王涵系兴业证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

本文根据王涵博士9月15日下午电话会议内容整理。

年初我们的宏观年度报告以《燎原·重估》为题，取“星火燎原”之意，核心观点为市场估值向上“重估”。从过去一段时间的情况来看，市场的演化与我们之前的判断较为一致。

本次电话会，主要和大家探讨三个问题：1）“如何从宏观层面理解本轮资本市场行情？”、2）“行情将如何演进？”、3）“当前行情处于何种阶段？”。

一、怎么理解本轮行情的宏观逻辑——三大核心支柱

简单来说，本轮市场行情的逻辑可概括为三大核心支柱——百年变局、金融改革、对美战略。后期，观察行情的演化、分析行情是否会逆转，核心在于这三大支柱是否发生实质性变化。

支柱一：中国经济基本面——百年变局下的全球化破局

关于中国经济，过去数年我的观点一直是，“中国经济的核心矛盾在外不在内”，即当前中国经济面临许多挑战，破局关键在外部——具体来说，在于全球化的进程。

中国此前工业产能扩张，受到三化（工业化、城镇化、全球化）的推动。中国有全球约1/6（17%）的人口，但有全球约1/3（34%）的工业产值。中国此前经济发展中的“三化”（工业化、城镇化、全球化），是中国会形成如此规模的人均工业产能的核心原因。工业化，意味着企业要投资扩产；城镇化，带动基建地产的需求；全球化，导致中国为全球生产了大量的产品。过去几十年，这些需求，推动了国内工业产能的扩张。

但当前“三化”进程正进入新阶段，对工业的拉动作用也开始减弱。一是城镇化率达到67%后，虽仍有上升空间，但斜率放缓已成为大概率事件；二是随着中国成为全球最大工业国，工业投资已从过去的“增量扩张”转向“存量升级”，对应着产能的扩张速度也随之放缓；三是近年来西方推动的逆全球化趋势，对海外需求形成一定压力。“产能过剩”的背后，是工业化、城镇化等需求扩张进入后半段的客观现实。

如何在工业化、城镇化后期化解供需矛盾？英美的经验都是“拥抱全球化”。英国在1830年前后完成工业化进程时，也曾尝试通过刺激内需消化工业化、城镇化过程中形成的配套产能，但效果不佳，最终选择通过寻找全球外部需求实现产能匹配。美国1890年完成工业化和城镇化后，选择放弃固守美洲的“门罗主义”，转而拥抱全球需求。

进一步推动全球化，有助于突破工业化、城镇化和内需消费的增长瓶颈。具体可从三方面体现：

第一，以全球化推动中国楼市的价值重估。当前中国房地产市场面临城镇化增速放缓、人口总量下降的客观约束，且人口趋势的扭转需要长期努力。若要稳定房地产需求，可借鉴英美经验——英美房地产市场的购买客群并非仅局限于本国人口，而是覆盖全球约80亿人，这背后正是其在全球化进程中（曾经的）主导地位带来的需求扩容。因此，中国如能进一步推进全球化，将意味着我们需要从全球需求来分析中国地产的定价逻辑。

第二，以中国产能推动“南南合作”双赢。此前中国为城镇化与工业化所建设的产能，与全球南方潜在的工业化、城镇化需求天然契合。如能进一步推动全球化进程，则中国的高效工业产能既能助力这些国家的发展，也将有助于缓解国内城镇化、工业化进程减速所带来的压力。

第三，以中国品牌建设助推国内消费能力提升。中国在汽车、消费电子等领域的很多品牌日益具备越来越强的全球竞争力。如能推动全球市场进一步开放，则中国制造品牌溢价的提升，将带动相关产业链从业人员的收入上涨，最终通过快递、物流、餐饮等服务性行业带动更多群体收入的上升，进而推动内需消费的有机增长。

综上，全球化进程能否进一步深化，对中国城镇化（房地产）、工业化、和内需消费都具有非常重要的意义。

美西方炒作“中国产能过剩论”，本质上是逆市场化趋势的。就经济学理论来说，当某个行业产能过剩时，市场力量通常会导致低效的企业先被出清，进而带动市场供需达到新的均衡，产能过剩问题也会随之化解。但近来西方指责中国“产能过剩”的行业，往往是中国企业从产品质量到生产效率全面领先西方同行的那些行业。显然，欧美对中国的这些负面呼声，本质上是为保护本国低效传统产能而设置的贸易壁垒。其希望用这些手段，来迫使中国更高效的产能退出市场，这显然是逆市场趋势的一种做法。

“全球化”还是“逆全球化”，本质上取决于全球政经秩序的话语权。回到我们讨论的主题，“百年变局”之所以成为支撑本轮资本市场的核心逻辑之一，关键在于未来国际政经秩序话语权的归属，这将直接决定市场对中国经济基本面的核心判断。而回顾过去 300-500 年的世界历史，国际政经秩序的话语权始终由全球第一大工业国掌握——因此，作为全球“断档式”第一大工业国，中国倡导的更加开放的世界政经秩序，从长期来看必然能够实现，这就为本轮A股行情提供了基本面的信心支撑。

