斑马消费 陈碧婷

泡泡玛特在港股市场屡创奇迹，布鲁可紧随其后拿下百倍市盈率，卡游、52TOYS也摩拳擦掌冲击港股上市。此刻，终于轮到了名创优品（09896.HK）孵化的TOP TOY。

9月26日，TOP TOY向港交所递交IPO招股书，正式冲击港股主板上市，计划募资约3亿美元。

在中国市场，潮玩是最年轻的产业之一。行业老大泡泡玛特（09992.HK）也只有15岁，卡游、布鲁可、52TOYS，分别创立于2011年、2014年和2015年。而TOP TOY，2020年才开出第一家门店，作为名创优品的多元化业务尝试之一。

5年后，名创优品正式分拆TOP TOY；2025年4月在开曼群岛注册；7月份完成由Temasek领投的5940万美元A轮融资，投后估值约为13亿美元（102亿港元）；两个月后披露IPO招股书，兵贵神速。

TOP TOY是一家以IP为核心的潮玩集合品牌，2024年GMV达到24亿元。根据弗若斯特沙利文报告，公司是中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌。2022年-2024年，其GMV复合年均增长率超过50%。

截至2025年6月底，TOP TOY旗下拥有17个自有IP，分别为卷卷羊、糯米儿、大力招财等，最新收购的设计师IP如尼尼莫等；以及43个授权IP，包括迪士尼系列、三丽鸥系列、蜡笔小新、猪猪侠等。

最近几年，公司的主要产品形态为手办，占比达到60%-70%左右。由Labubu带火的搪胶毛绒，正在成为TOP TOY的增长主力，2023年开始涉足，到今年收入占比已超过10%。随之而来的，是3D拼装模型的占比下降。

相对于泡泡玛特，TOP TOY的渠道足够多元化。其门店包括直营店、合伙人门店以及代理门店；另外，公司也通过线下经销商、各类电商渠道、山姆会员商店以及Don Don Donki等大型零售商等渠道进行销售。

不过，到目前为止，名创优品仍然是公司最大的渠道和第一大客户。2022年、2023年、2024年、2025年上半年，名创优品渠道销售收入占公司收入的比例分别为36.8%、53.5%、48.3%、45.5%。

截至目前，名创优品创始人、实际控制人叶国富，仍然持有TOP TOY公司63.5%的股份。

叶国富眼光足够毒辣，TOP TOY的诞生，赶上了中国潮玩市场最火热的时期。根据弗若斯特沙利文数据，中国潮玩市场规模从2019年的207亿元增长至2024年的587亿元，复合年均增长率达到23.2%，接下来5年仍将保持在20%以上。

在这个行业的黄金时期，TOP TOY在名创优品的大力支持下，获得了长足的发展。2022年-2024年，公司收入分别为6.79亿元、14.61亿元、19.09亿元，年度利润分别为-3838.3万元、2.12亿元、2.94亿元；今年上半年，公司收入13.60亿元、利润1.80亿元，分别同比增长58.5%和26.8%。

不过，即便有叶国富和名创优品的加持，TOP TOY也几乎不可能达到泡泡玛特的高度。

早期，泡泡玛特、卡游、布鲁可（00325.HK）、52TOYS是典型的潮玩运营商；名创优品旗下的TOP TOY，KK集团旗下X11等潮玩集合店，更多被认为是潮玩销售渠道。2024年，TOP TOY旗下自研产品比例仍然不到50%。

随着市场的发展，潮玩运营商都将渠道建设作为重点之一；而潮玩集合店，也向上涉足IP运营和产品打造。行业趋同，形成直接竞争。

潮玩，相对于普通玩具，最大的区别在于IP属性。泡泡玛特之所以能创造增长和利润奇迹，最核心的原因在于，早期有Molly、近期有Labubu，能够把看起来普通的玩具，卖出潮玩的价格，同时因货品紧俏、形成相对的稀缺性。

52TOYS，在IP战略上更具远见。为了能够拥有深度、鲜活、立体的IP，这家公司计划从故事开始，为旗下猛兽匣IP建立世界观，后续计划也包括动漫和电影。

但是，TOP TOY的自有IP，发展状况一般。截至目前，公司头部IP糯米儿产品系列，2024年以来的累计GMV只有5000万元，大力招财系列累计GMV也只有3500万元，在公司大盘中的占比较低。

在TOP TOY门店中，摆在C位、单独列柜的，依然是三丽鸥系列、蜡笔小新这些经典的授权IP。

当然，面对这种问题，大家的困境相似。卡游和布鲁可对奥特曼的依赖，而奥特曼本身的IP乱象和历史遗留问题，已经成为这些公司持续增长和业务稳定性的最大阻碍之一。

同时，潮玩市场的热潮，也吸引了越来越多的商业新势力参与其中。目前，TOP TOY的竞争对手，不仅包括同类的潮玩集合店，以及泡泡玛特等潮玩运营商，还包括越来越多的跨界玩家，比如说开咖啡店的库迪和量贩零食品牌好想来。

相对于泡泡玛特的机器人商店等轻渠道，52TOYS与万达影城的场景化渠道合作预期，以及跨界品牌们的流量变现思维，TOP TOY这样的渠道经营者，势能想象空间有限。

当你走进TOP TOY，大量美轮美奂的潮玩，只能作为样品展示。相对的稀缺性，会把更多的消费力引导到线上。这其实也是以线下渠道为主的TOP TOY们，提升经营效率的不二法门。

自有IP的强势与否，销售渠道的轻与重，直接决定了潮玩公司的最终盈利能力。2025年上半年，泡泡玛特毛利率超过70%，净利率超过30%；而TOPTOY，近年毛利率整体呈现上升趋势，才达到32%，净利率更是只有13%。

业内对比之下，TOP TOY的业务增长压力其实已经开始显现。2022年底、2023年底、2024年底，公司门店数量分别为117家、148家、276家，去年全年新增128家，但今年1-6月却只增加了17家。

为此，TOP TOY已经开启了海外业务扩张，截至目前共计15家海外门店。当然，这也是泡泡玛特、52TOYS们走过的老路。