导读：“在陕西水电IPO审核过程中，尤其是在2024年4月之后，随着IPO强监管相关措施的落地，其是否符合主板上市所要求的‘大蓝筹’定位一直是监管层争议的重点。”有接近于监管层的知情人士向叩叩财经透露，然而，随着陕西水电2024年业绩的出炉，又让本就充满争议的陕西水电IPO的推进“雪上加霜”。

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作者：方知跃@北京

编辑：翟 睿@北京

意料之外！

2025年9月5日，备受市场瞩目的陕西省水电开发集团股份有限公司（下称“陕西水电”）主板IPO突然被上交所一纸终止审核的决定正式叫停。

据上交所于当日下午发布的相关文件称，因陕西水电于日前向上交所主动申请撤回上市申报材料，按照股票发行上市的相关审核规则，遂决定终止其沪市主板IPO的审核推进。

陕西水电的来头可谓不小。

公开信息显示，陕西水电控股股东为陕西投资集团有限公司（下称“陕投集团”），其除了直接持有陕西水电 50.44%的股份外，还通过间接持股企业控制着陕西水电23.27%的股份。而陕投集团则为陕西省国有资本投资、运营公司试点企业，陕西省国资委持有其100%的股份。

陕西水电是在2023年12月30日向上交所递交主板上市申请并获得受理的，随后在2024年1月26日进入到IPO审核问询环节中的。

作为陕投集团下属的清洁能源发电业务唯一经营主体，陕西水电是一家从事光伏发电、风力发电、水力发电等绿色清洁能源发电项目投资、开发和运营管理的企业，主要产品是电力。

按照此次陕西水电的相关上市部署，其试图通过此次IPO发行不超过4.28亿股以募集10亿资金投向“陕投府谷250兆瓦光伏外送项目”。

除了雄厚的股东背景，此次为陕西水电资本化进程保驾护航的中介保荐团队也堪称豪华。

不但有近年来国内在IPO业务上唯一能与中信证券一较高下争夺“A股投行王者”宝座的中信建投坐镇，亦还有西部证券同列保荐人之位。

也即是说，此次在陕西水电IPO招股书上签字的保荐代表人就多达四名。

当然，西部证券作为上市保荐机构出现在陕西国资背景的企业，这并不会让人感到惊讶。

西部证券与陕西水电可谓是“同门兄弟”。

因为陕西水电的第一大股东兼实际控制人——陕投集团，也同样是西部证券的控股股东和实际控制人，陕投集团不仅直接持有西部证券35.65%的股份，并通过西部信托有限公司间接控制西部证券1.14%的股份。

本着肥水不流外人田的初衷，同时又为符合相关保荐工作规则避免“中介不中”的嫌疑。

中信建投与西部证券一道组成了陕西水电IPO上市保荐业务的“双保险”。

在两年多前，也正是中信建投+西部证券这一“保荐”组合，已成功将陕西水电的关联公司，陕投集团下属的另一家能源企业——陕西能源投资股份有限公司（下称“陕西能源”）顺利护送至深交所主板挂牌上市。

在尝到陕西能源资本化的“甜头”后，复制其路径，总结相关经验，踏着陕西能源当初的上市步履，将陕西水电推至上交所主板，似乎也是顺水推舟的事情。

然而，经过20余月的审核，陕西水电终究还是未能如其“关联企业”陕西能源般幸运而败下阵来。

情理之中。

虽然陕西水电与陕西能源渊源颇深，且二者都以A股主板IPO为目标，但二者在经营规模上，差距颇大。

在主营业务上，陕西能源与陕西水电颇为相似。

陕西能源的主要产品与陕西水电一样，皆为电力，但前者与后者以“绿色清洁能源发电”不同，陕西能源则聚焦于火力发电，此外也还存在部分煤炭生产及销售和热力业务。

早在2021年时，陕西能源的营业收入就已突破百亿规模达到150亿，在刚刚过去的2024年，其营业收入更是已高企至231.56亿，归母净利润超过30亿。

但反观陕西水电，近三年来，其营业收入都只在10亿出头徘徊。

“在陕西水电IPO审核过程中，尤其是在2024年4月之后，随着IPO强监管相关措施的落地，其是否符合主板上市所要求的‘大蓝筹’定位一直是监管层争议的焦点。”另有接近于监管层的知情人士向叩叩财经透露，然而，随着陕西水电2024年业绩的出炉，又让本就充满争议的陕西水电IPO的推进“雪上加霜”。