支柱二：金融改革红利——资本市场枢纽地位的历史性提升

二十大以来的金融改革中，资本市场的枢纽地位进一步确立，是本轮行情的第二大重要支柱。从政策脉络来看，2022年党的二十大召开后，2023年3月国务院发布的《党和国家机构改革方案》（第九号公告）已明确释放“重视金融”的政策基调——在此次改革中，党中央5个部门调整里有2个涉及金融、1 个涉及科技，国务院11个部门调整里有6个涉及金融、3 个涉及科技，充分体现了政策对金融领域的重视。且在金融领域的具体改革中，资本市场的地位提升尤为亮眼，证监会从“国务院直属事业单位”调整为“国务院直属机构”。这一调整看似是行政级别的变化，实则体现了资本市场在国家金融体系中的作用被进一步强化——从制度层面明确了资本市场的重要性，为后续一系列支持政策的出台奠定了基础。2023年底的中央金融工作会议明确提出“资本市场枢纽功能”，此后的历次政治局会议也多次对资本市场作出正面表述，这些都是资本市场定位提升的重要体现。

因此，市场上部分观点认为“资本市场定位提升始于924”的说法并不准确。从党和国家机构改革的顶层设计来看，党的二十大后资本市场的重要性已被提升至前所未有的高度；后续中央金融工作会议对“枢纽地位”的明确、政治局会议对资本市场的持续关注，都是这一顶层设计的延续与落地。

支柱三：风险偏好上升——对美战略调整带来的信心提振

除了经济基本面与政策支撑，影响投资者风险偏好的因素也在发生变化，而这一变化主要来自于中国对美战略的调整——自2024年四季度以来，中国采取积极主动的对美战略，有利于市场风险偏好的上升。

在“特朗普1.0”时期的中美贸易摩擦中，中方应对策略相对内敛。面对美方对“中国制造2025”的误解与无端指责，中国一方面积极与美方沟通解释，另一方面在产业政策制定与创新成果宣传上保持低调。这种相对内敛的对美策略，客观上导致市场对中国的一些“利好”、“技术突破”感知不足，在一定程度上抑制了市场风险偏好。

而2024年11月特朗普胜选以来，中国的对美战略呈现明显的积极主动特征。无论是军队建设领域的六代机研发、四川舰亮相、九三阅兵展示的国防实力，还是针对美国所谓“对等关税”政策的反制措施，均体现出中国在“特朗普2.0”时期采取了更加积极主动的策略以应对美方的无理打压。此外，媒体对中国产业层面的利好消息（如“卡脖子”技术突破）也开始进行更加充分、透明的报道。在这样的情况下，资本市场投资者能够更清晰、更及时地获取中国产业优势与突破进展。

这一战略基调的变化，有利于市场风险偏好的上升。尽管产业突破与技术进步是客观发生的事实，但市场从公开渠道更加及时、准确地了解这些产业动向，越来越多的投资者对中国经济前景、对美竞争方面的信心也逐渐增强。从市场的表现来说，则反映为投资者的风险偏好提升。

综上，本轮市场行情的背后，是基本面、政策面、和中美竞争带来的风险偏好这三个因素综合作用的结果。基于这一分析，我们对资本市场长期走势应保持乐观态度。至少在上述三大核心支柱未发生根本性变化之前，不宜对市场持过度悲观的看法。

二、对本轮行情演绎进程的判断：两个阶段、三条主线

如果要对本轮行情的演绎进程进行一个预判的话，可能会有“先估值、后盈利”两个阶段。

第一阶段：估值驱动，持续时间较长，三条主线

“中国主导的全球政经秩序能否实现”是影响长期经济基本面判断的核心变量，而这一问题的验证需要较长时间。因此，在这一验证过程中，市场行情将是预期主导的“估值驱动”阶段——这是本轮行情的第一阶段。

在估值驱动阶段，市场的核心逻辑将围绕“如何确认政经秩序话语权竞争的结果”展开，因此会有三条主线：

第一，硬实力相关方向。国际政经秩序话语权的争夺本质是硬实力的竞争。军工、高端装备制造等体现中国硬实力的板块，是中国参与全球秩序构建的核心保障。因此，对这些行业的关注度会持续保持在高位，相关板块也会是第一阶段行情演绎的的核心主线之一。

第二，科技“反卡脖子”方向。中美博弈的核心领域之一是科技竞争，“卡脖子”技术的突破进度（如光刻机、先进制程芯片等）是判断中国科技自主能力、衡量中美竞争优势的关键指标。相关行业在“反卡脖子”领域能否突破，会直接影响市场对中国竞争前景、节奏的判断，因此此类相关的上市公司，也是第一阶段行情演绎的第二条主线。

第三，制造业龙头“走出去”方向。中国在多个制造领域已具备全球领先的技术与产能（如新能源车、光伏、动力电池、家电等）。尽管当前面临欧美企业设置的贸易壁垒（如欧美对中国新能源车加征关税），但中国企业在很多行业都拥有行业全球最先进产能，且美日欧等发达国家相关企业也并非“铁板一块”。如能充分利用相关有利条件，商业上的纵横捭阖并非没有空间。因此，制造业龙头此类“走出去”的自下而上机会，是第一阶段行情演绎的第三条主线。

