斑马消费 任建新

资本市场造就的神话，再一次降临到史玉柱身上。

6月以来，一轮超级行情砸中了巨人网络，公司股价短短3个月多里增长了两倍多。昨日收盘，巨人网络市值867.74亿元，在A股游戏板块仅次于老大世纪华通。

巨人网络能否延续行情、冲破1000亿元市值，成为近期游戏行业最关注的话题之一。

但是，没有业务和业绩支撑的市值暴涨，终究只是昙花一现。《征途》系列，20年后能否继续延续其生命力？Playtika能否给巨人网络带来更多实质性的助益？《超自然行动组》和《五千年》，能否成为下一个《王者荣耀》或《Whiteout Survival》？市场即将给出答案。

市值飙升

经过此前几年的政策、产品与用户向的调整，2024年以来，游戏市场再度进入顺周期。

行业数据显示，今年1-6月，国内游戏市场实际销售收入1680亿元，同比增长14.08%，在去年高增长的基础上增速再创新高；游戏用户规模6.79亿，同比增长0.72%，亦为历史新高点。

颇为难得的是，本轮周期，国内市场和出海业务均表现出色。其中，自研游戏国内市场销售收入1404.52亿元，同比增长19.29%；自研游戏海外市场销售收入95.01亿美元，同比增长11.07%。

或许，腾讯控股（00700.HK）和网易（09999.HK）这样的综合系互联网巨头，反馈并不明显。A股的游戏巨头们，市场反应堪称立竿见影。

A股游戏老大世纪华通，今年以来股价涨幅达到280%，最新市值已经逼近1500亿元。

世纪华通身后，巨人网络的表现，令市场更为意外。今年以来，巨人网络（002558.SZ）股价涨幅接近260%，市值870亿元，离千亿市值仅一步之遥。

在A股主流游戏公司中，巨人网络市值第二、增幅第二，均仅次于世纪华通——如果从巨人网络开始走牛的6月份开始算起，其股价涨幅甚至超过了世纪华通（002602.SZ）。

世纪华通的市值增长，有着明确的业绩与预期推动力。凭借《WhiteoutSurvival》等产品的优异表现，公司业绩从2024年开始爆发，连跨门槛、渐入佳境，今年上半年营业收入172.07亿元、净利润26.56亿元，分别同比增长85.50%和129.33%，保守估计2025年全年营业收入350亿元、净利润达到50亿元级别。

但巨人网络，无论是业务规模、增长趋势还是业绩预期，似乎都撑不起榜眼的地位。

2024年，巨人网络营业收入29.23亿元，同比下降0.05%，归母净利润14.25亿元，同比增长31.15%；今年上半年，公司收入16.62亿元、净利润7.77亿元，分别同比增长16.47%和8.27%。

A股游戏板块也是巨头林立，世纪华通、三七互娱（002555.SZ）、完美世界三巨头身后，还有吉比特和恺英网络（002517.SZ）。按去年以来的规模计，巨人网络排不进前五。

那么，股市异军突起的巨人网络，到底是何方神圣？它又是如何抓住机会成为这一轮游戏行情最大受益者的？

辉煌与没落

2001年，盛大游戏引进《传奇》，首创游戏免费、增值服务收费的商业模式，首创点卡收费模式，成为中国网络游戏市场的起点。

这款超级游戏，吸引了无数重度玩家。其中，就包括史玉柱。

对于史玉柱，对近30年中国商业史略有了解的人，应该都不会感到陌生。他作为浙大数学系、深圳大学软件学的高材生，1991年创立巨人，推出M-6403汉卡，赌博式地到《计算机世界》打广告，仅用几个月就成为百万富翁。

尽管巨人大厦计划让公司陷入流动性危机，但史玉柱还是在2000年左右，凭借脑白金项目，重新攀上高峰。

所以，《传奇》风靡大江南北的时候，史玉柱已经基本实现了财务自由，随随便便就成为了游戏中的氪金大佬。

在《传奇》的刺激下，史玉柱入局游戏市场，推出了《征途》。这款产品2006年4月公测，2007年便成为全球第三款同时在线人数超百万的网游。

仅凭这一轮产品，巨人网络2007年底在纽交所上市，成为当时在美股发行规模最大的中国民营企业。

尽管当时史玉柱集齐了四大业务版图，保健品、银行投资、网游和保健酒，脑白金、黄金酒等产品凭借广告刷屏，史玉柱个人更是因民生银行项目在金融圈名声大噪。但是，其他业务都是面子，只有游戏，一直是史玉柱的里子，持续稳定贡献利润。