或许正缘于上述多重原由，陕西水电才不得不主动撤回此次IPO的申报材料。

据陕西水电最新更新的一版招股书（申报稿）披露，在2024年中，其营业收入仅有10.6亿，较2023年的10.8亿“不增反减”，虽营收降幅不大，但其对应的扣非净利润却跌幅惊人。原本在2023年时，陕西水电扣非净利润还曾高达2.82亿，但在刚刚过去的“最近一年”中，其扣非净利润则缩水至1.7亿，同比下滑近40%。

事实上，或许早在一年多前，当广西北部湾陆海新能源股份有限公司（下称“陆海新能”）主板IPO被叫停之时，就已经预示了如今陕西水电IPO将步其后尘的结局。

陆海新能与陕西水电无论在股东背景、主营业务还是经营规模上，都是两家颇为相似的企业。

陆海新能为广西国资委控股的主营水力发电、光伏发电、风力发电等可再生能源项目的运营平台。

在2020年至2022年中，陆海新能的营业收入分别为9.09亿、8.9亿和9.27亿，对应的扣非净利润分别为2.98亿、2.75亿和2.86亿。

2024年3月，在陆海新能向深交所递交主板上市申请仅仅半年多时间后，其就同样以主动撤回上市申报材料的方式终止了IPO。

在陆海新能IPO终止后，就有接近于陆海新能的有关人士向叩叩财经承认，其上市计划的告吹，与其在彼时IPO“强监管”相关政策下，难以符合主板“大蓝筹”定位有关。

“按照相关监管要求，申报主板上市的企业需要突出行业代表性，陕西水电所在的行业分类为‘电力、热力生产和供应业’，注册制实施以来，该行业申报主板上市的企业也有近十家之多，但至今成功上市的仅有两家，除了在注册制全面改革实施早期完成IPO的陕西能源外，那便是刚刚完成IPO发行并挂牌交易的华电新能。”上述接近于监管层的知情人士告诉叩叩财经。

华电新能的“实力”自不必赘述。

作为五大发电集团之一中国华电下属的新能源业务最终整合的唯一平台，其风电和太阳能发电装机及发电量规模均位于行业前列，市场占有率亦处于行业领先地位。

在2024年中，华电新能的营业收入也高达339.68亿，净利润也近百亿规模，是陕西水电等企业远远难以企及的存在。

在陕西水电IPO终止后，A股主板IPO申报的队伍中，归属于“电力、热力生产和供应业”的企业中目前仅有年营收规模超过200亿的华润新能源控股有限公司（下称“华润新能”）依然还在审核推进之中，其余6家曾申报主板上市的同行企业都早已“铩羽”而归。

1）难符主板“大蓝筹”定位标准

陕西水电当初是乘着其“关联”企业陕西能源成功IPO的东风踏入A股IPO的闯关行列的。

2023年，随着注册制在A股主板的落地，的确让许多企业看到了成功上市的契机。

陕西能源就是注册制改革的最大受益者之一。

陕西能源早在2021年12月就已向证监会递交了主板上市的申请并获得受理，但随后审核推进却较为缓慢。

直到2023年2月，注册制全面改革的推进，陕西能源也与当年上百家“核准制”下存量审核企业一道“平移”至深交所继续推进IPO。

借助此次注册制审核的“过渡”，陕西能源利用此契机，大幅扩增了上市融资计划。

在2021年底，陕西能源向证监会递交的上市申报材料中，其曾披露称将发行不超过3.33亿新股，然其并没有明确表明其此次IPO的融资规模，但在其“募集资金主要用途”一栏中，则清楚地写道其募集资金投资项目仅为“清水川能源电厂三期项目”一项，拟使用此次IPO募集资金规模为19亿。

