作者|范亮

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

自9月18日英伟达50亿美元投资英特尔的事件发酵至今，两家公司分别累计上涨约10%、50%。在这一期间，英特尔还相继传出多项重大消息，即寻求苹果、台积电的投资或合作（台积电随后否认该传闻），与AMD洽谈晶圆代工合作等。

对比来看，软银、美国政府在8月底分别宣布20亿、89亿美元投资英特尔后，英特尔却几乎是横盘走势。

那么，资本市场为何对这几笔投资的态度迥异，英伟达对英特尔的这笔投资背后，究竟还隐藏着哪些利好？

英特尔的症结，在代工

从对英特尔的投资方式来看，软银、美国政府、英伟达均是以认购增发股份的形式参与。这种方式的好处在于，投资方能够获得确定的股权比例，英特尔可以获得真金白银的注资，同时二级市场也不会出现因买盘激增而股价剧烈波动的情况。

但问题也紧随其后，对英特尔原有的大股东而言，英特尔接受软银、美国政府、英伟达的投资，需要分别在原有股份的基础上，再增发约2%、10%、5%的股份，这会明显稀释原有股东的持股比例。同时，这种场外协议交易的方式，也让英特尔失去了股价暴涨的机会。

那么，英特尔原有大股东为何还愿意接受这几笔投资？

原因在于，英特尔的资金已经非常紧张。这三笔合计159亿美元的投资，达到英特尔2025年上半年账面现金储备（现金+短期投资）总额的75%。英特尔资金窘迫的根源，则是对晶圆代工业务累计约2000亿美元的投入，没有获得应有的回报。

市场虽经常把英特尔与AMD、高通等企业进行对比，但从资产结构的角度看，当下的英特尔更像台积电。

从最新一期财年数据看，英特尔的固定资产总额（包含折旧）、资本支出与台积电非常接近，二者几乎在同一体量，远超高通、英伟达、AMD三家的总和。原因在于，英特尔近十年来的资本开支和业务重心主要放在了晶圆制造这一超重资产业务上，然而，巨额的资本开支并未有效吸引到外部客户的规模芯片代工订单，反而导致公司的自由现金流大幅流出。同时，高额固定资产带来的高折旧，也使公司净利润陷入巨亏。

图：英特尔与竞争对手对比

资料来源：Wind、36氪整理

持续的失血大幅推高了英特尔的长期债务，如2010年时，公司长期借贷仅20.77亿美元，而到2025年上半年，这一数字攀升至440.26亿美元，公司账面现金及短期投资仅剩余约212亿美元。很明显的是，在代工业务持续失血的背景下，英特尔的现金储备已经无法支持其长期的资本开支。

因此，本次软银、美国政府、英伟达对英特尔的输血，实质上是为了弥补英特尔因芯片代工业务而造成的持续性失血，这也是英特尔的主要症结所在。

图：英特尔长期借贷金额

资料来源：Wind、36氪整理

除了钱，更需要代工订单

面对英特尔对晶圆代工超2000亿美元的累计固定资产投入，美国政府、英伟达等百亿美元级别的输血只是缓解燃眉之急，并不能真正扭转英特尔的窘境。

根据英特尔财报披露，2024年、2025年上半年，其晶圆代工业务的营业收入分别为175.43、90.84亿美元，同比增速分别为-7.23%、+5.16%。对比来看，按历史汇率计算，台积电2024、2025上半年的营业收入分别为897.48、611.28亿美元，同比增长33.89%、40%。

不难看出，英特尔与台积电的固定资产总投入虽然接近，但其晶圆代工业务的体量与台积电存在数量级的差距。即便将英特尔内部芯片制造的订单也全部算入晶圆代工业务中，英特尔的总收入也仅为台积电的50%左右，更何况英特尔目前自身也还有大量订单委托台积电生产。

从固定资产周转率的角度看，近10年台积电的固定资产周转率基本稳定在0.9-1，而英特尔则明显下降，2024年仅为0.52，这一周转率水平与国内厂商中芯国际接近。但由于中芯国际营收构成的主要为低毛利率、低制程产品，天然就会拉低周转率。因此对主攻先进制程的英特尔而言，其低周转率水平自然意味着公司的产能利用率也处于低水平状态。

根据第一上海数据，台积电的产能的整体利用率在2024年底可达到约85%的水平，进入2025年后，台媒《工商时报》报道称台积电3nm、5nm制程产能利用率已经达到100%，因此推测台积电整体产能利用率在2025年达到90%以上。另根据21世纪经济报道，中芯国际2025年二季度的产能利用率也达到了90%以上，2024全年则为85.6%。Counterpoint Research此前也指出，2025年全球晶圆厂的产能利用率将达到80%左右。

回到英特尔，其虽并未披露其产能利用率情况，但若按照其与台积电资产周转率水平的对比，反推产能利用率水平，英特尔2024年整体的产能利用率大概在50%左右。

图：英特尔与台积电固定资产周转率对比

资料来源：Wind、36氪整理

对芯片代工这类重资产业务而言，在庞大的折旧压力下，通过提高产能利用率来摊薄边际成本是盈利的最关键手段。因此，将英特尔拉出泥沼的最好方式，其实是通过接收外部订单、提高产能利用率来盘活英特尔的晶圆代工业务。

