间骗过所有人。牛市早期启动的这类型资产不可能一路从早期涨到最后打满全场，行情风格的切换一定会发生，而且必然在某种意义上要扩散到之前有一大堆套牢盘的老资产，才有可能真正展开一波“历史级”的牛市。

这个时候就有点循环逻辑的意思了：如果不能够把老资产里面的套牢盘变成获利盘，形成更广泛的赚钱效应的话，那牛市的长度和深度就必然会受限制，最多是个结构性快牛；但是如果真是历史级别的牛市，那套牢盘（实在劣质的资产除外）就都应该有被轮动到的机会。而且最后往往是靠体量更大更主流的“价值类”资金入场才能真正把行情推向下一个阶段。

2014年下半年的“大象起舞”直接打爆了相当多一批多创业板空沪深300的“中性策略”，2015年牛市上半年甚至短暂地出现了IC（中证500股指期货）升水的情况：你说港股估值低？估值低的港股还在跌。你说IC涨太多了？IC不但不跌还在继续涨，而且股指期货涨得比指数还迅猛，把2014年下半年左边脸挨了揍以后切回大票的人右边脸又狠狠揍了一顿。

很多时候投资策略都是通过“自证预言”实现的：一堆人觉得这个策略好就去买，买了以后这个策略对应的资产就在涨，涨了以后就会有更多的人觉得这个策略好去买一点或者申购对应策略的产品，这个策略对应的资产就会继续涨。如果这些资产里面有即将减持的大小非或者其他基于不同逻辑买进来的机构投资者，在必要的时候通过减持或者做空形成“均衡”就还好，如果这个策略对应的资产里面的投资者性质都是单一的目的都是一致的策略都是统一的，那在某种意义上就是“另类的坐庄”：没有坐庄的预谋，但是形成坐庄的实质。

因为涨所以大家都不下车，因为涨所以更多人上车，因为更多人上车所以涨得更多……如此反复一轮一轮直到所有“信”以及“可能信”的人都加入这个游戏，然后策略开始崩塌。次次如此，概莫能外。

风格切换宜迅速

就这次而言，从全部股票资产上观察，还并没有看到这样的迹象发生。但是从某些特定的资产上，已经有一些危险的苗头出现了。截至8月26日收盘，两市成交额近2.7万亿元，自8月13日以来已经连续10个交易日成交额破2万亿，创A股历史上最长纪录。

7月A股新开户196万户，同比增长71%，与此同时，两融余额也已接近2.2万亿元，正向2015年年中的历史高点2.27万亿元迅速逼近。

很多时候跌就是因为涨多了，涨就是因为跌多了。红利还好是因为毕竟分红摆在那里，大不了靠红利回来；滚贴水可以继续滚是因为大不了我等着收敛到期，只要年度跌幅小于贴水幅度好歹不亏钱啊。真正的美女年纪稍微大一点就像绩优股稍微贵一点，那都不要紧，总归还是会有人买单的。但是某些单边赌大小的，如果继续一直开大还好，哪天要开出来一个小呢？

“君以此兴，必以此亡”，一路是怎么正反馈上去的下来的时候就一定是一路怎么“负向正反馈”下来的。你不能说昨天没跌为什么今天就要跌，那这就是“刻舟求剑”的思维了。

总之，一轮大牛市对行情风格切换的迫切性就是如此。

（作者为上海合晟资产管理股份有限公司总经理。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于08月30日出版的《证券市场周刊》