2016年，从美股私有化退市的巨人网络，借壳世纪游轮上市，史玉柱个人的名望和财富都达到顶点。

回A上市之后没多久，巨人网络的增长压力就开始显现。原因也很直接，任何游戏产品都有其生命周期，《征途》也不例外。拳头产品老化，新产品青黄不接，让公司暂时失去了增长的动力。

此时，史玉柱开始围绕这个核心业务平台，施展其在资本市场的长袖善舞。

一方面，组成买方团，拿下国际知名游戏公司Playtika，并计划将其注入到上市公司。另外，凭借巨人系多业态的优势，推动公司向金融、互联网等业务转型，巨人网络一度成为一家以互联网游戏为主的互联网平台公司。

对Playtika的收购，耗时多年，屡战屡败、屡败屡战。最终，历经多次试探，才实现了曲线并表。

通过控股旺金金融，将互金车抵贷“双寡头”之一的投哪网收入麾下，一度让公司深陷泥潭，不得不折价出让，才避免了危机进一步发酵。

期间，巨人网络计划斥资近11亿元，收购知名游戏摩尔庄园、赛尔号和小花仙背后的淘米集团，但终未能成行。

兜兜转转数年，史玉柱只能带领巨人网络回归游戏主业，这才迎来现在的业务稳定期。

千亿在望

巨人网络虽然业绩规模与增长趋势不及A股其他游戏龙头，但是，盈利能力奇高。

2024年，巨人网络游戏业务毛利率87.58%，2025年1-6月进一步增长至90.96%。而其他主流游戏公司，毛利率大多在60%-70%左右。

去年，巨人网络净利率达到48.75%，逼近50%；今年上半年略有下降，仍然高达46.75%。2025年1-6月，游戏三巨头的净利率约在15%左右。

巨人网络的盈利水平，在A股主流游戏中处于绝对头部，取代了原本属于吉比特的“游戏茅”的地位。

不过，抛开游戏类型、买量策略、业务模式等原因，巨人网络超强盈利中很大一部分，来自于Playtika对巨人网络的加持。

尽管并未如计划般注入到巨人网络，但Playtika还是作为公司间接参股子公司存在，持股平台为上海巨堃网络科技有限公司。2021年初，Playtika在纳斯达克上市，股票代码PLTK。

巨人网络财报显示，上海巨堃网络科技有限公司2024年净利润为15.28亿元，2025年半年净利润为5.75亿元。

最近几年，巨人网络自身的核心业务线，还是强化《征途》系列。2022年的一次招聘显示，公司为《征途》业务一次招聘上百人；另外，有消息指出，“退休”多年的史玉柱，当起了《原始征途》的产品经理。

从上到下的重视，让巨人网络的业务得到了立竿见影的效果。今年上半年，公司业绩重回增长，核心大IP征途应当是立下了头功。

仅旗舰手游《原始征途》的小游戏版本，上半年累计新增用户2000万。今年以来，该产品月流水稳定在1亿元水平。

不过，对单一游戏产品的过度依赖，导致的业绩波动风险，让曾经的巨人网络饱受质疑，现在的吉比特（603444.SH）也正在经历这种尴尬期。

所以，游戏公司需要在拳头产品积累了足够的开发和运营经验后，通过不间断的产品来验证自己的运作能力。

2025年1月，巨人网络推出《超自然行动组》，自7月开始流水大幅增长。以这款产品的预期为基础，国投证券预测巨人网络2025年-2027年的营业收入分别为41.07亿元、52.80亿元、61.76亿元。以去年不到30亿元的规模来算，这无异于坐上了火箭。正是从6-7月份开始，巨人网络的股价开启了此轮行情。

巨人网络旗下另一款大型产品《五千年》，已于8月开启内测。这款新品，将让公司从MMORPG（《征途》系列）和多人休闲竞技（《球球大作战》和《超自然行动组》），跨入想象空间更大的SLG市场。

《超自然行动组》和《五千年》等游戏产品的成功与否，决定了巨人网络的市值走向。如果旗下能够诞生下一个《王者荣耀》或《Whiteout Survival》，巨人网络千亿市值实至名归。如果市场的期待落空，那么，它终究还是要回到自己的位置上。