本次英伟达与英特尔的合作协议中，英特尔将为NVIDIA定制x86处理器，并将面向市场推出集成NVIDIA RTX GPU芯粒的x86系统级芯片，此举虽然可以提振英特尔的芯片设计业务，但协议却并未涉及芯片代工相关的内容。

这正是市场的想象空间所在。根据伯恩斯坦估计，2023年来自英伟达的订单占台积电营收的5%-10%，2025年这一数据有望达到20%左右，与苹果接近。因此，如果英伟达可以将一部分芯片代工订单转移到英特尔，对英特尔而言无疑是巨大的助力。

尽管天风证券分析师明錤认为，高性能AI芯片的生产离不开台积电最顶尖的工艺，台积电在芯片制造技术上的领先地位至少能维持到2030年。但是，英特尔与英伟达此次的合作无疑大大增加了其未来获得代工订单的概率。

英特尔会成为美版“中芯国际”？

种种迹象也表明，美国政府或在有意为英特尔晶圆代工业务挖掘潜在客户。

9月24日，据《科创板日报》消息，英特尔公司已与苹果公司接洽，寻求后者对其进行投资。9月26日，又有消息传出，英特尔正在和台积电进行接洽，双方可能讨论对制造业或合作伙伴关系的投资。

也就是说，英特尔不仅在与台积电的两个最大的客户苹果、英伟达寻求合作，甚至也开始与台积电这个竞争对手接洽。

英特尔与台积电的合作其实也早有苗头，根据中国新闻社消息，2月14日，有美国媒体报道，芯片制造巨头台积电可能接手美国英特尔公司的芯片制造业务。而当地时间4月3日，两名参与谈判的人士表示，英特尔和台积电已达成初步协议，将成立一家合资企业来运营这家美国芯片制造商的工厂，其中台积电将持有新公司20%的股份。

发展美国本土制造业，特别是高科技制造业是特朗普政策2.0的核心目的之一。其关税政策一方面是弥补财政缺口需要，另一方面则是迫使制造业回流。数据上看，美国芯片制造需求占全球的57%，但芯片制造产能只占全球的约10%，本土供给与需求存在较大的缺口。作为高端制造最具代表性的产业，芯片制造自然是特朗普关注的重点方向。

图：美国芯片制造需求、芯片制造产能占全球比例

资料来源：Yole、

穆迪，36氪整理

根据观察者网，美国《华尔街日报》9月26日独家爆料称，特朗普政府正酝酿一项新政策，要求芯片企业在美国本土生产的芯片数量必须与其进口量保持1:1比例，未达标且未获得豁免的企业将面临高额关税，此举很明显是为了促进美国本土芯片代工业务的发展。

英特尔作为美国本土少数具备高端制程工艺的晶圆代工厂，无疑是特朗普政府重点关注的对象，其对英特尔的各项支持，也是其制造业政策的关键一环。

某种意义上来说，英特尔晶圆代工业务之于美国，就类似于中芯国际之于我国的地位。

从这一角度看，就可以对英特尔近期的一系列对外寻求合作的动作形成推测：即英特尔要借助台积电的技术和生产经验，逐渐承接英伟达、苹果等芯片设计商的订单。

从与台积电的合作方式来看，市场传言虽包括剥离代工业务、股权合作两大方式，但股权合作的概率要明显高于前者。原因也非常简单，英特尔晶圆代工业务于美国而言是战略资产，不能轻易让与非美国企业，更何况当下美国政府已经成为英特尔第一大股东。因此，通过美国政府的影响力，促使台积电与英特尔达成股权合作，从而强化英特尔的芯片代工业务将会是一个更优选择。

另一方面，从商业角度看，对芯片设计商而言，采取类似苹果的多供应商策略，扶持一个台积电的竞争对手，也是维护供应链稳定的一个有效手段。如针对近期AMD与英特尔的合作传闻，在彭博对AMD CEO苏姿丰的访谈中，苏姿丰给出一个微妙的回应，即一方面强调了与台积电的深入合作关系，同时也指出会优先考虑在美国建设的供应链，这种模糊性的表述虽不排除其维护“美国制造”的考量，但也传达出了其采用多供应商策略的潜在战略倾向。因此在商业角度，美国本土芯片设计商也有与英特尔合作的潜在支撑。

综合来看，无论是从美国政府扶持英特尔成为美版“中芯国际”这一政治因素，还是从美国本土芯片设计商采用多供应商策略这一商业因素考量，若相关逻辑在长周期角度成立，那么对因代工业务而陷入危机的英特尔而言，无疑是一个重大的价值重估机遇。其与英伟达、苹果等合作的消息，则为其价值重估增添了一份确定性。

因此，英特尔股价从9月18日至今上涨超50%，也同样基于上述因素。就未来而言，英特尔的上涨可能还远未结束。若其与苹果等企业合作的传闻正式落地，公司大概率还会迎来新一波的上涨行情。

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