但在2023年2月20日，在注册制下向深交所递交的上市申报文件中，陕西能源此次IPO的发行规模已赫然达到不超过7.5亿股，而融资规模则一举爆增至60亿，是其此前IPO计划的三倍有余。

不仅融资规模翻了数倍，注册制下，陕西能源IPO的审核速度也创下了惊人的速度。

2023年3月13日，陕西能源IPO在顺利获得深交所上市委会议审核通过后，仅仅三天，在2023年3月16日，其就获得了证监会的注册，2023年4月10日，陕西能源便顺利在深交所主板挂牌上市。

最终，陕西能源通过该次IPO募资总额高达72亿元。

在尝到了陕西能源IPO的甜头后，同属于陕投集团旗下的能源平台——陕西水电的上市步履明显加快。

纵然无论在经营规模还是行业地位上，陕西水电都无法与陕西能源相较，但陕西水电还是将其上市的目标定在了和深交所主板同样定位的沪市主板。

如果说陕西能源IPO的成功除了自身基本面的雄厚，还有注册制相关政策加持带来的“红利”，那么，陕西水电的上市征程就颇有点“生不逢时”了。

在2023年底，陕西水电向上交所递交主板上市申请时，就其业绩规模来说，也的确是满足主板IPO的基本要求的。

彼时，监管层虽也强调主板上市“大盘蓝筹”的定位，但主板上市的最低业绩要求也只有“最近一年利润不低于6000万”，按照业内的“共识”，若企业利润规模破亿就能有“资格”冲刺主板上市。

在2022年和2023年时，陕西水电的营业收入分别为10.3亿元、10.8亿元，对应扣非净利润分别达到1.63亿和2.82亿元。

2024年初，在深交所对陕西水电下发的第一轮上市问询函中，共对其提出了18个问题，但其中并未对其是否满足主板“大蓝筹”定位提出质疑。

可见，在此时，监管层还是对陕西水电的主板IPO秉持着“支持”之态。

转折之处就发生在2024年下半年。

20243月，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头提高上市公司质量的意见(试行)》，进一步明确“主板突出行业代表性”。

同年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称“新国九条”，其中明确提出“要严把发行上市准入关，提高主板、创业板上市标准”。

旋即在2024年4月底，深交所和上交所同时宣布修订股票发行上市审核规则，进一步明确主板定位的评估维度，进一步重申主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

“按照监管层的最新要求，在进行IPO项目保荐实务中，交易所要求保荐人应当按照实质重于形式原则，结合自身情况，审慎评估拟IPO企业的主板定位。”上述接近于监管层的知情人士告诉叩叩财经。

在最新的监管规则下，如何判断企业是否符合主板上市的“大蓝筹”定位呢？

在2025年初，深交所也在一份发行上市审核动态中给出了答案，判断企业是否符合主板上市定位，可以从以下两个方面予以把握，“一是对于主营业务区域性特征较强、业务拓展难度较大且市场空间有限、经营规模在行业中不具备优势地位的企业，应当审慎评估主板定位”，“二是论证自身行业代表性时，原则上应当以国民经济行业分类为基础，合理选择细分行业，使用权威机构数据论证，且论证时原则上不能局限于区域市场，而应当立足于全国或全球市场”。

“虽然在最初的有关问询函中，上交所并未对陕西水电的主板上市定位有所质疑，但在此后上市审核规则修订趋紧后，上交所也重新要求陕西水电及其中介机构按照最新要求论证其是否具有自身行业的代表性，并审慎评估其主板上市的定位。”上述接近于监管层的知情人士向叩叩财经透露。

