作者|范亮

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

9月24日的2025云栖大会上，阿里巴巴集团CEO吴泳铭表示，目前阿里正积极推进3800亿的AI基础设施建设，并计划追加更大的投入。对比2022年这个GenAI的元年，到2032年阿里云全球数据中心的能耗规模将提升10倍。

这无疑是一个大超预期的消息，意味着在甲骨文等海外云厂商宣布加码AI资本开支后，国内云业务巨头也开始迅速跟进。

那么，阿里巴巴当前的资金实力和未来的现金流可以支撑多大规模的资本开支？其AI基础设施建设在3800亿的基础上还可以加码多少？

静态视角：阿里巴巴能拿出多少钱？

分析阿里巴巴静态可动用的资金潜力，可分为三个层次（不考虑外部融资安排，仅作量级估算）：

第一个层次是短期可动用资金，流动性较强。使用账面现金、短期投资、短期股权证券及其他投资、应收款项等短期资产的总和，衡量公司短期动能调动的最大资金量。

第二个层次是中长期潜在资金，需变现金融类资产。在第一层的基础上，再考虑公司长期投资（如理财、债券、股权投资等）的变现，衡量公司在长周期可动用的最大潜在资金量。

第三个层次是偿债后的稳健资金。在第二层的基础上，再考虑到财务稳健性，假定在偿还各类刚性债务后，公司仍可动用的最大资金量。刚性债务主要包括：短期负债（应付款项、短期借款、短期债券、应付税费）、长期负债（长期借款、长期债券、长期票据）。

第一个层次对应资金约4924亿元：截至2025上半年，阿里巴巴账面现金1831亿元、短期投资1917亿、短期股权证券及其他投资416亿元、各类应收款项约760亿（采用25Q1数据替代），公司短期可调动资金4924亿元。

图：阿里巴巴短期可调用资金测算

资料来源：公司公告，36氪整理

第二个层次对应资金约9714亿元：截至2025上半年，阿里巴巴长期股权证券及其他投资3653亿元，权益法核算的投资约1137亿元（剔除蚂蚁），长期投资合计4790亿元，公司在长周期可动用的最大资金量9714亿元，近万亿元。

图：阿里巴巴中长期潜在资金测算

资料来源：公司公告，36氪整理

第三个层次对应资金约5247亿元：截至2025上半年，阿里巴巴短期负债（应付款项及其他、短期借款、短期债券、应付税费）共2392亿元，长期负债（长期借款、长期债券、长期票据）共2075亿元，合计4467亿元。因此在考虑到负债的偿还后，阿里巴巴能够动用的最大资金量约为5247亿元。

图：阿里巴巴考虑偿债后的资金测算

资料来源：公司公告，36氪整理

因此，从稳健态度看，阿里巴巴向AI基础设施能够动用的最大资金量，就是偿还长期和短期各类债务后的金额，也就是第三个层次的资金，为5247亿元。

从资产、负债期限匹配的角度看，阿里巴巴若将资金投向AI基础设施等长期回报的项目，那么其债务端至少也应匹配长期限债务。若阿里巴巴进一步增加风险偏好，将长期债务筹集的资金也用于AI基础设施，那么能够动用的资金约为7322亿元。

综合来看，资产负债表的静态约束下，阿里巴巴能够动用的资金量约在5247-7322亿元，分别是其原定3800亿元资本开支的1.4-1.9倍。

未来，还能生产多少弹药？

若从动态视角看，阿里巴巴未来主营业务的经营，也会为公司带来持续的现金流。那么，其经营活动能带来的现金流究竟有多少？

衡量主营业务造血能力的指标主要有两个，一是公司当期营活动中实际收到的现金，也就是经营活动净现金流。一个是经调整EBITDA（经调整息税折旧摊销前利润），即不考虑金融性收益及股权激励支出，公司当期在经营活动中创造的，应该而非实际收到的现金。

