罗志恒、原野、孟之绪（罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

2025年以来，以中国科技叙事反转为起点，A股开启了一波强劲的牛市行情。进入9月，主要指数上涨势头趋缓，市场波动加剧，关于牛市回调的担心升温。从历史看，牛市并不意味着股价单边上涨，市场全力奔跑后需要休整，为下一轮上涨积蓄能量。牛市不乏大级别回调，回调幅度可能在10%以上，而这恰恰为投资者进入市场、把握牛市机遇提供了最佳窗口。本轮牛市的成因是什么？牛市是否还会延续？本文是资本市场系列报告中的一篇，主要回答上述问题；下一篇报告将从历史复盘历次牛市回调的原因，并总结相应特征及投资者应对的建议，详见《牛市回调的原因和特征是什么？如何应对？》。

一、本轮牛市的成因是什么？

牛市的形成一般需要四个要素：一是微观企业盈利尤其是上市公司质量的改善是牛市的基础；二是良好的资本市场制度是孕育合理估值的土壤，决定了企业质量能被市场清晰定价和优胜劣汰，优化上市、完善退市、鼓励分红、打击欺诈发行、保护投资者才能增强市场信心与吸引力；三是中长期资金和短期流动性是牛市的源头活水；四是牛市的起点或延续还需要投资者风险偏好的提高以及预期的改善。从长期看，牛市的核心在于公司质量和市场制度，即股市不能脱离基本面，是为盈利驱动或基本面驱动；但是从短期看流动性充裕或者预期改善也可能推动牛市，甚至成为牛市开启的导火索和引擎，是为估值驱动。

本轮A股牛市的形成有深刻的时代背景和制度背景，百年变局下全球资本重新布局以及中国科技创新突破的新叙事引发了牛市行情，当然资本市场制度的持续完善以及资金的持续流入也是重要基础。虽然经济基本面并未发生根本性改变，但是资本市场反映的不是当下基本面而是未来预期；伴随去年926政治局会议大力度刺激经济以及今年人工智能科技创新的重大突破，投资者的风险偏好发生重大变化，成为本轮牛市的导火索，因此本轮牛市也可称之为“科技重估牛”。

具体而言，本轮牛市的形成主要有以下三个方面原因：

一是从预期看，去年926以来宏观调控逻辑的改变和今年以来人工智能科技叙事的改变提振了风险偏好和市场预期。“反内卷”政策有望缓解企业间无需竞争，使供给更合理，提高通胀预期，推动企业盈利逐步企稳。人工智能等领域的产业政策指引带来产业链的想象空间。

二是从制度看，资本市场基础制度不断完善，优质公司持续进入市场，市场吸引力不断提高。一方面，决策层对资本市场的定调持续积极，从“稳定活跃”到“巩固回稳向好势头”，层层递进，传达出决策层对资本市场的高度重视。回溯历史，当资本市场的战略地位在政策顶层设计中愈发凸显时，往往预示着制度红利与资金共识的汇聚，从而更有望开启一轮长期牛市。2005年资本市场承担着国企改革的重任，股权分置改革纵深推进，随后开启了“浩浩汤汤”的全面牛市；2014-2015年，“大众创业、万众创新”背景下，需要资本市场去挖掘创新标的，随后开启了一轮“互联网金融”领涨、中小票行情为主的牛市。当前，新质生产力的发展需要资本市场提供融资、并购重组等全链条服务，需要资本市场对关键要素和资产定价，激发企业家精神和人才创新创造活力。反过来资本市场发展壮大又能反哺新质生产力发展，最终形成“科技—产业—金融”的良性循环。另一方面，顶层支持下，资本市场制度持续完善。科创板改革等提高了资本市场对科技创新的包容度，市场上更多的优质科创标的涌现；投资端改革纵深推进，分红、回购持续优化，市场吸引力不断提高。

三是从资金面看，中长期资金持续入市，居民资产有序向权益市场转移。险资权益投资比例上限从30%提升至35%，社保基金权益投资比例从20%提升至25%；且在房价低迷和存款利率下行的背景下，股市的财富效应对居民资产配置产生了巨大吸引力，引发“存款搬家”，进一步推高了股价。

二、牛市是否还会延续？牛市行情尚在持续、远未终结，回调即是买入良机

展望后市，上述三大因素的基础仍然牢固：其一，中国科创产业正在多个领域从“跟跑”转变为“领跑”。新旧动能接续在宏观经济数据尚未体现，但一系列具有想象力的优质公司持续喷涌，新质生产力需要强大的资本市场，也能够为资本市场行稳致远提供微观基础。其二，资本市场改革仍在继续。其三，国内中长期资金仍在持续入市，海外资本在全球变局下有配置中国资产的需求。由此，本轮A股“长牛”的基础更为坚实，在持续性上有望超过历史上的多数行情。

但需注意到，今年以来，无论是4月7日对等关税砸下的“黄金坑”，还是9月3日阅兵前的获利止盈，市场都是短暂下蹲后快速起跳，调整幅度小、持续时间短，尚未经历真正意义上的回调。如果宏观调控政策不及预期以及科创喷涌的势头有所受阻，则年内或大概率出现回调。

综上，站在目前的时间节点，我们倾向于认为牛市仍未结束，行情还将延续；但是持续上涨后波动将明显加大，波动中前行是基本规律，短期回调即是买入良机。

风险提示：历史规律不代表未来、基本面持续不及预期