无疑，2025年成为了A股的创新药大年。

在这轮历史性创新药牛市行情里，大白马百济神州(688235.SH）展现出了惊人的进攻性，市值由去年“9.24”行情的2000亿出头一路蹿升至5000亿+，足足增加了3000亿。

前后仅1年时间，就再造了1.5个百济，这在千亿市值公司里边显得并不多见。

这是市场合理定价还是泡沫？

01 迈向新周期

一个非常显眼的事实是，百济神州正式盈利了。

2025年上半年，营收175.18亿元，同比增长46.03%；归母净利润4.498亿元，扣非净利润2.61亿元，同比均实现扭亏。

准确来说，百济是在第二季度实现盈利的。25Q2，归母净利润5.44亿元，扣非净利润4.57亿元，终结了有财务记录以来单季度持续亏损状态。

资本市场对此表示认可。8.29、9.1、9.2，市值3800亿的百济连续3天大涨，涨幅各为12.55%、7.91%和8.28%，市值最高来到5330.75亿元。

之前一度受到亏损压制的情绪，终于得到释放。

百济素以不要命式烧钱搞研发而著称，尤其在国际化布局与自研创新药领域，其研发投入强度长期位居国内乃至全球生物医药企业前列。

据choice数据，2017-2024年，百济研发投入各为20.17亿元、45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元、95.38亿元、111.52亿元、128.13亿元和141.4亿元。

百亿研发投入，大超恒瑞，国内其余一众创新药企难以望其项背。

多年高额投入也让百济承受巨大财务压力，一度被市场质疑“盈利遥遥无期”。

不过，随着核心产品BTK抑制剂泽布替尼(百悦泽®)在全球市场持续放量，PD-1替雷利珠单抗(百泽安®)在国内及海外准入不断突破，叠加多个创新管线进入收获期，百济终于跨过了那个被反复讨论的“盈利拐点”。

这意味着百济已从“烧钱研发”阶段迈向“研发-产出”正向循环的新周期。

02百悦泽®大杀四方

来看下百济是怎么实现盈利的？

25H1，百济产品收入173.6亿元，同比增长45.78%。这里边百悦泽®就为公司贡献了超七成的收入（72.16%），全球销售额同比大增56.2%至125.27亿元。

百悦泽®是一款获批适应症最广泛的BTK抑制剂，已获批用于治疗慢性淋巴细胞白血病（CLL）、套细胞淋巴瘤（MCL）、华氏巨球蛋白血症（WM）、边缘区淋巴瘤（MZL）和滤泡性淋巴瘤（FL）患者。

同时，它也是唯一一款给药灵活，可每日一次或每日两次的BTK抑制剂。目前，百悦泽®已在全球75个市场获批。

得益于该产品在所有适应症领域强劲的需求增长，以及净定价带来的适度利好。2025年上半年，百悦泽®在美国的销售额就高达89.58亿元，同比增长51.7%。

不仅如此，该产品在欧洲的市场份额亦得到持续提升，同比大增81.4%至19.18亿元；在中国市场也保持着领先地位，同比增长36.5%至11.92亿元。

百悦泽®为什么能够大杀四方？

“头对头”对比亿珂®（伊布替尼）用于治疗复发或难治性（R/R）CLL/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）成人患者的全球临床三期ALPINE试验，百悦泽®展示出持续的无进展生存期（PFS）获益，且心血管事件发生率较低。

也就是说，在与原研药物伊布替尼较量中，百悦泽®用科学数据证明了自己不仅疗效相当甚至更优，而且副作用更小、更安全。

另一款自主研发的产品百泽安®，因该产品在中国获批新适应症纳入医保所带来的新增患者需求以及药品进院数量的增加，上半年销售额进一步增长，同比+20.6%至26.43亿元。

这在国内已是一片红海的PD-1领域，显得非常不易。

作为公司实体瘤产品组合的基石产品，百济还在持续拓展百泽安®的全球市场。迄今已在全球35个国家和地区开展70项试验，包括22项注册可用研究，入组超过14000例受试者。

成绩也是有目共睹，目前已在全球47个市场获批。

从百悦泽®的战绩就可知道，全球化才是创新药的尽头。

对于好公司，粒场一贯秉持买在熊市无人问津时，现在百济已经5000亿上下了，值博率就不高了。