熊园、薛舒宁（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

每半月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度，跟踪最新宏观高频数据的边际变化，本期为2025.9.8-2025.9.21相关数据跟踪

核心结论：近半月经济变化有三：一是耐用品消费走弱，9月前两周乘用车零售量同比转为下降，应是指向“以旧换新”政策效果有所减退；二是地产销售小幅改善，近半月新房、二手房销售同比均实现两位数增长，其中二手房销售反弹力度更强，可能是8月以来一线城市放松限购举措后的脉冲效应、持续性待观察；三是近半月焦化、沥青、水泥开工率均环比上升，但改善幅度有限。总体看，继续提示：当前经济回落有加速迹象，政策“适时加力”的必要性和可能性提升。

1、短期看，国内紧盯：消费、地产等基本面走势；央行近期可能的重启购买国债；海外紧盯：中美经贸谈判进展，尤其是10月底韩国APEC峰会。

2、具体看，近半月（2025.9.8-9.21）高频表现如下：>供给：上中下游开工普遍回升；

>需求：地产销售小幅改善，生产复工仍偏弱；

>价格：南华指数环比小升，主要工业品价格涨跌互现；

>库存：能源、工业金属、水泥库存增加，沥青库存减少；

>交通物流：航班数量回落，地铁出行回升，CCFI指数下跌；

>流动性：资金面边际收敛，专项债发行进度仍超去年同期。

报告摘要：

一、供给：上中下游开工普遍回升。

>上游看，开工普遍回升。近半月来，全国247家样本高炉开工率均值环比回升2.1个百分点至83.9%，相比2024年、2019年同期分别偏高6.0、2.9个百分点。焦化企业开工率均值环比回升3.6个百分点至72.0%，相比2024年同期偏高5.3个百分点，相比2019年同期偏低0.5个百分点。石油沥青装置开工率均值回升6.0个百分点至34.7%，环比强于季节规律，相比2024年同期偏高7.6个百分点、相比2019年同期偏低10.0个百分点。水泥粉磨开工率均值环比回升5.4个百分点至45.7%，环比强于季节规律，相比2024年、2019年同期分别偏低0.3、23.2个百分点。

>中下游看，汽车开工回升，纺织开工持平前值。近半月，汽车半钢胎开工率均值环比回升3.4个百分点至73.6%，相比2024年同期偏低4.6个百分点、相比2019年同期仍然偏高12.4个百分点。江浙地区涤纶长丝开工均值持平前值，仍为近年同期次高，相比2024年同期偏高2.2个百分点，相比2019年同期偏低2.2个百分点。

二、需求：地产销售小幅改善，生产复工仍偏弱。

>生产复工：近半月，沿海8省发电耗煤环比回落3.8%，强于季节规律，仍为近年同期次高，同比降幅扩大至2.8%；百城土地周均成交面积均值录得1143.1万㎡，为近年同期次低，环比回落1.0%，同比降幅扩大至26.6%，相比2019年同期偏低53.0%；钢材表观需求均值环比回升0.5%至约846.8万吨，基本持平季节规律，绝对值仍为近年同期最低，同比降幅扩大至2.4%，相比2019年同期偏低22.1%，其中：螺纹钢表需均值环比回升0.4%至约204.1万吨，绝对值仍为近年同期最低，同比降幅扩大至13.6%，相比2019年同期偏低46.5%。

>线下消费：新房、二手房销售同比均有所改善。

1）新房：近半月，30大中城市新房日均销售环比季节性回落9.9%，绝对值仍为近年同期次低，同比升幅扩大至18.9%。

2）二手房：18城二手房销售面积均值为22.1万㎡，环比升8.4%，强于季节规律（2017-2024年同期环比均值为-3.3%），同比升幅扩大至30.6%。

3）乘用车：9月前两周乘用车日均销售5.2万辆，环比回升6.4%，同比转为下降4.3%。年初以来，乘用车日均销售6.0万辆，同比增8.5%。

三、价格：南华指数环比小升，主要工业品价格涨跌互现。

>上游资源品：近半月，南华工业品指数均值环比小升0.2%，重点商品中：布伦特原油价格近半月均值环比下跌1.0%，同比跌幅收窄至6.9%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比下跌0.5%，同比跌幅扩大至19.6%。铁矿石期货价格均值环比上涨2.6%，同比涨幅扩大至17.6%。

