导读：以债券市场“科技板”的推出为标志，我国债券市场服务科技创新已迈上新台阶，进入新阶段

作者｜谢亚轩　武子昕「招商证券研发中心」

文章｜《中国金融》2025年第17期

科技创新是推动高质量发展的强劲动力，是推进中国式现代化的必由之路。作为科技创新重要主体的科技型企业受制于自身“一轻四高”（即轻资产、高技术、高成长、高投入、高风险）的特征，难以在传统债券市场中获得足够的资金支持，导致其在早期技术孵化与中长期研发投入中持续面临资金短缺难题，深陷融资困局。为破解科技型企业融资难题、充分激发企业创新活力、助力经济高质量发展，债券市场参与各方一直在积极探索破局之道。经过十年的不懈努力，以债券市场“科技板”的推出为标志，我国债券市场服务科技创新已迈上新台阶，进入新阶段。

科创债券打造科技金融新引擎十年征程回顾

自2015年起，我国不断探索完善科创债产品体系，历经十年，已逐步实现从政策萌芽到市场基本成型的转变。

2015～2021年，“双创债”破冰，开启科创债制度探索之路。2015年，国家发展改革委印发《双创孵化专项债券发行指引》，支持提供“双创孵化”服务的产业类企业或园区经营公司发行双创孵化专项债券，以加大债券融资方式对“大众创业，万众创新”的支持力度、充分发挥各类创新主体的创造潜能。随后，中国证监会、中国银行间市场交易商协会先后于2016年3月、2017年5月试点发行首批双创公司债和首单双创专项债务融资工具，并于2017年7月和2018年2月相继发布《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》及《双创专项债务融资工具信息披露表》，明确产品定义、发行主体及资金用途，规范发行框架。其中，双创专项债务融资工具的推出首次打通了双创企业进入银行间市场的资金通道，开辟了金融机构支持企业融资的新路径。

2021～2024年，科技创新公司债券（以下简称科创债）快速发展，形成“交易所科创公司债+银行间科创票据”双市场格局。2021年，证券交易所在既有双创债框架下，试点推出科创用途公司债券。2022年5月，在试点经验的基础上，沪深交易所同步发布并实施《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第4号——科技创新公司债券》《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第6号——科技创新公司债券》，正式推出科技创新公司债券，明确发行审核、上市转让等配套制度。同日，中国银行间市场交易商协会发布《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，明确科创票据的产品定义及配套措施。至此，我国科创债市场基本形成了“交易所科创公司债+银行间科创票据”的双市场格局。随后，在《推动科技创新公司债券高质量发展工作方案》等政策的支持下，科创债市场快速扩容，2022～2024年科创债发行规模的年均复合增长率高达116%，存量余额的年均复合增长率高达178%。

我国科创债市场存在的结构性问题仍有待解决

虽然近年来科创债市场发展迅速，但结构性问题仍制约着其支持科技型企业的精准性与有效性。

一是科创债发行规模快速增长，但存量规模相对有限。自2022年双市场格局形成以来，科创债发行规模持续增长，市场规模不断扩容。但从存量规模来看，科创债在信用债市场中的占比仍相对有限。截至2024年末，共有存量科创债16103亿元，但在信用债整体存量规模中仅占3.3%。

二是科创债发行人以中央企业和国有企业（以下简称央国企）为主，对民营企业的支持力度有待提升。从发行人企业性质来看，科创债市场呈现显著的央国企主导特征。以2024年为例，央国企科创债发行规模占比为91%，民营企业和公众企业占比仅9%，这显示出科创债市场仍存门槛，制约了其服务科技创新企业的广度。

三是科创债发债企业多属传统行业，科技含量仍存提升空间。当前科创债市场呈现以传统行业为主、科技行业为辅的结构特征，工业、材料、公用事业等传统行业企业合计贡献了科创债总发行规模的70%以上，而信息技术、通信服务和医疗保健等科技含量较高的企业发行规模不足10%。科创债募集资金更多用于传统行业的产业升级，真正投向前沿领域科技创新项目的数量较为有限。

