本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：张楠

今年资本市场有意思，“小登”“中登”“老登”炒得不可开交，就连一些产业内部，也时不时互相攻讦一番。原因么，自然是科技、消费、周期股等各个板块表现差异巨大，乃至于划分出了鲜明的阶级。

图源/东方财富，截至9月25日数据

这么多热钱摆在那里，大家都是图财，不寒碜。不过要按这么算，硬科技VC投资人天天在最前沿摸爬滚打，应该算是“小登”中的“小登”了，要论最近风头最盛“小登”投资人，那必须还是摩尔线程。

从寒武纪到摩尔线程，也包括后面即将登陆资本市场的另外三条“GPU小龙”，以及上游的半导体设备和揪心的光刻机，大概勾勒出了最核心的科技国产替代叙事。2023年后，趁着AI大模型的东风，算力自主可控才逐渐成了明牌。但实际上，明牌也不意味着没有一波三折。

年初，我写过一篇文章，《错过寒武纪的投资人，都在抢摩尔线程老股》，发布日期是2025年1月10日。当时搅动投资人心神的，主要有这么几个线索：

一是，去年“924”行情以来，寒武纪持续大涨，股价从213.33元，一路涨至777.77元。但蹊跷的是，寒武纪股价在9月24日到9月30日前相比市场滞后不少，9月30日才开始爆发，并且此后无惧二级市场的大幅震荡调整，一路创出777.77元的新高。也巧，那轮高点正是1月10日，当时又有不少人喊出了“历史大对子顶”的说法。

二是，摩尔线程2024年11月6日与中信证券签署上市辅导协议，相关概念股逐渐受到关注，持有摩尔线程股权的和而泰自2024年11月11日起连续涨停，股价在十个交易日内接近翻倍。赚钱效应正式打出去了。

三是，趁着寒武纪股价持续创新高的当口，摩尔线程当时老股被“疯抢”，那篇文章描写的正是此事，各路牛鬼蛇神打出了摩尔线程老股的旗号，甭管真假，总之人人眼红的稀缺资源，有枣没枣打三杆子再说。

S正是那时找到我的。

当时离农历春节只有一周时间，一级市场机构大多开完了总结和策略会，基本进入休假状态，二级市场更是交投惨淡，两市成交额持续下滑至每天一万多亿元。而就是在这略显悠闲的日子，正是摩尔线程老股转让的最后时限。紧张的交易时刻都在进行，也有不为人知的放弃、纠结。

2024年底，摩尔线程完成Pre-IPO轮融资，投前估值246.2亿元。这个数字怎么说呢，还是比比吧。纵向来看，摩尔线程2022年底和2023年分别完成两轮融资，估值都在200亿以上，因此Pre-IPO轮246.2亿元的估值，谈不上高，再加上上市在即，可以说给投资人留出了充足空间。

但如果横向对比寒武纪呢？摩尔线程完成Pre-IPO融资之前，寒武纪市值大约在920亿元。根据招股书，2024年摩尔线程实现营收4.32亿元，寒武纪当年营收为11.74亿元。我们不去看复杂的定价模型，只对比营收，寒武纪营收是摩尔线程的2.7倍，市值约是其3.7倍。考虑到二级市场的流动性、稀缺性溢价，摩尔线程上市前投资人的流动性折价等因素，246.2亿就不算低了。

别忘了，寒武纪在“924”前期的涨幅，远远落后于指数，9月30日才突然爆发，而这也是摩尔线程接近完成Pre-IPO融资的时间点。此前两年，寒武纪的股价和摩尔线程的估值又同样低迷，因此在两个不同的市场中，摩尔线程和寒武纪可以说是“休戚与共”。

S当时也面临这样的抉择。论二级市场，1月10日，寒武纪又创下了777.77元的阶段高点，看好唱衰者皆众。论一级市场，他拿到的老股价格与Pre-IPO轮投前估值相同，都是246.2亿元，额度紧张，没有折扣。

并且面临冲击IPO的重要关口，老股交易又实在火爆，因此摩尔线程委托了一家在册股东处理老股事宜。为了不穿透下来增加太多间接股东，因此这家GP将摩尔线程老股的门槛定在了1000万元，又临近春节，留给S的只有一天时间。

当时S来找我，主要是想打听一下摩尔老股“值不值”，是不是不如上市后直接在二级市场投资，以及到底有没有X通这回事。本来我想人人都抢的东西，应该不会有错，但终究这事我给不了答案，只是让S再确认一下锁定期多久，当听到3年这个时间时，我知道，即使这个机会摆在我面前，我也会犹豫。

前几天摩尔线程过会，S特意转发这条消息，说他最终没接摩尔的老股。三年锁定期是原因之一，最主要的原因是“要钱太快，第二天就要打钱，马上春节，1000万没准备得过来”。

看得出来，S挺遗憾自己错过了购买摩尔老股的机会。招股书显示，2025年上半年摩尔线程营收达7.02亿元，超过2022-2024年的营收总和，与寒武纪一样，正式进入业绩释放期。

进入2025年三季度以来，半导体行情持续火爆。先是寒武纪不断刷新股价新高，一度超过茅台登顶A股股王，海光信息、中芯国际等半导体权重股也不断创出新高，国产替代进度的利好更是不断释放。

这让我想起了寒武纪和中芯国际上市。2020年7月，这两家巨无霸先后登陆科创板，上市首日收盘涨幅分别高达229.86%、201.97%，当时，资本市场对国产替代同样认可，但直到去年924，才又激活了资金对国产半导体的叙事热情。

二级市场受情绪影响太大，涨涨跌跌是常事，因此三年后的事情，怕是谁也说不准。虽然没买到摩尔线程的老股，但我还是建议S看看章盟主和雷军，堪称在二级市场和产业投资最伟大的操盘。

章盟主在去年四季度和今年一季度寒武纪777.77的“历史大顶”时，顶着全网的不解和嘲笑，持续加仓寒武纪，一举买到了第七大股东，目前持股608.63万股，占总股本比例达到1.45%，今年8月中寒武纪创出新高后，一度浮盈超过50亿元。

雷军呢，十年芯片自研路，投入过，失败过，放弃过，重来过。2021年初，小米成立上海玄戒，同时供芯片和造车“两个孩子上大学”，结果这不过四年时间，车车卖“爆”了，今年5月也发布了3nm工艺的玄戒o1芯片，成为中国大陆首家发布3nm制程芯片的公司，也是继苹果、三星、华为后的全球第四家具备高端SoC设计能力的手机厂商。

最早重仓寒武纪不是章盟主，最早开始自研手机芯片和造车的也不是雷军，但结果却是他们摘下了最珍贵的桃子，或许是之一。章盟主除了在短线投资杀伐果决，细看他的持仓，无一不是半导体、人形机器人、AI，换句话说，他在去年底信仰的并非是哪一家具体公司，而是中国科技自主可控的叙事与产业引导方向。雷军则总是在产业链接近完备的时刻才重金介入。这不，已经有投资人在借着玄戒o1的成功，推测国内半导体设备已经出现重要突破了。

所以要单说做投资赚钱这事，还真不是非得赶早不赶晚。嘉靖老先生喜欢钱，又不好意思直说，所以仁寿宫挂了副字，“吾有三德，一曰慈，二曰俭，三曰不敢为天下先”。好一个不敢为天下先，太早是先烈，太晚吃不上热乎的。只可惜嘉靖这字是挂给大臣看的，自己是没看进去一点，劝人赚钱别着急这种事，我也只劝劝S了。