>中游工业品：近半月，钢材、水泥价格均环比下跌，其中螺纹钢现货价格均值环比下跌0.7%，水泥价格指数均值环比下跌1.4%。

>下游消费品：近半月，猪肉价格均值环比下跌0.6%至约19.8元/公斤，同比跌幅收窄至26.8%。蔬菜价格环比上涨1.2%，强于季节规律（2017-2024年同期均值为跌0.4%），同比跌幅扩大至17.8%。

四、库存：能源、工业金属、水泥库存增加，沥青库存减少。

>能源：沿海8省电厂存煤环比上升1.1%、强于季节规律，绝对值创近年同期次高，同比转为上升1.0%，相比2019年同期偏高34.1%；全美原油及石油产品库存环比续升1761.9万桶，绝对值回升至16.88亿桶。

>金属：钢材、电解铝库存环比分别增1.5%、2.3%，绝对值为同期次低。

>建材：沥青库存环比降3.6%，同比降幅收窄至20.9%。水泥库容比均值环比上升0.8个百分点至63.5%，相比2024年同期偏低0.5个百分点。

五、交通物流：航班数量回落，地铁出行回升，CCFI指数下跌。

>人员流动：近半月，商业航班执飞数量均值环比下降5.3%，仍为有数据以来同期最高；10个重点城市地铁客运人数均值环比上升2.1%，仍为有数据以来同期最高，同比增幅扩大至6.9%。

>出口运价：近半月来，BDI指数环比回升6.6%，同比升幅扩大至10.5%。CCFI指数环比续降2.6%，相比2024年同期偏低33.6%。

六、流动性跟踪：资金面边际收敛，专项债发行进度仍超去年同期。

>货币市场流动性：为对冲税期+政府债集中发行带来的资金缺口，保持银行体系流动性合理充裕，近半月央行通过OMO净投放7584亿元，此外，央行还通过买断式逆回投放6000亿元。货币市场利率上行，DR007和Shibor（1周）中枢环比分别回升1.4bp、1.2bp。同业存单到期收益率中枢环比上行，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均回升2.5bp。

>债券市场流动性：近半月利率债合计发行16990.8亿元，环比多发6335.2亿元，其中：地方专项债发行2296.9亿元，年初以来累计发行35116.6亿元，如果按照44000亿元的额度计算，发行进度79.8%，仍超去年同期。国债收益率环比上行。其中：10Y、1Y国债到期收益率中枢环比分别上行4.9bp、3.3bp，分别收于1.878%、1.407%。

>汇率&海外市场： 近半月，由于美联储降息预期继续升温，美元指数下跌，均值环比回落 0.7% 、收于 97.652 ；美元兑人民币（央行中间价）均值下跌 0.1% 。截至 9 月 19 日， 10 年期美债收益率较两周前上行 4.0bp 、收于 4.14% ；中美利差（中国 - 美国）倒挂幅度收窄 0.2bp 、收于 226.3bp 。风险提示：

正文如下：

一、供给：上中下游开工普遍回升

上游开工普遍回升。近半月来，全国247家样本高炉开工率均值环比回升2.1个百分点至83.9%，相比2024年、2019年同期分别偏高6.0、2.9个百分点。焦化企业开工率均值环比回升3.6个百分点至72.0%，相比2024年同期偏高5.3个百分点，相比2019年同期偏低0.5个百分点。石油沥青装置开工率均值回升6.0个百分点至34.7%，环比强于近年同期均值（2019-2024年同期均值为降0.7个百分点），相比2024年同期偏高7.6个百分点、相比2019年同期偏低10.0个百分点。水泥粉磨开工率均值环比回升5.4个百分点至45.7%，环比强于季节规律（2019-2024年同期均值为增0.7个百分点），相比2024年、2019年同期分别偏低0.3、23.2个百分点。

