文 | 海若镜

港交所门口，排满了等待上市的创新药企。

9月28日，小核酸药企靖因药业递表港股IPO，上轮投后2.5亿美元。9月15日至今两周间，已有爱科百发、新元素药业、先为达等六家创新药企加入港股IPO冲刺队伍。

今年4月映恩生物上市以来，沉寂多时的港股创新药板块，被高频的BD交易、汹涌的IPO热潮激活。维立志博、银诺医药新股公开发售部分都获得超3000倍认购，出现上市首日股价翻一倍、两倍的表现，扭转了此前三年药企到港股“上市即破发”的窘境。

“边走边看，祈祷行情可以持续，”一家近期递表药企的IR负责人说道。待上市药企，普遍渴望能抓住这一波上市机会。

“现在大家都觉得很紧迫。因为市场很热，发行窗口难得，谁也不确定等自家通过聆讯时，行情是什么样。”科律律师事务所上海办事处主管合伙人刘毅铭表示，“另外，当前创新药横向竞争也比较激烈，像代谢领域，已有多家开发GLP-1靶点的药企上市，还有几家正在推进中。市场上能看懂创新药的二级市场投资人，本身就有限，如果他投了竞品，可能不一定有胃口再投同赛道的另一家企业。”

因此，大家都在抢时间。企业家们组团走进港交所，了解18A制度和最新资本政策；多家投资机构组织港股IPO主题闭门会，尝试加速被投企业上市进程；律所、投行等服务方更是迎来“旺季”，在递表前通宵达旦地工作。

估值逻辑转变，Biotech加速冲刺

2025年创新药企赴港上市的热度，堪比2018年、2021年两个历史小高潮。“我觉得现在比此前还要更繁忙一些，经常会有几个项目要同期交表，我们会和券商、审计师等连开几天会。超高强度工作，也让大家建立起了战斗友谊，”刘毅铭讲道。

当前正在冲刺的多家创新药企特质鲜明，不同于2018年时动辄估值百亿的创新药企，它们最后一轮投后估值多集中于30-50亿元人民币。像此前暴涨的药捷安康上市前最后一轮融资估值为45.9亿元，劲方医药、先为达生物最后一轮估值分别为31亿元、49亿元。

估值区间的变化，折射出资本市场叙事逻辑的转变。最初港股推出18A规则，是为了吸引具有新药研发能力的企业上市募资，如信达生物、君实生物等。彼时在国际成熟的靶点或治疗领域做fast follow（快速跟进）；或通过license-in（授权引进），从海外引进资产在中国进行开发，是主流做法，典型如再鼎医药、基石药业等。

此前投资人更偏好“平台企业”、“Big Pharma”的故事，但创新药开发的完整链条过长，创业公司独立完成研发、生产、准入、销售等环节，投入产出比并不高。当资本寒冬到来，多家曾名噪一时的创新药明星企业跌落谷底，甚至出现“估值低于企业现金储备”的情况。

如今，港股市场更关注创新药资产的价值。“如果管线足够优秀、有潜力，Biotech（生物科技）公司大概率需要通过BD跟大药企合作开发；或者通过CDMO、CSO推进生产、商业化，而不是自己做很重资产的布局。所以新上市公司的体量普遍小很多，这样反而未来想象空间更大，尤其在热门治疗领域。”刘毅铭表示。

在市场热情的催化下，近两月上市的创新药企都迎来“开门红”。劲方医药、银诺医药、维立志博等暗盘都有2500-5500倍超额认购，直接助推上市首日市值翻了1-2倍。以维立志博为例，在投资者的追捧下，最终募资从1亿美元增至1.89亿美元（约12.9亿港币），超募近1倍资金，也为后续多管线开发储备了充足的资金弹药。

为了追赶港股这波上市窗口，高效募资，2025年以来有超过60家医疗医药企业首次或再次递交招股说明书。其中创新药企占据半壁江山，且不乏B轮融资阶段的企业。

“如果企业合法合规，披露比较完整，面对监管问询积极回应，那还是会比较快地推进上市流程，”刘毅铭介绍道。反之，如果企业存在合规瑕疵，或没有准确理解监管疑问，可能会延缓进程。