第二阶段：基本面驱动，热点扩散

当市场逐步形成共识，对中国引领全球化深化发展的前景持续看好时，行情驱动逻辑将从“估值扩张”转向“基本面兑现”。此阶段，市场的投资逻辑将围绕“全球化如何推动中国各行各业基本面改善”展开，市场热点将呈现“百花齐放”的特征。

这一阶段中，市场对很多板块的基本面逻辑都将进行再思考：比如，以房地产板块为例，市场对需求的判断将不再局限于国内14亿人口的变化，而是会考虑全球客群对中国优质房产的需求。再以金融板块为例，跨境人民币结算、人民币国际化相关的金融业务需求也会成为金融行业新的盈利增长点。此时市场将进入“基本面扩散”阶段，不再依赖少数核心主线，而是通过对新环境下各板块盈利前景的重估寻找投资机会。

三、五个维度看当前行情所处阶段：第一阶段进程未半，系统性变盘风险不大

第一，估值整体合理，未现普遍高估。从全球主要股市的市净率（PB）水平来看，A 股主要指数（创业板指、沪深 300）及恒生指数的PB均处于自身历史中位数水平。横向来看，A股估值与美国标普 500、道琼斯工业指数等发达国家指数相比，也处于相对合理区间。

数据来源：Bloomberg

第二，股市市值尚未达到中国经济占比，金融泡沫化的风险不大。当前中国GDP占全球比重为17%（2024年数据），但A股市值占全球股市总市值的比例仅约8%；即便将港股纳入统计，中国股市（A股+港股）的总市值占全球比例也仅为13%-14%，仍低于GDP占比。对比美国的情况：美国GDP占全球比重约为26%（2024年），但其股市市值占全球比例接近50%，显著高于GDP占比。这种差异反映出中国股市的“金融化程度”仍较低，当前不存在泡沫化风险。

第三，投资者对近期市场波动反应平稳，无恐慌迹象。历史上，市场出现系统性风险时，投资者情绪往往伴随剧烈波动——例如2015年股市异常波动、2020年疫情冲击期间，50ETF期权波动率（反映市场对未来波动的预期）均大幅攀升，体现出市场的恐慌情绪。而在今年8月底至9月的市场波动中，50ETF期权波动率始终处于较低水平，这表明机构投资者普遍认为当前市场的波动属于正常调整，对系统性风险的担忧较低。

数据来源：聚源

第四，机构持仓结构分散，踩踏风险不大。历史经验表明，当机构投资者持仓高度趋同时，市场易因反向波动出现踩踏。但今年以来基金收益分化程度较高——股票型、混合型基金的日度收益率标准差并不低——显示机构投资者的持仓结构差异较大，并非集中配置少数板块。这种分散化的持仓结构意味着，即便前期强势板块出现调整，未重仓这些板块的机构也会将其视为“逢低布局”的机会，从而降低了市场出现恐慌性踩踏的风险。

数据来源：聚源

第五，债市资金、外资等场外资金入市空间仍然较大。一是资金“债市转股市”的条件日益成熟。继“吃票息”策略投资逐渐失效后，债市“博降息”的策略在二季度也未给债市投资者带来理想的回报——在二季度快速上升的国债期货持仓数近期出现大幅回落，可能就体现了投资者对这一策略的放弃。此前投资债市的大量资金，未来通过股市增厚投资收益的诉求将有望增强。二是人民币升值带动资金回流的可能性在上升。随着特朗普施压联储为美国财政买单，美元信用下降的趋势将日益明显。根据我们的测算，今年年初以来美元贬值的过程中，人民币兑美元升值本就没有升值到位。而如美元进一步走弱，则过去几年因中美利差而出境的部分资金也有可能重回中国市场。上述资金，可能是除个人投资者外，A股市场的两类额外的潜在增量资金。

从上述讨论来看，尽管过去一段时间A股的估值已有一定的提升，但本轮行情的第一阶段——估值驱动阶段——进程可能还未过半。

四、总结

综合来看，本轮资本市场行情的三大核心支柱——百年变局下的经济全球化破局、二十大以来资本市场定位的历史性提升、对美战略调整带来的风险偏好提振——均未发生系统性变化，行情趋势的底层逻辑依然稳固。

从行情演进来看，当前市场正处于“估值驱动”的第一阶段，硬实力（军工等）、科技“反卡脖子”、制造业龙头“走出去”是三大核心主线；待市场对中国引领全球化深化发展的前景确认之后，行情将切换至“基本面驱动”阶段，各板块将围绕全球话语权提升后的基本面改善展开，呈现“百花齐放”的特征。

从当前行情判断来看，市场估值整体合理、市值占比与经济地位不匹配、投资者情绪稳定、机构持仓分散无踩踏风险，且“债市转股市”与外资流入提供了显著的增量资金潜力，因此市场应处于“估值驱动”阶段进程未半的阶段，市场的系统性变盘风险可控。

风险提示：国内外经济政策不确定性，地缘政治风险，全球经济金融风险。