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拿什么来还债？

作者：杨一轩

来源： 无冕财经（ID： wumiancaijing）

9月16日，据香港高等法院最新判决，中国恒大的清盘人接管许家印在全球的资产，许家印被禁止处置这些资产，价值约547亿元。

相比“幸运”的清盘人，另外一些被恒大拖累的债主，只能独自苦苦挣扎。

在京东资产交易平台上，南通三建控股有限公司（下称“三建控股）所持全部精艺股份，正在等待被拍卖。

也许是花费8亿就能拿下一家上市公司的控股权，截至9月17日，这起拍卖已经有超300人关注，超5.7万人围观。

被坊间称为“最大债主”的南通三建（三建控股核心子公司），据称被恒大拖欠约360亿，一直在还债度日，手上值钱的资产被陆续出售，如今，连溢价拿下的精艺股份控股权也守不住了。

失去最后一张王牌后，已经债务重组三年多的南通三建，恐怕一时半会更难从债务泥潭中爬出来了。

天眼查显示，截至9月16日，南通三建涉及几千起诉讼，超过1200起终本案件，涉及未履行金额超过39亿；三建控股涉及几十起诉讼，终本案件未履行金额超过22亿。此外，两家公司也多次被法院列为被执行人，被限制高消费。

01

关键资产被拍卖

9月4日晚间，据精艺股份公告，控股股东三建控股所持7518.47万股股份，将被南通市海门区人民法院于10月9日10时至10月10日10时止（延时的除外）公开拍卖。

▲精艺股份发布股份拍卖公告

这些股份为三建控股所持全部股份，占精艺股份总股本近30%。公告称，这可能导致公司控股权变更。

京东拍卖平台显示，这些股份市场价约为8亿元，起拍价约7.25亿元。精艺股份呈现持续盈利态势，这样一家公司的控股权还是颇有吸引力的，何况可能几亿就能拿下。

也因此，截至9月17日下午四时，虽然还没有人报名，但关注者超过300人，围观人数持续增长，目前已经超过5.7万人。

▲京东资产交易平台上的拍卖信息

失去精艺股份，三建控股应该也十分痛心。

在收购精益股份几个月后的2019年5月，以及2021年10月，三建控股曾两次全额质押所持精艺股份，对方为南通海门区国资背景的江苏海润城市发展集团有限公司（下称“海润集团”）。

按照精艺股份去年7月公告所述，第二次质押是因为海润集团为三建控股子公司提供了信贷担保，这些股份作为反担保被质押。

对三建控股来说，精艺股份不止在资本腾挪上起过重要作用，对其业绩也有助力。

精艺股份近年来营收波动，但去年收入仍超过37亿，净利润有所下滑，但去年仍有2700万。今年上半年，其营收为约23.8亿，归母净利润超过一千万。

相较而言，南通三建的情况就差了太多。

根据上交所5月份发布的公司债券年报显示，2024年，南通三建归属于母公司所有者权益为-2.94亿元，全年归母净利润亏损8.11亿元。从精艺股份获得收益相对不高，但好歹能弥补下亏损。

而在股份被拍卖前，三建控股及董事长黄裕辉因为债务麻烦，已经失去对精艺股份的部分掌控。

今年6月24日晚间，深交所对精艺股份董事长黄裕辉等高管下发监管函，理由是黄裕辉被多地人民法院纳入失信被执行人名单，但上市公司未如实披露。

第二天，精艺股份就公告称，已经收到黄裕辉的书面辞职报告，辞去董事、董事长、董事会战略与投资委员会主任委员等职务。

南通三建从2022年4月就开始启动债务重组，但一直未能化解危机。一旦精艺股份控股权被拍卖，南通三建不仅将失去一块优质资产，在债务重组中也少了一份关键“筹码”。

02

遭恒大重击

南通建筑铁军闻名全国，而身为当地龙头的南通三建，落到如今这个地步，外界普遍认为与恒大集团脱不了关系。

南通三建与恒大的关系，一度非常亲密。

据南通三建官网2018年的文章称，当年3月31日，恒大集团2018年度战略合作伙伴高层峰会举行，南通三建再度被授予“卓越战略合作伙伴”称号，恒大集团董事局主席许家印向黄裕辉颁发奖杯。

▲许家印给南通三建掌舵者黄裕辉（右）颁奖

当时，黄裕辉在峰会发言时提到，南通三建与恒大在2012年就建立了战略合作，“在恒大集团对100多家合作伙伴的综合考评中，南通三建连续五年名列前茅”。另外，他还表示，恒大是南通三建实现千亿目标的强劲动力。

南通三建在2012年之前曾一度低迷，黄裕辉正是在那一年成为公司的第6代掌舵者。可能正是因为与恒大的合作，南通三建逐渐走出低谷，一路抵达顶峰。这也让黄裕辉在2018年时信心爆棚。