四是科创债期限结构短期化，难以匹配科技创新的长周期投入。科创债期限结构短期化特征明显，2021～2024年，发行期限在5年及以下的中短期债券发行规模占比始终维持在90%上下，长期限债券发行规模明显不足，与科技创新企业长期投资的投入模式、回报模式不匹配，发债企业债务滚动压力较大。

我国科创债市场结构性失衡的原因

科创债相关配套措施不完善是限制市场存量规模的重要原因。一方面，现行信息披露和评级框架侧重财务数据，而技术壁垒、研发转化率等核心指标缺乏披露标准，在评级中占比权重也较小，导致无法对初创期科技型企业有效评级，限制了中小科技型企业发行科创债；另一方面，科创债做市服务有待加强，市场流动性不足，无法有效激发投融两端参与科创债市场的积极性。

风险收益不对称导致科创债主体覆盖结构性失衡。科创债固定收益的本质决定了其票息收益有限，无法充分享受科创企业成长的增值红利，同时也不能覆盖民营科技型企业以及前沿领域科技创新项目与生俱来的高风险。风险收益不对称致使投资者对高风险科创债投资意愿不足。从2021～2024年的发行数据来看，主体评级为AAA级的债券发行规模占比始终维持在85%以上，显示当前科创债市场仍以高评级债券为主，对高风险债券接受度较低。同时，在现行评级框架下，央国企、重资产的传统企业更具备评级优势，故而导致当前科创债市场民营企业发行占比低、典型的科技创新企业发行占比低。

信用债市场主流期限结构制约叠加长期投资者欠缺，致使科创债期限结构短期化。一方面，科创债作为信用债的一种，期限结构受信用债期限结构影响，呈现出以5年期以下中短期债券为主的特点；另一方面，全国社保基金和保险公司等机构的长期资金配置力度较小，导致科创债期限结构短期化。上海证券交易所数据显示，截至2024年12月，全国社保基金持有信用债的规模占比为3%，保险机构持有信用债的规模占比为7%，均远低于其在整个债券市场13%的持有占比，显示科创债等信用债仍不是社保基金和保险公司的主流投资品种。

全球科创债市场的范式比较和经验借鉴

国际经验表明，科创债稳健均衡发展的关键在于完善的市场建设和配套制度、丰富的风险分担工具和投资者保护机制以及多元的投资者结构。

完善的市场建设和配套制度保障了科创债市场稳步扩容和流动性提升。美国高收益债券市场的长期发展，为科创债发展提供了市场基础和制度保障。20世纪80年代以来，垃圾债券市场的兴起培育了投资者对高风险债券的接受度，为科创债的发展奠定了流动性基础。144A规则的出台通过简化信息披露与合格投资者机制，大幅降低了科技型企业的发行成本，显著提升科创债的市场流动性与发行效率，为科创企业构建了灵活便捷的融资通道。欧盟债券市场一体化进程加速，提升了债券市场的流动性和投资者参与度，为科创债提供了更广泛的融资渠道和更高效的定价机制。

创新的风险分担工具和完备的投资者保护机制平衡科创债风险收益特征，提高投资者认可度。美国债券市场建立了与高风险债券相适应的投资者保护与违约风险处理机制，如受托管理人制度和破产重整制度。同时，信用衍生品（如CDS）以及转股权、对赌条款等创新性设计，既能为高风险债券提供风险补偿，又能有效匹配不同投资者的风险偏好，提升了市场的流动性，增强了金融资源对科技创新企业的覆盖广度。欧洲投资基金（EIF）等较为完善的中小企业融资担保机制有效降低了初创期科技型企业的违约风险，使高风险科创债产品更好匹配投资者的风险偏好。

多元的投资者结构促进科创债市场结构均衡。伴随着高收益债券的发展，美国债券市场形成了包括保险公司、共同基金、养老基金、对冲基金等机构在内的多元投资者结构。不同风险偏好、持有期限的多元投资者对于科创债市场保持信用等级和期限结构的均衡不可或缺。