他进一步解释到，有时企业会面临一些非主观的合规原因，如“业务涉及到外商限制或禁止投资范畴”，这一问题在上市尽调中重要性会高于私募股权融资。

再者，为了提高沟通效率，港交所现在也设置了一些便利规则，例如：下发第一轮问询后，欢迎律所、券商等顾问与之进行电话口头沟通，说明问询核心所在，方便企业有针对性的回复。“熟悉规则、利用规则便利，能够更高效地推进项目上市。”

Biotech定价依赖BD，港股发行新规成政策东风

BD出海，是今年港股创新药“牛市”的直接催化剂；也是继映恩生物之后，多只新股能够超预期发行的关键原因之一。因此，大额BD交易能否持续发生，既往交易能否有效推进至关键里程碑，成为业内判断此次港股行情能否持续的依据。

宏观层面，综合国内多位一线投资机构合伙人的分析，当前全球跨国药企手中可动用的资金或可高达1.2万亿美元；而未来五年，因为专利悬崖到期而削减的收入可能约1500亿美元，未来十年这一数字将飙升至4000-5000亿美元。因此，从买方角度，MNC仍将积极在全球扫货，开发原研管线以填补缺口。这对于中国新药资产而言，是巨大的机遇。

具体到创新药管线资产的价值评估，尽管业内有NPV（净现值）等模型可以测算，但仍然充满了变量和模糊性。相比之下，来自同行买方、特别是跨国药企的评估定价，格外具有参考价值。超出市场预期的BD首付款和总包，除了给公司带来可观的现金流，更意味着买方认可了该产品走向全球的潜力、及公司的产品开发能力。

因此，不同于美国Biotech卖掉好资产、股价就会下跌，中国Biotech的市值会因为BD交易而大幅攀升。

“当前投资人和监管机构都比较认可license-out模式，这类公司虽然把重要资产BD出去，但他们保留的境内权益仍可满足港股上市要求。第二，从价值角度，后续公司仍可通过里程碑付款、销售分成等方式，持续获取可观的财务回报。第三，这些公司往往不是单产品资产，市场预期其可以在其它产品上，继续复制成功出海的经验。”刘毅铭分析。

所以，在BD谈判桌上，除了首付款、共同开发模式等，如何约定买方在资产后续开发中履行勤勉义务，确保财力人力投入，以将管线推进至后续里程碑，也是重点谈判条款。

今年递表的多家待上市新药企业中，岸迈生物、先为达生物、瑞博生物等都已实现BD授权，且是当前较为热门的肿瘤、代谢疾病等治疗领域。此外，9月与诺华达成最新BD交易的舶望医疗、将ADC药物授权给罗氏的宜联生物等，未来也将递表港股，皆是值得期待的上市标的。

2022至2024年间，创新药企奔赴港交所，公开或国际配售认购倍数不足10倍是常态，多数面临着“破发”窘境。为了让机构投资者能够具备更强的“定价权”，从专业角度评估企业估值，港交所在今年8月实行了发行新规。该新规的执行，也对新股认购倍数及股价产生了直接影响。

在旧规下，如果公开发售的超额认购倍数超过一定阈值（如100倍），国际配售（机构投资者为主）中最高达50%的股份将被强制“回拨”给散户。这一机制对大型国际机构投资者构成了巨大的不确定性。

今年8月4日之后，港交所施行发行新规，调整了回拨机制下的初始发行份额及回拨比例。同时，引入了机制B，允许发行人将公开发售的比例固定在较低水平，如10%，无论散户认购多么火爆，机构的份额都将得到保证。

这一改变，一定程度激活了机构的参与热情。银诺医药选择将10%的股份固定给散户，其国际配售获得了10.67倍的高倍数认购，而此前在旧规下发行的派格生物，国际配售认购倍数仅1.13倍。

机构的热情被点燃，而散户的博弈则进入“精英级别”。由于公开发售的“池子”变小且固定，中签率急剧下降，“打新”仿佛买彩票。不过有资金实力的个人投资者，会通过多种方式加注以博取中签。于是，来自机构和散户的双重热情，助推着新股实现惊人涨幅。

2025年9月29日，港股恒生生物科技指数（HSHKBIO）报收17112点，约是2021年6月行情高点时的60%。不过，历经四年发展，港股新药资产的质地和全球竞争力，已不可同日而语，这也是多位业内人士看好港股新药板块长期走势的底气所在。