复盘过去四次牛市的顶部区域，2.9%的单日换手率是关键位置。在加速上行的过程中，换手率的不断放大是必要的。当前换手率达到了2.8%，且温和放大，代表目前市场健康，后续应关注该换手率上行的持续性。

本刊特约 王学恒/文

由于2025年A股与2015年有很多类似之处，例如都受到了强有力的政策支持，都伴随着充裕的流动性，都是科技领跑，两融余额均超过2万亿元。成交量也不断放大，8月单日成交额再超3万亿元。

但细微观察发现，两次开户的节奏并不相同。2015年在主升浪中，开户数快速从100万攀升到了700万；而当前，开户数明显与行情不成比例，我们理解原因是在2024年10月份已经完成了大量的新开户，在同一波行情中，不再具有“十一”那么大的新开户需求了，但每月100万-200万户的新增开户数是可以期待的。

这就造成了我们对成交量的思考，倘若没有持续放大的新开户量，未来的行情是“快牛”还是“慢牛”？

换手率的启发

根据我们对大盘2007年以来几次重要的时间点的换手率统计，重要的时间点要么是大盘高点时间，要么是大盘成交量最大的一天。

2007年，“5.30”市场形成了恐慌式卖出，形成了7.3%的换手率，此后的多年时间里，该换手率水平再也没有看到。2007年大盘顶部的10月16日，换手率为2.9%。2015年5月28日，换手率为3.8%，当时也是经历了一波重要上涨后的恐慌式下跌，2015年6月12日大盘高点，换手率为2.9%；2024年10月8日，经历了大长假后的发酵，当天4.2%的换手率，到8月25日成交量再度突破3万亿元，换手率为2.8%。

换手率上，带给我们一些启发：

首先，在一波牛市行情中，换手率最高的一天往往是恐慌或者分歧造成的（2007年5月30日、2015年5月28日、2024年10月8日），这个时候都不是顶；

其次，大盘除了在2007年的行情中，量价背离可以长达4个月（4000点放巨量，6-10月成交量不再继续放大），在2007年以后的牛市里，这种情形没有再出现。原因可能是当时的股权分置改革后，限售股数量较大，随着流通比例不断增加，在市场高点，往往会有较多的上市公司减持，这就要求成交量的不断放大才能推升指数，而不能再像2007年那样量价长时间背离；

第三，2007年“5.30”之后，除了特殊时间，大盘高点的换手率均为3%附近，中位数2.9%，倘若市场选择加速上涨，则后续观察单日最大换手率是否能够超过该数字则较为重要，因为这是考验量能的历史极值的关键数值；

最后，量价背离。2007年之后，大盘在高点，尤其是加速上行时期量价背离的时间都很短。2015年6月8日-12日，仅4天。但缓涨中，量价背离通常可以持续更长时间。如2017年9-11月、2021年9-12月、2025年2-3月。

因此，以成交量的历史比较，有助于把握后续的节奏。

基钦周期的启发

本轮周期与2015年相似的另一个原因，都是市场滞后于基钦周期。

统计显示，A股历史上的牛市行情平均持续27个月，其中最长31个月，最短24个月；回调则是最长36个月，最短8个月。

基钦周期之所以值得参考，是因为它是以货币、产量划分的，且全球有共振性。由于我们按照基钦周期计算，2025年3月周期高点出现，预测低点大约在2026年7月。

由于我们倾向于牛市的上行在基钦周期收缩期结束前将会有一次回调，原因是如果流动性无法持续宽松，周期的力量将会作用于市场。

基于此，我们有两种方式计算本轮行情持续的时间，一种是按照A股低点启动计算的27个月，时间约为2026年4月；另一种是按照A股一轮历史最短下跌时间8个月，从2026年7月倒推，时间约为2025年11-12月。

由于市场是波动的，基钦周期是相对稳定的，因此两个时间窗都可以理解成是高点时间，两者孰高孰低，尚不得而知。倘若市场走慢牛风格，高点逐步抬高的可能性就更大；倘若走加速风格，可能后者将类似成为一个“右肩”。

关于空间的测算

我们曾提及，上证指数过去的每个基钦周期，都会触碰到“+1市盈率标准差”的估值水平。

在慢牛行情中，指数在“+1标准差”停留的时间较长，例如2016-2017年、2020-2021年。但在2015年的杠杆行情中，其大幅超越了“+1标准差”。

上证指数历史平均估值中枢为14倍，1倍标准差为2，那么2015年的行情达到了3倍标准差，这种行情是罕见的，事后分析原因是杠杆的使用，当时场内的两融余额高峰在2.26万亿元，场外还有相当一部分配资（当时P2P与民间借贷非常活跃）。但2015年行情的后果是，其高点不是平缓的区域，而是一个尖顶。这对于投资者是不够友好的，在下跌过程中形成了资金的挤兑。

因此，我们无法预测加速上涨行情的顶部，但可以测算A股对应的2025年与2026年+1倍标准差的位置，分别为2025年的3617点，以及2026年的3987点。

这个测算是静态的，它与市场对指数的盈利预测有关，业绩修正会导致结果也同步发生变化。

故而，我们可以以此来做个历史的参考，综合考虑行情上涨主要是由情绪驱动的还是业绩驱动的。

超越4000点的水平，需要业绩的上修，以及较明显的情绪推动，那样的话用估值的方式很难测算顶部，可以参考成交量（换手率）部分做跟踪观察。

流动性、业绩与股价的关系

A股从4月7日（大盘低点）计算，从风格指数上观察，股价与业绩是清晰的负相关，即行情并不是由业绩驱动的（注意，这与港股迥然不同）。

如果我们换一个角度来观察：估值与股价的表现正相关，估值越高的板块涨得越好，估值越低的板块表现越差。

如果有估值“担忧”，即认为成长处于过去若干年份的高估值分位，那么也无法准确把握2025年的主要风格。

此前我们从流动性的角度解释过这个问题。无论起点设在哪里，2024年9月还是2025年4月，市值越小的板块涨幅越大，因此这是典型的流动性驱动的行情。

可以看出，从2024年9月以来，上涨幅度最大的是中证2000和科创50，其估值扩张率高达200%。而上证50、沪深300、A500、中证800，估值仅温和扩张了16%-27%。

从乐观的角度分析，估值较高的科创50代表了新经济的发展方向，但中证2000更多是受到成长风格驱动，以及量化基金的资金推动使然。其市盈率目前已经超过了2015年估值最高峰的创业板，但其市净率较当时创业板还相去甚远。这说明：这些企业当下的盈利能力不强，与当时的创业板有相当的差距；投资了大量的固定资产，期待未来能够有较好的回报。因此，用估值、企业盈利较难解释当下的市场风格，也较难预测未来的涨幅。市场在清晰地走成长风格，投资者更应该以基钦周期启示来考虑大盘上涨的时间；以大盘估值标准差来分析指数当前所处的空间；以成交量和换手率来跟踪变化部分——即判断持续性；关注国产算力、AI、软件、机器人、低空经济、无人驾驶、生物制药等代表新兴产业的大方向。

（作者任职于国信证券。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于09月06日出版的《证券市场周刊》