市梦率的年代

1952年，沃伦·巴菲特带着新婚妻子苏珊到拉斯韦加斯蜜月旅游，他们的一个老乡在那儿开有一家赌场。那时还没有现在的拉斯韦加斯大道（Las Vegas Strip），只有弗里蒙特老街（Fremont Street）。

巴菲特走进昏暗嘈杂拥挤的赌场，看到无数人疯狂地玩着概率明显与己不利的游戏，奔涌的肾上腺激素盖住了夜以继日的疲倦。他转头对妻子说：“亲爱的，不用担心了，我们以后会赚大钱的。”

前一年，巴菲特在哥伦比亚大学商学院完成经济学硕士课程，回到老家，在父亲的股票经纪公司工作。在哥大求学期间，他师从价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆，对价值投资相当着迷。不过，他可能对自己能否使用这种投资方法在市场上长期稳定地赚到大钱心存疑虑。

当他看到赌场折射出来的人性普遍的愚蠢与贪婪后，这一丝疑虑烟消云散。

47年后，1999年夏天，《时代》周刊刊登封面文章，题为《沃伦，究竟哪儿出了问题？》，公开羞辱巴菲特。那时正值互联网泡沫最盛之际，而巴菲特是网络股最大的看空者之一，绝不碰网络股，重仓的还是可口可乐、迪士尼、美国运通等传统公司，投资回报相对低可以想象。1999年初，伯克希尔哈撒韦公司的股价曾高达8万多美元，到2000年初便跌去了40%。

那是一个疯狂的年代，一个生产鞋子的企业在公司名字上加上“com”的字样，股价立马就翻倍。当时创历史纪录的并购案是美国在线与时代华纳合并，合并之后的公司按照时代华纳的利润和美国在线的市盈率估值，市值立马飞升至3600亿美元。

2000年在美国超级碗（相当于我们的春晚）上做广告的，有一家公司是宠物物品垂直电商公司Pets.com，开业不到一年，它的广告费是营业额的20倍。那年的超级碗吸引了17家网络公司的赞助，每家为30秒钟广告支付了200多万美元。

似乎没有人在真正做企业，都在挖空心思通过改名字、并购、广告等方法挤进互联网的风口，一飞冲天。而投资者似乎也并不在意那些企业到底在做什么，有没有利润无所谓，甚至有没有营收也无所谓，只要有在不久的将来获得巨额营收的梦想就可以。

实际上，投资者很讨厌“梦中情股”的公司宣布盈利，特别是连续两次宣布盈利，因为两点就可以形成一条直线，可以外推预测盈利曲线，这就打破了本来无比宏伟的梦想。

总之，那是一个没有市盈率，甚至没有市盈率，只有市梦率的年代。

造梦机器

资本市场整个系统各部分主动或被动地配合，疯狂造梦。

第一步，机构抱团猛拉热门概念股，迅速做高市值，将其推进指数。

第二步，一旦这些股票被纳入股指，跟踪指数的基金就必须配置，产生大量的被动买盘。这些热门股就越来越热，形成正反馈。很多基金经理一边对热门股高到荒谬的估值感到胆战心惊，一边不得不调仓买入热门股，不然业绩就无法交代。他们没有巴菲特的自由，巴菲特的资金并非来自基金持有者，而是来自他控股的保险公司的保费浮存金。

第三步，早期造梦机构套现退出。当然也有一些机构退出后经不住诱惑，再次杀入市场。有个经典的笑话，有个淘金者约翰来到天堂，上帝告诉他天堂里都是淘金者，没有空位了。约翰便散布谣言说，地狱里发现了金子。淘金者全都涌向地狱。约翰看着空荡荡的天堂，纠结了一下，也离开了天堂。上帝问他去哪里，他说去地狱，也许那里真有金子呢。

第四步，越来越多的投资者发现这个梦做不下去了，股市震荡，最终有一天，“看谁跑得快”模式开启，股市塌陷，掩埋了大多数投资者。被动投资的机构或许有一丝冤枉，某种意义上，他们被绑在一辆失控的战车上，奔向悬崖。散户就没有那么冤枉了，他们本来可以随时退出，但是大多数人觉得还可以多赚一天钱，明天再跑，自己不会是最后一个跑的，有人顶缸，然后就没有然后了。