拉长周期看，阿里巴巴FY21-FY25(即2021财年到2025财年)的经调整EBITDA、经营活动净现金流总额基本接近，均为9200多亿元。但由于经调整EBITDA排除了应收账款、应付账款、存货短期变动对现金流的影响，因此对阿里巴巴而言，经调整EBITDA是一个更稳定的观测指标。

图：阿里巴巴各财年经调整EBITDA、经营活动净现金流对比

资料来源：公司公告，36氪整理

阿里巴巴的资本开支目标是三年3800亿，并计划在这个基础上追加更大的投入。那么，未来三年，阿里巴巴的主营业务能够创造多少资金？

这里用一个简单的测算方式，即把FY21-FY25的平均经调整EBITDA，作为阿里巴巴未来三年，也就是FY26-FY28的年平均经营净现金流数值，那么这一数据为1850亿元，三年合计5550亿元，即便将阿里巴巴此前宣布的500亿元闪购补贴剔除，阿里巴巴未来三个财年也可以创造5000亿体量的现金流。

这5000亿体量的现金流，加上前述静态资产负债表下测算的5247-7322亿元的可动用资金潜力，即便不进行新增债务融资，阿里巴巴未来三年可用于AI基础设施的资金潜力最高可突破万亿，是原定3800亿元资本开支的2.7-3.2倍。

资本开支可以增加多少?

从资金支出安排的角度来看，阿里巴巴经营活动积累的现金流主要用在两个方向，一是用于AI基础设施的资本开支，二是回购、现金分红等支出。

2024和2025财年，阿里巴巴的回购金额均在800-900亿元的体量，但趋势上，从FY25Q3也就是2024年四季度开始，阿里巴巴的回购金额已经大幅下滑，这自然是为资本开支腾挪资金。

按目前数据测算，阿里巴巴的年化回购规模约在200亿的体量。另外，从现金分红角度看，根据Wind数据，FY23、FY24、FY25阿里巴巴的现金分红规模分别为181、286、342亿元，假定阿里巴巴未来不进行回购、分红等操作，而是将资金投向AI资本开支，阿里巴巴可以增加约500亿每年，1500亿三年的资本开支规模。

图：阿里巴巴各季度回购金额测算

资料来源：公司公告，36氪整理

综合来看，在极限情况下，阿里巴巴未来三年可动用的资金规模在万亿级别，远高于其原定3800亿的资本支出规模。另一方面，如果阿里巴巴将未来的回购、分红均转投AI资本支出，每年也可以新增约500亿的投资规模。

因此，庞大的资金体量，是阿里巴巴提出加码AI基础设施建设的底气。只要AI能够形成确定性的趋势。

与海外互联网巨头对比来看，根据Wind数据，微软、亚马逊、谷歌等企业最新财年下，资本开支占EBITDA的比例最高为89%，最低为39%，平均为55%。考虑到EBITDA未剔除掉金融性收益及股权激励支出，因此上述厂商资本开支/经调整EBITDA的平均比例一般要略低于上述测算水平。

如果将阿里巴巴未来三年3800亿的资本开支，除以其未来三年估计的5000亿经调整EBITDA总额，这个比例约为 76%，仅次于甲骨文的支出比例。假定阿里巴巴将资本开支/经调整EBITDA的比例上调至100%，那么其未来三年的资本开支规模还能较原定3800亿的规模增加约1200亿元，这一体量恰好与停止分红回购后增加的资本开支规模接近。

图：海外巨头最新财年资本开支（现金流量表口径）、EBITDA测算

资料来源：Wind，36氪整理

综合来看，未来三年维度下，若阿里巴巴将动用经营活动积累的现金流全部用于AI资本开支，但不动用当前账面资金和金融资产，那么阿里巴巴的AI支出规模可以从3800亿提升至5000亿以上。如果未来AI应用进展足以让云厂商“ALL IN”，那么阿里巴巴账面依然拥有超5000亿元的储备弹药。

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