债券市场“科技板”有望构建科创债市场新生态

2025年以来，为解决我国科创债市场现存的结构性问题，金融、科技、产业政策协同发力，在充分借鉴国际经验的基础上，为构建科创债市场新生态作出了一系列制度安排，且政策成效已初步显现。2025年3月，中国人民银行行长潘功胜在十四届全国人大三次会议上提出中国人民银行将会同中国证监会、科技部等部门，创新推出债券市场的“科技板”。4月，中共中央政治局会议强调“持续用力推进关键核心技术攻关，创新推出债券市场的‘科技板’”。5月，中国人民银行、中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，上海、深圳、北京三大证券交易所及中国银行间市场交易商协会于同日发布《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》《关于推出科技创新债券　构建债市“科技板”的通知》，以加快构建科技金融体制、为科技型企业融资提供便利。具体举措包括以下内容。

一是多措并举扩容科创债市场，提高流动性。第一，拓宽科创债发行主体，加强投债贷联动，提高金融支持科技型企业的宽度和广度。新增支持金融机构发行科技创新债券，运用募集资金通过贷款，股权、债券、基金投资，资本中介服务等多种途径，专项支持科技创新领域业务；新增支持股权投资机构募集资金用于私募股权投资基金。第二，简化发行流程、降低发行成本、建立专项承销评价体系和做市机制，助力科创债市场扩容和流动性提升。一方面，简化信息披露安排，健全融资审核“绿色通道”，降低科技创新债券交易结算成本；另一方面，组织做市商为科技创新债券提供专门做市报价服务，建立承销、做市联动机制，并提高科技创新债券承销、做市在承销商、做市商评价体系中的权重。第三，创新信用评级体系，完善风险定价机制，为科技型企业发债破除传统壁垒。提出可根据股权投资机构、科技型企业及科技创新业务的特点，打破传统以资产、规模为重心的评级思路，合理设计专门的评级方法和评级符号，提高评级的前瞻性和区分度，缓解科技型企业受制于轻资产而出现的融资困局。

二是创新发行条款和风险分担机制，平衡风险收益、匹配科技型企业全周期融资特性。第一，创新发行条款，增强金融支持科技型企业的有效性。提出发行人可灵活选择发行方式和融资期限，创新设置债券条款，包括含权结构、发行缴款、还本付息等安排，更好匹配资金使用特点及融资需求。第二，创新风险分担机制，构建“政策+市场+区域”多元增信体系，提高科创债的认可度。一方面，通过担保增信、信用风险缓释凭证（CRMW）等政策性工具，为科技型企业和股权投资机构提供增信；另一方面，鼓励市场化专业增信机构提供增信，鼓励金融机构开展信用风险缓释凭证。同时，充分发挥地方风险缓释基金、区域担保机构的作用，丰富增信机制。

三是支持中长期资金加大科创债配置力度，优化投资者结构、缓解期限结构短期化难题。鼓励金融机构、资管机构和社保基金、企业年金、保险资金、养老金等投资科技创新债券，鼓励创设科技创新债券指数以及与相关指数挂钩的产品。

在政策促进下，科创债发行节奏明显加快，存量规模占比显著提升。截至2025年7月末，科技创新债券发行规模已达8318亿元，科创债整体发行规模达15509亿元，已超过2024年全年12179亿元的水平；科创债存量规模在信用债存量规模中的占比达5.2%，较2024年末增长0.9个百分点。

民营企业发行占比小幅提升，长期限债券发行占比有所改善。截至2025年7月末，民营企业、公众企业发行规模占比为11%，较上年9%的占比小幅提升。同时，期限在10年以上的债券发行规模占比达3%，较上年2%的占比有所改善。

二级市场交易活跃度提升，换手率显著增长。2025年5月以来，科创债交易活跃度明显提升。2025年7月，科创债月度换手率达27%，较4月增长15个百分点，比债券市场整体换手率（22%）高出5个百分点。

预计随着各项政策、制度的进一步落实落地，我国科创债市场有望持续稳健发展，进一步为科技型企业提供有力金融支持，助力科技创新，促进经济可持续、高质量发展。■