泡沫的形成与破裂的过程其实就是财富大规模转移的过程，多大程度上你能控制自己人性的愚蠢与贪婪，决定了你是财富的转出方还是接收方。

聪明人做傻事

这里的愚蠢与贪婪不是指智商、人品。智商很高、人品很好的人也会犯愚蠢与贪婪的错误。最经典的就是长期资本管理公司（LTCM）。

长期资本管理公司成立于1994年，由华尔街的金融天才以及两位诺奖得主罗伯特·默顿和迈伦·舒尔兹等16人创办。该公司利用历史数据和市场信息建立了复杂的数学模型，以此为指导建立了庞大的债券及金融衍生品的投资组合，年化回报一度高达40%。

1998年10月15日，巴菲特在佛罗里达大学演讲，问答环节又被问到了长期资本管理公司。他总结了长期资本管理公司创始人的三个特点。

首先，他们智商都极高。巴菲特说：“他们的智商该多高，随便从哪家公司挑16个人出来，包括微软，都没法和他们比。”

其次，他们在投资领域都很有经验。巴菲特说：“他们不是倒卖服装的家伙，然后来搞证券的。他们这16个人加起来，有三四百年的经验了。”

再次，他们人品都很好，他们把自己的钱都投进了公司，不是庞氏骗局，不是杀猪盘。巴菲特说：“长期资本的人都是好人。我尊重他们。当我在所罗门焦头烂额的时候，他们帮过我。他们根本不是坏人。”

不要玩俄罗斯转盘

那么到底发生了什么呢？

1998年，亚洲金融危机爆发，长期资本管理公司的模型认为，发展中国家债券和美国政府债券之间的利差过大，将会缩小。没想到，8月，俄罗斯“耍流氓”，宣布卢布贬值，停止国债交易。

受此惊吓，投资者纷纷从发展中市场退出，转而持有美国、德国等风险小、质量高的债券品种。长期资本管理公司做错了方向，濒临破产。美国政府为了维护金融系统的稳定，协调美林和摩根收购并接管了长期资本管理公司。

长期资本管理公司的交易模式是“30倍杠杆+重仓+微小价差”，他们的数学模型建立在历史统计数据的基础上，但历史统计永远不可能完全涵盖未来现象，一旦发生超出历史统计数据范畴的变化，即超小概率事件（黑天鹅），模型就失效了。俄罗斯国债违约正是这样一只黑天鹅。

大家都知道俄罗斯转盘游戏，在左轮手枪的六个弹槽中放入一颗子弹，任意旋转多轮后，参与者轮流将手枪对准自己的头部扣动扳机。如果没有中枪，游戏继续；如果中枪，游戏结束。这个游戏的起源可以追溯到19世纪的俄罗斯，传说是监狱的狱卒强迫囚犯进行的游戏。

巴菲特借用了这个游戏，他说：“假设你递给我一把枪，里面有1000个弹仓，或者100万个弹仓，其中只有一个弹仓里有一颗子弹，你说：‘把枪对准你的太阳穴，扣一下扳机，你要多少钱？’我不干。你给我多少钱，我都不干。”

道理其实很简单，不管概率有多小，如果概率事件的后果无限严重的话，那么这个事件的统计预期损失（损失金额乘以概率）就是无限大，就不应该冒险。

俄罗斯国债违约，是一个超小概率事件，但是一旦发生，长期资本管理公司就会破产，这种事情长期资本管理公司就不应该去冒险。

巴菲特继续说：“要是我赢了，我不需要那些钱；要是我输了，结果不用说了。这样的事，我一点都不想做，但是在金融领域，人们经常做这样的事，都不经过大脑。”

泡沫的破裂

在美国互联网泡沫的形成过程中，有一个重要的推动者，那就是连续降息的美联储。美联储主席格林斯潘十分看好互联网，甚至表示互联网技术正在创造一个新的经济形式，旧的经济规则已不再适用。