据南通三建官网信息，在2017年11月底揭晓的ENR中国承包商80强榜单上，南通三建以工程承包营业收入675.7亿（2016年），位列第8名；2017年的经济总量超过800亿。

但危险很快降临。随着恒大陷入危机，南通三建的流动性危机，在2020年就开始显露，恒大的欠款成为引爆危机的引线。

2021年9月，信用评级机构联合资信发布公告称，截至当年6月底，南通三建与恒大地产的在手合同额为85.77亿，2020年底该公司存货中涉及恒大的地产项目合计37.42亿。

在与恒大合作中，南通三建与其他建筑企业一样，拿了恒大不少商票，也垫付了相当数量的资金。据媒体报道，当时的信息显示，恒大拖欠南通三建到期的商票和未到期工程款（垫付），累计超过360亿。

恒大集团债主众多，但当时这个金额曝出后，外界将南通三建视为恒大的最大单一债权人。

南通三建这些年苦苦支撑，但一直深陷债务危机，几年前就开始债务违约。

今年7月，上交所还对南通三建及相关责任人进行通报批评，其公司债券仍在上市交易，但在2022年年报及2023年中报、年报涉及的时间内，有多起债务逾期，却没有披露出来。

今年7月，南通三建发布公告解释称，未能清偿到期债务，主要是因为受地产下行、工程款回笼困难影响，尤其是恒大集团影响。

数据显示，截至今年3月末，南通三建有息债务逾期金额合计74.16亿，占2024年净资产的-2736.53%。

一直在亏损的南通三建，如果引不来外部投资人，拿什么来解决债务？

03

拿什么来还债？

南通三建的前身，是1958年就已经成立的海门县建筑工程公司。黄裕辉的父亲上世纪七十年代就在这家公司工作，黄裕辉和父亲一样手艺精，学习成绩好，中专毕业后也进入公司。

南通三建一度发展迅猛，曾参建北京奥运会场馆、东方明珠电视塔、上海金茂大厦、欧洲第一高楼俄罗斯联邦大厦等，获得过建筑业最高奖项鲁班奖。但2004年改制后发展陷入停滞。

2012年，黄裕辉执掌南通三建，房地产上行期加上借助恒大的力量，南通三建一改颓势，业绩开始蒸蒸日上。

此后，南通三建加速多元化步伐，将业务触角伸向金融、投资、地产、物业服务等领域，耗费了不少资金。

特别是在2018年，这一年，南通三建发展形势还一片大好，在当年10月终止新三板挂牌前后，南通三建发起了两起并购。

当年5月，黄裕辉耗资7亿港元获得上海证大29.99%股份，成为后者第一大股东。上海证大由黄裕辉老乡戴志康创立，戴曾是上海滩资本大佬，后因资金问题不得不卖了公司。

黄裕辉拿下上海证大时，外界猜测，黄裕辉除了想布局商业地产，也可能是为南通三建登陆资本市场图谋。

半年后，黄裕辉借壳上市的意图更加明显。当时，三建控股收购了主营铜加工业务的精艺股份三成股份，交易价为12亿元，相较公告前的收盘价，溢价了约1.3倍。

收购完成后，三建控股曾表示要尽快注入优质资产，并在2021年完成借壳上市申报，但最后不了了之。

在陷入资金危机后，南通三建手上的优质资产，陆续被处置。

深圳市特发服务股份有限公司是一家国资物业服务企业，近几年收入稳步增长，2024年营收达到28.64亿元，净利润稳定在1.2亿左右。南通三建一度持有该公司20%股权，但从2021年起，这些股份分批被司法拍卖。

目前，南通三建已不在特发服务十大股东之列，而其第十大股东持股0.17%，南通三建所持股份基本已经被拍卖殆尽。

此外，2012年12月，南通三建将所持海门中银富登银行9.5%的股权，转让给海润集团。据界面新闻，由于南通三建未获得分红，海润集团向南通三建支付了参股出资款900多万及相应溢价款。

海润集团曾为南通三建提供过融资与担保，也因此，上述银行股份的交易，或许是海润集团在施以援手。

如今，随着精艺股份被摆上拍卖价，南通三建拿得出手的资产，还剩下上海证大。

但上海证大2022年也变卖过南京等地的项目。该公司去年营收为2.05亿，净利润亏损8.09亿。2025年上半年营收为约5100万，亏损约1600万。截至今年上半年，公司资产为9亿，负债总额为5亿。

上海证大手上还有一些商业地产项目，但要真正缓解南通三建的债务危机，至少暂时帮不上多少忙。

恒大2万亿债务压顶，南通三建要收回欠款难如登天，债务重组不知何时成功，但悬崖边的南通三建仍在认真过日子，今年2月，南通三建还被海门区委区政府授予年度金牌建筑企业奖、科技进步先进集体等荣誉。

只要不倒闭，债务嘛，就慢慢还着吧。

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