文 | 董武英

2020年12月11日，被誉为“盲盒第一股”的泡泡玛特成功在港交所挂牌上市。上市首日，其股价开盘涨幅达100%，收盘上涨79.22%，总市值接近千亿港元，引发市场对潮玩行业的热情。

就在泡泡玛特上市一周后，国内另一大IP玩家名创优品在广州正式开设了首家TOPTOY门店，进军潮玩行业。

如今近5年时间过去，泡泡玛特已经成为市值超过3400亿港元的潮玩巨头，TOPTOY也开始冲刺港股IPO。

近日，TOPTOY向港交所递交招股书，其已经成为国内最大的潮玩集合品牌，2024年公司营收高达19.09亿元，最新估值约13亿美元（约合102亿港元），已经成为新的独角兽企业。

短短五年时间估值百亿港元，TOPTOY究竟是怎么做到的？

巨头孵化“独角兽”，成立5年估值百亿港元

以最早期的“十元店”起家，做到百亿营收规模，并成功赴美上市，市值超60亿美元，名创优品用了12年时间。上市之后，名创优品的第一个大动作，就是成立TOPTOY，进入潮玩市场。

名创优品创始人叶国富非常看好潮玩赛道，其曾在2022年7月名创优品赴港二次上市之时表示，希望可以3年内让TOPTOY实现单独上市。2025年9月底，TOPTOY向港交所递交招股书，叶国富的“三年上市梦”略有超期，但已经迈出了关键一步。

招股书显示，TOPTOY已经成为中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌。2024年GMV达24亿元，2022-2024年GMV复合年增长率超过50%。

2022-2024年，TOPTOY营收分别为6.79亿元、14.61亿元和19.09亿元，实现快速增长。2025上半年，其营收达到13.60亿元，同比增长58.50%。

同时，由于产品组合变化和营收扩大带来的规模效应，TOPTOY毛利率显著提升，2022-2024年其毛利率分别为19.9%、31.4%和32.7%。今年上半年其毛利率为32.4%，较2024年同期的32.8%小幅下滑了0.4个百分点。

凭借营收的高增长及毛利率的提升，TOPTOY迅速实现盈利。2022年，公司年度亏损3838.3万元，到2023年扭亏为盈，实现了2.12亿元的年度净利润，2024年其年度净利润进一步增长至2.94亿元，2023和2024年的净利润率分别为14.5%和15.4%。2025年上半年，公司归母净利润达到1.80亿元，净利润率为13.2%。

招股书显示，由于为名创优品内部孵化业务，TOPTOY此前业务长期由名创优品实际运营，直至今年4月，为冲刺IPO，TOPTOY开始进行业务重组，谋求独立上市。

从成立到2025年7月前，TOPTOY并未进行外部融资，股东仅有名创优品、TOPTOY员工持股平台以及TOPTOY执行董事、首席执行官孙元文控制的公司和执行董事、首席财务官晏晓娇控制的公司。

2025年7月24-25日，TOPTOY完成A轮融资，融资5940万美元，投后估值达13亿美元，约合102亿港元。此次融资引入的股东分别为新加坡淡马锡控股公司控制的Emei Investments和True Light，知名投资人王风雨的瑞橡资本以及国内IP领域企业灵动创想创始人谢国华旗下投资机构。

在递交招股书时，名创优品持有TOPTOY 86.9%的股权，为控股股东。孙元文间接控制3.9%的股权，员工持股平台则持股3.7%，晏晓娇间接控制0.8%股权。外部股东中，淡马锡旗下两机构分别持有3.2%和0.8%股权，为最大外部股东。瑞橡资本和谢国华分别控制0.6%和0.2%的股权。

据招股书显示，名创优品创始人叶国富及其妻子杨云云合计控制名创优品约63.5%的股权，因此叶国富夫妻为TOPTOY的实际控制人。

在过往发展的五年间，TOPTOY并未进行分红。不过，由于此前业务均由母公司名创优品实际运营，因此由母公司控制的业务所得在财务报表中视作分派。在2022-2024年度，TOPTOY分别向母公司视作分派的金额为1718.9万元、2.07亿元和2.58亿元。今年上半年，这一金额为1.74亿元。

从招股书来看，TOPTOY目前已经实现稳健运转和自我造血。2022-2024年，其经营活动现金净额分别为1.56亿元、2.57亿元和3.34亿元，今年上半年经营活动现金净额为2.75亿元。但由于视作分派等现金支出，TOPTOY现金流并不算充足，截至2025年6月30日，其现金及现金等价物为8399.7万元。

