2025.09.28

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作者 |第一财经 李隽

9月26日，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（下称“瘦西湖”，871343）在港交所披露招股书，冲刺香港上市。

诗人李白名作《黄鹤楼送孟浩然之广陵》当中有“烟花三月下扬州”名句，上半年往往是扬州旅游旺季。

苏超的火爆也很可能是上半年业绩靓丽的关键因素。第一财经记者发现，招股书披露瘦西湖6月单月水上游船观光的收入同比接近翻倍增至1460万元，瘦西湖推出的游船演艺等更多新项目，今年5月开始让收入同比增速加快。

有业内人士认为，这种旅游收入大幅增长，某种程度上跟苏超的火爆有关，不过这种收入快速增长是否可持续则存在疑问。瘦西湖潜在的其他风险，还包括经营有较强季节性，收入依然依赖单一项目，行业竞争激烈，收入近三分之一来自美团（03690.HK）、携程（09961.HK）等OTA平台。

苏超火爆助推？

“瘦西湖已成为大运河文化带的核心历史遗迹，每年吸引游客超过七百万人次。”招股书称，瘦西湖成立于2006年8月，前身为扬州市古运河旅游有限责任公司，在瘦西湖区经营水上游船观光，2017年5月9日，瘦西湖在新三板挂牌。

根据2015年许可合同，瘦西湖持有蜀冈—瘦西湖风景名胜区内水上游船观光服务的20年独家运营权，自2015年9月10日起生效直至2035年9月9日。

瘦西湖表示，水上游船观光业务是公司主要收入来源。公司2022年、2023年、2024年全年以及2025年上半年，瘦西湖的水上游船观光业务分部产生的收入约为2760万元、9510万元、9600万元及7230万元，分别占有关期间总收入的约88.3%、87.2%、86.2%及85.6%。其余收入主要包括提供观光车服务和提供管理服务等。

“烟花三月下扬州”，农历三月大约相当于新历4月，过去年份来看随后收入环比下滑。2025年6月单月水上游船观光的收入环比依然下滑，但同比接近翻倍到1460万元（2024年6月为753.6万元），公司称这跟游船演艺有关。也有业内人士归因于苏超的火爆。

招股书称，2025年上半年的收入同比增长16.4%，主要归因于2024年10月推出大运扬州行进式游船演艺，越发受到游客的喜爱。2025年上半年，公司来自游船演艺的收入约1844.8万元，占总收入比重超过20%。

苏超方面，扬州则借此机会抓紧宣传瘦西湖的旅游资源。6月14日下午，扬州队和泰州队1:1握手言和，赛前的6月9日“扬州发布”公众号出现一篇《致泰州》“家书”——“阿泰：雨后初晴，五亭桥头的风是凉爽的，我倚着雕花石栏，望着瘦西湖的水光，心里头突然就念起了你。这湖水一漾一漾，像极了从前我们一道在古运河里摇橹的时光。”

6月21日，新华日报发布的《5月江苏经济发展态势良好》当中，江苏省统计局贸易外经统计处有关负责人解读称：消费方面，全省消费市场延续稳步向好态势，“苏超”进一步激活内需潜力。“5月全省各地各部门积极抢抓‘五一’和端午假期消费风口，‘以旧换新’促消费政策推动商品销售实现平稳增长，‘苏超’火爆出圈助力文旅市场热度节节攀升，全省消费市场总体延续稳步向好态势。”

目前，瘦西湖的控股股东为扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司（扬州市人民政府出资），持股比例为65.24%，瘦西湖实际控制人为扬州市人民政府。

近三分之一收入来自OTA平台

瘦西湖经营上的风险，包括很强的经营季节性、近三分之一收入依赖OTA平台、行业竞争激烈等。

招股书称：“本公司的水上游船观光服务及观光车服务收入呈现明显的季节性。基于‘烟花三月下扬州’这首著名诗作的文化影响，加上五一假期、国庆假期及春节等主要节日，以及暑假和春假等学校假期，历史上及往绩记录期间的旺季通常集中于春季（三月至五月）。”

有广州私募人士向第一财经记者表示，历史上走势来看，旅游股都有更多“炒地图”的性质，有很多短期刺激的因素，但因为经营不够稳定，反复的消费并不多，这个行业比较难出现长线的牛股；另一方面，目前来看也有更多利润流向了互联网平台。

瘦西湖表示，公司与多家第三方售票渠道合作，包括线上旅游平台及合作酒店，以扩大销售网络。2023年到2025年上半年，瘦西湖通过第三方渠道售出的水上游览票款分别占该项服务收入约12.8%、23.8%及33.2%（32.1%来自OTA平台，1.1%来自合作酒店），包括美团、携程、抖音、同程等。

瘦西湖称，若第三方售票渠道未能有效推广公司水上游览服务，或未能为潜在客户提供良好购票体验，可能导致票务销量下降，进而对财务表现产生不利影响。此外，在第三方渠道开展批量销售活动时，其亦代表公司形象。若相关方未能维护公司品牌声誉，或未能妥善管理客户预期及购票体验，可能损害公司声誉并降低客户信任。客户通过第三方渠道购票产生的负面体验，亦可能抑制潜在客户的购票意愿，最终对财务表现造成不利影响。

另一方面，瘦西湖也承认了业务过于单一：“水上旅游业务集中于江苏省扬州市，所有业务经营及活动均位于该地区。我们的绝大部分收益来自在扬州市蜀冈—瘦西湖风景名胜区及古运河区域的业务活动。这使我们易受区域经济波动、环境挑战及地方法规变动的影响。例如，旅游业市场及旅游演出市场的变化可能导致消费者休闲活动支出减少，直接影响游客数量。”

瘦西湖表示，基于目前在水上游船观光领域的成功运营经验，公司计划通过开辟新的水上游览线路和水上游览项目实现地域扩张，如在江苏省主要城市和区域探索开发新的水上游览线及水上游览项目的潜力，计划针对这些区域进行新航线设计与基础设施完善工作，争取拓展服务组合并创造增量收益来源，将以轻资产管理与服务业务分部的项目实现持续扩张。

瘦西湖也表示，水上游览市场任何新市场参与者的涌现或会加剧市场竞争，可能面临无法维持竞争优势的风险，这些新竞争者或提供创新体验与更具吸引力的定价策略，从而分流潜在客源。此外，随着竞争加剧，维持市场地位需于市场推广、技术及人才方面作出大量投入，从而可能对财务资源构成一定压力。

微信编辑| 七三

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