独立 稀缺 穿透

恰逢其时又时不我待

作者：乔治

编辑：李莉

风品：一然

来源：铑财——铑财研究院

AI时代已经到来，从医疗到手机再到汽车，渗透着生活工作的方方面面，也让资本市场掀起又一轮狂欢。

9月16日，在2025国际汽车智能座舱大会上，斑马智行CPO蔡明提出，谁能率先利用AI建立与用户的深度链接，谁将赢得更大的市场。

8月20日，斑马智行上市申请文件在港交所披露，联席保荐人为德意志银行、中金公司及国泰君安国际。

次日，阿里巴巴公告称，拟分拆旗下斑马智行，将有助其展现独立市场价值，投资者可更清晰评估在汽车科技领域的业绩潜力。

星辰大海振奋人心、等待描述。不想一位原高管的罕见拆台，率先吸引了舆论目光。据新浪科技、牛鞭士等消息，原斑马智行CFO夏莲在朋友圈发文，直言其离职“根本原因是不看好公司业务发展”，并批评“上市圈钱并非人生追求”，更对“部分高管的人品与行径”表示强烈不满。在其看来，没有门槛的座舱技术，车厂都可以自己干。

到底孰是孰非？站在上市关口，斑马智行实力底色如何、做好准备了么？

01

收入下滑、亏额增加

能否撑起高估值

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基本面说话。据2025年6月胡润研究院发布的《2025年全球独角兽榜》，斑马智行估值达到220亿元，位列榜单第331位。

考量在于，业绩表现难言光鲜。招股书显示，2022年至2024年公司营收分别为8.05亿元、8.72亿元和8.24亿元，整体成长性一般、2024年还出现微滑。利润端压力更大，同期亏损额达8.78亿元、8.76亿元和8.47亿元。

2025年前三月，斑马智行收入1.36亿元，同比下滑19.45%；年度亏损及综合开支总额15.82亿元，而上年同期亏损2.04亿元。

深陷亏损泥潭，主因研发投入巨大。2022年至2024年，研发费为11.11亿元、11.23亿元及9.8亿元，合计32.14亿元，分别占同期收入137.9%、128.8%、118.9%。2025年第一季度，研发投入1.96亿元，占比进一步攀至144.7%。

招股书坦言，自身在研发方面持续进行大量投资，但技术仍需长期大规模资金支持，且可能永远无法取得大规模商业成功，甚至根本无法取得成功。

必须要有紧迫感了，2025年第一季，斑马智行确认了其他无形资产减值损失18.41亿元，导致亏损进一步扩至15.8亿元。对此招股书解释称，减值主要与系统级操作系统解决方案相关的若干无形资产有关，这是公司战略评估的结果，决定重点发展AI业务，对过往操作系统相关的资产进行了价值减值。

话虽如此，2022年至2025年第一季度，斑马智行累计收入26.37亿元，亏损及综合开支则达41.83亿元。毛利率从2022年的53.9%降至2024年的38.9%。截至2025年6月底，斑马账上现金只剩3.16亿元。

一边收入下滑、一边研发持续高位、亏额高企。抛开能否撑起220亿元估值，不断“烧钱”的斑马智行，上市补流似乎比想象中更加紧迫。

02

大客户集中依赖

关联交易面面观

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据招股书，本次IPO募资将主要用于加强研发投入、扩大中国市占率、拓展全球业务、支持战略收购与扩张计划以及补充营运资金，展现出积极扩张的战略意图。

实际上，背靠大树又占据热门赛道，斑马智行一直不缺资本青睐。公开信息显示，公司成立于2015年，由阿里巴巴与上汽集团共同孵化的互联网汽车基金投资设立，自诞生便兼具互联网与整车制造的基因。2018年9月宣布获得超16亿元的首轮融资，由国投创新领投，云锋基金、尚颀资本跟投。2021年7月，阿里巴巴集团、上汽集团、国投招商、云锋基金等四股东又联合增资30亿元。截至2025年6月底，公司累计融资超46亿元。

期许背后，斑马智行已在智能座舱领域建立先发优势。据灼识咨询报告，按2024年收入计，公司是中国市场最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商，按搭载量计处于行业首位。

截至最后实际可行日期，阿里巴巴持股约44.72%，上汽集团持股34.34%。两大股东不仅给提供资本支持，业务层面同样深度介入。

2022至2024年及2025年一季度，上汽集团贡献的收入分别占总收入的54.7%、47.4%、38.8%和47.8%。即上汽集团一家公司，就几乎占斑马智行总收入的近“半壁江山”。

同期，前五大客户贡献总收入为7.49亿、7.84亿、7.29亿及1.25亿元，分别占比93.0%、89.9%、88.5%及92.2%，大客户集中度可见一斑，个中衍生风险不可不察。

以应收账款为例，2022至2024年末分别为4.31亿、3.95亿和3.88亿元，2025年3月底仍达3.75亿元。应收账款周转天数呈上升趋势，从2022年的155.9天增至2025年第一季度的265.6天。对此，公司主要归因于季节性因素导致的收入基数较低。

再看供应商，斑马智行向上汽采购的金额为250万元、1080万元、1370万元及30万元，分别占采购总额的0.7%、2.2%、2.7%及0.3%。向阿里巴巴采购的金额占总采购额比达到53.5%、58.4%、50.5%及54.7%。

行业分析师孙业文指出，应收账款高企，除带来现金流压力，还有坏账减值风险，折射出企业产品竞争力、市场话语权亟待提升。都说背靠大树好乘凉，大股东能带来资金、资源、业务支持，可过度依赖也会限制市场拓展力、经营独立性，关联交易过多还易引发公允性、利益输送等质疑。真正摆脱“输血求生”现状，斑马智行还需强化核心造血力，展现更多独立发展的确定性、可持续性。