不过，在进行A轮融资后，TOPTOY已经获得了更多“弹药”。此次赴港IPO，TOPTOY更将获得资本市场助力。

母公司贡献超四成营收，自有IP营收占比不到0.5%

虽然TOPTOY现在分拆独立上市，但由于为名创优品集团孵化的潮玩业务，TOPTOY目前第一大客户仍为名创优品。

数据显示，2022-2024年，TOPTOY向名创优品集团供应潮玩产品的营收分别为2.50亿元、7.81亿元和9.23亿元，分别占当年TOPTOY总营收的36.8%、53.5%和48.3%。今年上半年，这一营收规模为6.19亿元，占总营收比重为45.5%。

可以看到，2023年TOPTOY来自名创优品的营收显著扩大，收入规模是2022年的两倍之多。也正是在这一年，TOPTOY实现盈利，其扭亏为盈主要原因是毛利率从2022年的19.9%提升至31.4%，增加了11.5个百分点。

在招股书中，TOPTOY认为毛利率提升原因是产品组合增强，自研产品收入占比从37.4%提升至51.8%，加之精细的线下渠道折扣策略实现更优定价和更高利润率，以及2023年业务显著增长，实现了规模经济效益。

从上述数据可以看到，TOPTOY营收规模扩大、实现规模经济并最终扭亏为盈离不开名创优品集团的助力。

在招股书中，TOPTOY并不认为公司对名创优品有着明显依赖。其认为公司与名创优品的业务存在明确边界，且在管理、运营、财务层面有着高度独立性。

其中在业务上，TOPTOY认为其与名创优品的交易和IP授权协议预计不会产生任何运营依赖性问题，因为TOPTOY已建立自有潮玩经销渠道，并具备自主设立海外子公司经销自有产品的能力，同时计划与海外当地经销商建立合作关系。

TOPTOY表示，通过自有经销网络拓展，来自于名创优品的关联交易预计未来三年持续下降，预计到2028年年度关联交易上限不超过年度总营收的40%。

数据来看，目前TOPTOY自有渠道贡献的营收占比有待进一步提升。2024年其直营门店销售收入为1.73亿元，占总营收比重为9.0%。来自加盟商的营收为5.00亿元，占总收入比重为26.2%。线上销售营收为1.40亿元，占总收入比重为7.3%。三大渠道合计营收占比为45.5%。

从产品上看，目前TOPTOY热销产品主要还是来自三丽鸥、迪士尼等IP所有企业的授权IP产品。截至递交招股书前，TOPTOY共有43个授权IP，其中三丽鸥搪胶毛绒“拿铁宝宝”系列已成为门店核心单品。

2024全年以及2025年上半年，TOPTOY来自于授权IP开发的产品收入分别为8.89亿元和6.15亿元，分别约占当期产品收入的48.75%和46.71%。

在自有IP上，TOPTOY通过自主开发、收购等手段，目前已拥有包括卷卷羊、糯米儿、尼尼莫等17个自有IP。其中今年8月，TOPTOY就收购了包括尼尼莫在内的多个设计师IP。

2024年全年和2025上半年，TOPTOY来自自有IP的产品收入分别约为680万元和610万元，占总营收的比重都不到0.5%，占比极小。

作为对比，泡泡玛特2024年艺术家IP（包括自有IP和独家IP）营收占比高达85.3%，其中仅MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO、HIRONO（小野）四大自有IP营收占比就达到了38.7%。与TOPTOY一样从事潮玩集合业务的52TOYS母公司乐自天成，2022-2024年自有IP销售收入分别为1.32亿元、1.30亿元和1.54亿元，占总营收的比重在25%左右。

除授权IP和自有IP外，TOPTOY另有一大部分营收来自于他牌IP，目前其与超过600个他牌IP达成合作，包括Dora、Farmer Bob、阿玛莉莉丝等。

从数据来看，TOPTOY自有IP仍有较大的发展空间，这对其IP开发能力和运营能力有了更高的要求。招股书中TOPTOY也提到要加大研发投入、吸纳设计人才并优化创研流程来系统性提升产品研发设计能力。

不过，在招股书中，TOPTOY并没有单独披露其与研发相关的研发费用规模。作为对比，与TOPTOY从事类似业务的乐自天成2024年研发费用规模为3879.5万元，研发费用率达6.2%。

此次赴港IPO，TOPTOY拟将募集资金用于丰富IP矩阵及强化IP运营能力，以及全球化拓展、品牌建设、供应链等方向。值得一提的是，TOPTOY自2024年末开始出海，目前进入泰国、马来西亚、印度尼西亚、日本等市场。2024年海外业务营收为1181.0万元，营收占比为0.6%。今年上半年海外营收已达到5248.4万元，占总营收比重达3.9%，增长迅猛。

综合来看，过去几年TOPTOY的快速发展，并成为国内最大的潮玩集合品牌，离不开名创优品的支持。随着TOPTOY独立运营并赴港上市，这一潮玩独角兽能否在自有IP上实现突破，并在海外市场上复制名创优品的成功路径，走向全球市场，值得关注。