然而连格林斯潘也看不下去了，对于互联网公司动辄200倍的市盈率感到荒唐。2000年2月，他宣布大幅度加息至1995年之前的水平。

不过大幅加息的这个消息只是让股市经历了些许震荡，并没有马上崩溃。在宣布加息一个月之后，3月10日纳斯达克到了最高点5048点。

然而，3月13日，日本经济再次进入衰退期的新闻引发国际市场对科技股的抛售，美国投资者担忧的情绪开始升温。

3月20日，《巴伦周刊》（Barron's）刊登了一篇题为《烧光》（Burning Up）的封面文章，揭示了互联网公司烧钱的现状：“很多互联网公司的创始人和早期投资者都在尽其所能的套现，从旧经济体系流向新经济体系的资金马上耗尽，无钱可烧也无钱可赚的互联网公司即将跌落神坛。”

随后，互联网公司果然开始了跌落神坛的过程，之前怎么疯狂地涨，现在就怎么疯狂地跌。不到一个月，纳指就跌超25%，仅仅4月14日一天就跌去了9%。

股指的下跌持续了两年，中途加上“9·11”事件的影响，纳指从2000年3月10日的历史最高点5048点一路跌到2002年10月的1114点，市值跌掉了5万亿美元，花了15年的时间才恢复到2000年之前的水平。

一半以上的互联网公司在这次危机中破产，即使是经营情况良好的亚马逊和eBay市值都跌去了一半，被过度炒作的思科和太阳微电子系统公司更是跌去了90%的市值。

这时人们才想起巴菲特1999年7月在太阳谷的演讲，他说：“一旦牛市开始启动，人们发现自己不管用什么方法都能赚大钱，所有人突然发觉自己不买股票根本是大错特错时，大家早已变成著名俄国心理学家巴甫洛夫实验下的那只狗，只要听到纽约证券交易所早上9点半的钟响就知道有东西可以吃。”

新技术是社会的福祉，投资者的坟墓

在太阳谷的演讲中，巴菲特给大家泼了一大盆冷水，他说：“股市投资人总的来说不可能从股市多赚一毛钱，除非这是企业真正赚得的。”企业不赚钱，投资者赚钱，这是不可持续的。

假设美国企业总体利润率为5%，通胀率维持在2%，考虑到高昂的摩擦成本（交易费、税费等），他认为股市总体的回报率为6%左右，这是正常的水平。

他计算了1999年3月15日的数据，“大致上，美国股市投资人每年花10万亿美元换取3300多亿元的利润。”回报率只有3.3%。言下之意，假设要回调到正常水平的6%，那么股价要跌去一半。

但总有人认为，这只是股市整体情况，新技术新行业会带来超额回报，比如互联网。巴菲特接下来用汽车业和航空业这两个曾经的新技术行业的案例推翻了这个观点。

他说：“截至1992年止，所有航空公司的合并净利润是零，没错，连一毛钱也没赚过。我在想假设当初莱特兄弟的小鹰号头一次起飞时我也在其上，我一定会设法将他弄下来。对于其他深深改变美国人生活但对投资人却没啥好处的辉煌产业，诸如收音机与电视等，我不再赘述。”

又有人认为，就算新兴行业整体不能为投资者带来高回报，但是会选择公司的投资者就能赚到高回报。巴菲特接下来又推翻了这个观点。他找来当初所有的飞机制造商的资料，发现在1919到1939年间，大约有300家公司之多，但到现在可能只剩几家还能苟延残喘。选中尘埃落定后最终活下来的公司的概率微乎其微，就算选中了，回报也不高。

当然这不是说新技术行业、公司对社会没有贡献，实际上它们对社会贡献巨大，正如巴菲特所说，多年后，“其所创造的财富将会平静地流入每一个美国家庭，使得他们能够享有比今天更好的生活水平！”

新技术是社会的福祉，投资者的坟墓。

人类历史上，股市诞生后，几乎每一个新技术的发展都会带来一个泡沫，每一个泡沫的形成与破裂都完成一次财富的大转移，多大程度上能够控制自身愚蠢与贪婪的人性弱点，决定了你是转出方还是接收方。

No.6527 原创首发文章｜作者悟00000空

简介：曾在复旦学习、任教9年；曾在中欧国际工商学院供职20年。微信个人公众号：无语2022，微信视频号：无语20220425。

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