03

三重压力与价值自证

AI能否撑起第二曲线

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深入业务面，公司以自研AliOS为核心，构建了智能汽车开放平台，为车载硬件提供底层系统支持，并逐步扩展至语音交互、视觉感知等AI功能，包含系统级操作系统解决方案、AI全栈端到端解决方案、车载平台服务三板块，是中国市场少数具备全自研汽车操作系统能力的第三方供应商。

其中，系统级操作系统解决方案是第一主业，贡献近9成收入。尽管技术布局全面、饱有先发优势，斑马智行仍面临来自行业的多重挑战。君不见，随着“软件定义汽车”成为共识，众多科技巨头与整车企业正纷纷加码自研或与成熟方案商深绑。

例如，华为凭借鸿蒙OS构建跨终端智能生态，百度则依托自动驾驶与地图能力提供软硬一体座舱方案。同时，吉利、蔚来、理想、比亚迪等主流车企下场、推进自研系统。硬件趋同、软件定义汽车已成主旋律，智能座舱不再是简单“内饰+大屏”，而是整合高算力芯片、多模交互、整车OS、云端服务与生态运营的综合载体。

激烈市场竞争中，斑马智行的竞争对手不仅技术实力强劲，且不断推出创新产品，力图在智能座舱新一轮竞速中抢占先机。如吉利发布AI座舱操作系统Flyme Auto 2与可大规模上车的超拟人情感智能体；千里科技联合阶跃星辰面向AI Agent原生打造的下一代智能座舱Agent OS（预览版）；德赛西威推出第五代智能座舱平台并获理想汽车新项目订单；极豆科技发布自研极豆沧海大模型......

面对强敌环伺，斑马智行也没坐以待毙，正将AI业务作为破局的“第二增长曲线”，试图从传统一次性授权模式转向订阅制、服务分成及数据增值等更具持续性的盈利方式。

不过，AI和传统操作系统最大的不同在于商业模式。行业分析师王彦博表示，以前斑马卖OS，更多是一次性授权，挣的是辛苦钱；而AI带来的是订阅费、应用分成、甚至基于用户数据的增值服务。尽管前景广阔，但落地速度如何，用户愿不愿意买单，都需时间市场来验证。

不算多苛求。2022至2024年，斑马智行AI全栈端到端解决方案收入从0.16亿元增至0.55亿元，复合年增长率85.3%，智能座舱总搭载量从83.5万台增至233.4万台，覆盖超60个主机厂及800万车辆，业务扩展至14个国家。增速可圈可点，只是收入规模仍远未形成支柱，商业化进程尚待验证。

较劲时刻，考验管理层综合破局能力。据凤凰网财经《IPO观察哨》，早在2019年，包括CEO、CTO、CFO及多位高管在内的核心团队相继离职，一度引发外界对战略连续性与技术路线的担忧。如今，随着前高管再度公开质疑，以及业内如吉利控股总裁安聪慧等提出“智舱技术高度同质化”的观点，斑马亟需证明其技术不可替代性与持续创新、卡位市场的能力。

行业分析王婷妍指出，斑马智行具备全栈技术能力，这是资本看重的优势，但仍面临车企自研加速、生态型对手挤压与技术快速迭代三重压力。能否借AI突破商业模式、打造差异化竞争力、增强变现造血力，以应对行业同质化与客户自主化带来的严峻挑战，短期关乎IPO成败、长期影响企业的可持续发展。

04

千亿赛道+特色壁垒

贵在化危为机

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当然，明眼人都知道，智能化大潮不可阻挡，今年以来诸多行业的全面AI，股市科技牛等都是明证，作为行业资深玩家，斑马智行仍有大把的翻身反转机会。

相关数据显示，中国智能座舱解决方案市场规模预计将从2024年的1290亿元增至2030年的3274亿元，复合年增长率达16.8%。其中，基于软件的座舱解决方案市场增长更快，预计从2024年的401亿元增至2030年的1149亿元，复合年增长率达19.2%。

高工智能汽车研究院数据显示，2020年至2024年间，我国市场前装标配座舱域控的乘用车累计交付量（不含进出口）年复合增长率达97%；仅2025年前五月，交付量就达301.64万辆，同比增长53.52%，渗透率进一步提至35.58%。

并且，斑马智行还有自身核心优势，比如阿里巴巴的生态赋能，AI大模型的技术积累，能够开发出更先进的智能座舱解决方案，从大模型技术到生活服务生态，从云服务到支付体系，拥有诸多丰富的想象力。

2025年初，斑马智行与智己汽车、饿了么达成深度合作，共同开发出行业首个“AI生态座舱”，通过自然语言交互以及AI服务生态的融合连接，以“No Touch & No App”的交互方式革新传统智驾系统。有助阿里系生态资源能无缝接入车载场景。例如，与饿了么合作的“AI外卖”功能，可实现语音点餐、车到餐至。

3月，又与宝马集团达成重要合作，将其“元神AI”赋能的全新宝马智能个人助理部署于2026年起在中国生产的“新世代”车型7。斑马智行表示，基于通义大模型与斑马元神AI，宝马首批将推出两款针对中国用户需求的AI Agent：用车专家CarGenius和出行伴侣TravelCompanion。

长坡加厚雪，可以发现，斑马智行正在优化业务、开拓市场、努力讲出更多新成长故事，这些都符合资本市场的胃口。整体看，公司已走到一个关键节点，挑战与底气并存，所有战略愿景目前仍建立在亏损基本面上，折射了此番上市的急迫性。

如何危中寻机、化危为机，此番IPO恰逢其时又时不我待，做好准备了么？