显然，经过对上述“两方面”的“审慎评估”，陕西水电给出的结果并不乐观。

近年来，陕西水电90%以上的营收来自于国网陕西省电力有限公司，其主营业务区域性特征较强。

但和同行业相比，陕西水电的经营规模显然不具备优势地位。

根据国家能源局公布的数据及行业企业经营数据，清洁能源发电的市场参与主体逐渐形成两个梯队。

早前，陕西水电就在此次IPO申报材料中承认，自己资产规模和经营情况仅在全国范围内属于清洁能源发电行业中的第二梯队。

在其IPO终止前更新的最后一版招股书中，陕西水电也补充称，“截至 2024年12月末，公司权益装机容量合计 246.03万千瓦，其中水电48.66万千瓦、风电 47.85万千瓦、光伏 149.53 万千瓦。根据国家统计局公布的2024 年 12 月末装机规模数据(太阳能发电、风力发电、水力发电)，公司权益装机容量规模的市场份额相对较小”。

和同行业可比企业相较，陕西水电也实在难符主板IPO所要求的“规模较大、具有行业代表性”。

据叩叩财经统计，目前，在《国民经济行业分类》中属于太阳能发电、风力发电或水力发电的A股上市公司，算上仍处在上市审核阶段的华润新能和陕西水电自身共约有34家。

就2024年的营收规模而言，陕西水电排名倒数第五，2024年的装机规模也仅排在第18位。

2）陕西水电资本化将何去何从？

除了陕西水电是否符合主板IPO的定位受到争议外，其与陕西能源之间的同业竞争问题，也颇受非议。

陕西能源与陕西水电之间的关系较为复杂。

二者除了受同一控股股东陕投集团所控外，陕西能源还通过持股94.53%的控股子公司秦龙电力直接持有陕西水电14.61%的股份，为后者的第三大股东。

与陕西能源一样，同样为一家“电力”生产企业，二者的主要产品皆为“电能”，陕西能源与陕西水电之间是否存在同业竞争的问题，在此次陕西水电IPO审核过程中，也受到了上交所的重点关注。

不过，陕西水电则称，清洁能源发电与火力发电业务在“行业分类”、“发电原理”、“项目建设选址规划”、“采购模式”、“定价机制”和“上网政策”上不同，故认为二者在业务模式上存在实质性区别而不存在“同业”关系。

陕西能源与陕西水电之间的天然“关联”关系和“业务”的同质性，虽在IPO审核中争议难榷，但在陕西水电IPO如今告吹之后，却给了外界对其资本化更多的想象空间。

早在2023年1月，国家发改委就提出要持续优化国有经济布局、调整结构，并积极推进煤炭与煤电、煤电与新能源的“两个联营”策略。随后，各省也纷纷响应，着手开展地方能源企业的“两个联营”整合工作。

所谓“两个联营”，主要指煤炭生产企业与火力发电企业之间的联营，以及火力发电企业与可再生能源或新能源发电企业之间的联营，其中“煤电联营”模式的提出与实践，旨在通过煤电与新能源的深度融合与协同发展，实现优势互补、风险共担、利益共享，从而推动电力行业向更加清洁、高效、安全、可持续的方向发展。

2024年底，曾被陕西水电视为同行业可比公司的甘肃能源就先其一步拉开了“煤电联营”的整合序幕。

彼时，甘肃能源宣布以71亿的估值收购甘肃电投常乐发电有限责任公司（简称“常乐公司”）66%股权。

此前，甘肃能源主要业务也与陕西水电类似，包括水力发电、风力发电和光伏发电，主要产品为电力，业绩主要来源于发电收入，而常乐公司主营业务即为火力发电。

甘肃能源称，在完成上述收购后，将有效平衡上市公司水电、风电、光伏等清洁能源发电及调峰火电的布局，形成“风光水火”并济的电源结构，增强电力业务核心竞争力，推动“综合性能源电力上市公司”发展战略的实现。

有甘肃能源的“珠玉”在前，陕西水电与陕西能源是否具有“整合”的可能，就备受期待了。毕竟，陕西能源作为已上市公司，且体量明显大于陕西水电，若以陕西能源作为主体收购陕西水电，不仅能对陕西能源的火电业务形成结构补充，以达到“煤电联营”的效果，还能让陕西水电“曲线”实现上市的目标。

陕西水电在IPO终止之后究竟会何去何从？叩叩财经也将保持关注。

（完）