汽车开工回升，纺织开工仍有韧性。近半月来，汽车半钢胎开工率均值环比回升3.4个百分点至73.6%，相比2024年同期偏低4.6个百分点、相比2019年同期仍然偏高12.4个百分点。江浙地区涤纶长丝开工均值持平前值，仍为近年同期次高，相比2024年同期偏高2.2个百分点，相比2019年同期偏低2.2个百分点。

二、需求：地产销售小幅改善，生产复工仍偏弱

1.生产复工：发电耗煤仍在高位，土地成交、钢材表需均偏弱

沿海8省发电耗煤仍为近年同期次高。近半月来（9.5-9.18），沿海8省发电耗煤环比回落3.8%，强于季节规律（2017-2024年同期均值为降6.0%），同比降幅扩大至2.8%。

百城土地成交面积环比回落，同比降幅走阔。近半月（数据截至9.14），百城土地周均成交面积均值录得1143.1万㎡，为近年同期次低；环比回落1.0%，弱于季节规律（2019-2024年同期均值为升4.2%）；同比降幅扩大至26.6%，相比2019年同期偏低53.0%。

钢材、螺纹钢表需绝对值均为近年同期最低。近半月，钢材表观需求均值环比回升0.5%至约846.8万吨，基本持平季节规律（2019-2024年同期环比均值为增0.6%），绝对值仍为近年同期最低，同比降幅扩大至2.4%，相比2019年同期偏低22.1%。其中：螺纹钢表需均值环比回升0.4%至约204.1万吨，弱于季节规律（2019-2024年同期环比均值为增2.8%），绝对值仍为近年同期最低，同比降幅扩大至13.6%，相比2019年同期偏低46.5%。

挖掘机销售环比弱于季节规律，重卡销售环比强于季节规律。8月挖掘机销量1.65万台，环比7月下降3.6%，弱于近年同期均值（2019-2024年同期均值为回升6.3%），同比增幅收窄至12.8%。其中：国内销售0.77万台，环比7月上升5.2%，同比增14.8%。8月重卡销量9.16万辆，环比7月上升7.9%，强于近年同期均值（2019-2024年同期均值为-2.9%），同比增幅扩大至46.7%。

2.线下消费：新房、二手房销售同比均有所改善

30城新房成交同比升幅扩大。近半月来，30大中城市新房日均销售季节性回落，环比回落9.9%，弱于近年同期均值（2017-2024年同期均值为-8.4%），绝对值仍为近年同期次低，同比升18.9%，相比2019-2021年同期均值分别下降62.6%、67.5%、59.5%。

18城二手房销售同比升幅扩大。近半月来，18个重点城市二手房销售面积均值为22.1万㎡，环比升8.4%，强于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为-3.3%），同比升幅扩大至30.6%。年初以来，18个重点城市二手房日均成交面积22.7万㎡，相比2024年同期升幅扩大至约8.2%。

乘用车销售同比转为下降。据乘联会，9月前两周乘用车日均销售5.2万辆，环比回升6.4%，同比转为下降4.3%。年初以来，乘用车日均销售6.0万辆，同比增8.5%。

观影人次环比上升，同比升幅扩大。近半月来，全国日均观影人次为296.9万人次，环比上升1.0%、强于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为-25.7%），同比升幅扩大至116.7%，相比2019年同期偏低5.6%。

三、价格：南华指数环比小升，主要工业品价格涨跌互现

上游资源品：南华工业品指数环比小升，其中煤炭、原油价格下跌，铁矿石价格上涨。近半月来，南华工业品指数均值环比小升0.2%，同比转为上涨1.6%。重点大宗商品中：布伦特原油价格近半月均值环比下跌1.0%，同比跌幅收窄至6.9%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比下跌0.5%，同比跌幅扩大至19.6%。铁矿石期货（连续合约）结算价近半月均值环比上涨2.6%，同比涨幅扩大至17.6%。

中游工业品：钢材、水泥价格均环比下跌。近半月来，螺纹钢现货价格均值环比下跌0.7%，同比转为下跌0.8%。水泥价格指数均值环比下跌1.4%、同比跌幅扩大至11.2%。

