伍戈系长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心观点：

1.道是无晴，却有晴。金融市场往往被视为经济的“晴雨表”，然而最近宏观数据与预期出现偏差，市场却对此明显“钝化”甚至走势相反。与此同时，科技、美元等宏大叙事仍主导风险偏好。上述分化未来是否会有所调整，“晴雨表”是否还能反映传统基本面？

2.与上次互联网革命不同，本轮AI浪潮中海外主要科技企业表现出相对坚实的盈利基础，加之宏观流动性和监管环境尚可，使得科技叙事短期难被证伪。特别地，大国博弈下产业政策的大力支持也是重要驱动力。我国也展现出与海外AI行情类似的“映射”特征。

3.耐人寻味的是，近期以股票为代表的风险资产和以黄金为主的避险资产同步上涨，历史上这往往对应着美元贬值的阶段。除了传统的周期性因素之外，市场对于关税的征收、联储的独立性、汇兑的安全性等担忧，或都指向本轮美元的调整将是结构性且深远的。

4.展望未来，供给面的宏大叙事仍未结束，还将与国内传统总需求走势并行，共同作用于市场的风险偏好。当然，这反过来可能影响利率等政策的调整步伐，国际史实也有印证。随着年底我国实现经济增速目标的压力增强，传统基本面对市场的影响权重或将加大。

正文：

金融市场往往被视为经济的“晴雨表”，然而最近宏观数据与预期出现偏差，市场却对此明显“钝化”甚至走势相反。与此同时，科技、美元等宏大叙事仍主导风险偏好。上述分化未来是否会有所调整，“晴雨表”是否还能反映传统基本面？

图1. 市场对经济数据“钝化”？

来源：WIND，笔者测算

注：股指为万得全A。

一、科技，只是短期叙事吗？

与上次互联网革命不同，本轮AI浪潮中海外主要科技企业表现出相对坚实的盈利基础，加之宏观流动性和监管环境尚可，使得科技叙事短期难被证伪。特别地，大国博弈下产业政策的大力支持也是重要驱动力。我国也展现出与海外AI行情类似的“映射”特征。

图2. 本轮科技有盈利支撑吗？

来源：Bloomberg，笔者测算

注：选取标普500指数的权重科技公司，市值和盈利为较基期的比值。

二、美元重估，只是短期叙事吗？

耐人寻味的是，近期以股票为代表的风险资产和以黄金为主的避险资产同步上涨，历史上这往往对应着美元的贬值阶段。除了传统周期性因素之外，市场对于关税的征收、联储的独立性、汇兑的安全性等担忧，或都指向本轮美元的调整将是结构性且深远的。

图3. 历次美元贬值的要素，本轮都具备？

来源：CF40，笔者整理

展望未来，供给面的宏大叙事仍未结束，还将与国内传统总需求走势并行，共同作用于市场的风险偏好。当然，这反过来可能影响利率等政策的调整步伐，国际史实也有印证。随着年底我国实现经济增速目标的压力增强，传统基本面对市场的影响权重或将加大。

图4. 资产价格反过来影响利率政策？

来源：WIND，笔者测算

风险提示：预期非线性变化。