下游消费品：猪肉价格续跌，蔬菜价格上涨。近半月来，猪肉价格均值环比下跌0.6%至约19.8元/公斤，同比跌幅收窄至26.8%。蔬菜价格环比上涨1.2%，强于季节规律（2017-2024年同期均值为跌0.4%），同比跌幅扩大至17.8%。

四、库存：能源、工业金属、水泥库存增加，沥青库存减少

1.能源库存

沿海8省电厂存煤环比上升，创近年同期次高；全美原油及石油产品库存续升。近半月来，沿海8省电厂存煤均值环比上升1.1%，强于季节规律（2017-2024年同期环比均值为降0.8%），绝对值创近年同期次高，同比转为上升1.0%、相比2019年同期偏高34.1%。截至2025年9月12日，全美原油及石油产品库存环比续升1761.9万桶，绝对值回升至16.88亿桶。

2.工业金属

钢材、电解铝库存均环比增加，但绝对值仍在近年同期低位。近半月来，钢材库存环比增加1.5%，绝对值仍处于近年同期低位，同比增幅扩大至19.0%。电解铝库存环比增加2.3%、绝对值仍为近年同期次低（仅高于2023年同期），同比降幅收窄至17.9%。

3.建材库存

沥青库存环比下降，水泥库容比环比上升。近半月，沥青库存（厂库+社库）环比下降3.6%，同比降幅收窄至20.9%。水泥库容比均值环比上升0.8个百分点至63.5%，相比2024年同期偏低0.5个百分点。

五、交通物流：航班数量回落，地铁出行回升，CCFI指数下跌

人员流动：商业航班执飞数量回落，地铁出行人数回升，绝对值仍为近年同期最高。近半月来，商业航班执飞数量均值环比下降5.3%，仍为有数据以来同期最高；相比2024年、2019年同期分别偏高4.7%、3.4%；10个重点城市地铁客运人数均值环比上升2.1%，仍为有数据以来同期最高，同比增幅扩大至6.9%。

出口运价：BDI指数环比小幅回升、CCFI指数继续回落。近半月来，波罗的海干散货指数（BDI）环比上升6.6%，同比升幅扩大至10.5%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比续降2.6%，相比2024年同期偏低33.6%。

六、流动性跟踪：资金面边际收敛，专项债发行进度仍超去年同期

1.货币市场流动性

流动性投放：为对冲税期+政府债集中发行带来的资金缺口，保持银行体系流动性合理充裕，央行通过OMO加大流动性投放。具体看，近半月央行通过OMO实现货币投放30913亿元，到期回笼23329亿元，净投放7584亿元，此外，央行还通过买断式逆回投放6000亿元。

货币市场利率：近半月资金面边际收敛，货币市场利率小幅上行。近半月来，R007中枢持平前值，DR007和Shibor（1周）中枢环比分别回升1.4bp、1.2bp，绝对值均高于7天逆回购利率。R007、DR007利差小幅回落，说明当前资金面压力相对可控，不同机构之间流动性分层并不明显。同业存单到期收益率中枢环比上行，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比均回升2.5bp。

整体看，继续提示：5.7降准降息后货币政策短期进入观察期；鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降息，基本面仍是决定货币宽松节奏、力度的重要变量。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行16990.8亿元，环比上期多发6335.2亿元。具体看：国债发行8938.9亿元，环比多发5448.2亿元。地方政府债发行4901.9亿元，环比多发452亿元，其中：地方专项债发行2296.9亿元；年初以来累计发行35116.6亿元，如果按照44000亿元的额度计算，发行进度79.8%，发行进度超过去年同期。政策性银行债发行3150亿元，环比多发435亿元。

二级市场：近半月来，国债收益率环比上行。其中：10Y、1Y国债到期收益率中枢环比分别上行4.9bp、3.3bp，分别收于1.878%、1.407%。

3.汇率&海外市场

近半月来，由于美联储降息预期继续升温，美元指数下跌，均值环比回落0.7%、收于97.652；美元兑人民币（央行中间价）均值下跌0.1%。截至9月19日，10年期美债收益率较两周前上行4.0bp、收于4.14%；中美利差（中国-美国）倒挂幅度收窄0.2bp、收于226.3bp。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。