近日，宗馥莉辞去娃哈哈集团董事长等职务的消息引爆舆论，这场由非婚生家族成员点燃的豪门内斗危机，不仅牵扯出宗庆后生前复杂的离岸信托与股权安排，更牵出了中国混合所有制企业转型发展等重点议题：这家承载了国民记忆的民族企业未来将走向何方？中国企业已普遍到了代际交接时期，面对娃哈哈几成空壳的现状，又该如何传承和创造中国的百年品牌？

改革开放以来，中国发展出了“国股民营”的企业模式，具体指公有资本持有企业相当比例的股份，但不干预具体经营，企业的运营权完全交由市场选拔的职业经理人。公有资金的目的仅仅限制在把“风险溢价”部分收归公有并回到经济循环，并不干涉企业内部经营和分配。

作者指出，许多企业的一代创始人仍在发挥重要作用，在这种情况下，他们希望自身作为管理层能掌控公司的一切，各种制度设计均有利于管理层控制公司。但随着一代退出，二代未必会有管理公司的能力，他们的角色就会从管理者转变为股份持有者。倘若企业的投资决策权集中于少数人，不仅容易滋生腐败，一旦决策失误，也难以纠正。

理想的“国股民营”模式，则是国家以资管计划的历史表现来分配资金，将具体投资决策分散给相互竞争的市场机构。这样，没有单个决策者能左右全局，市场综合评判对所有人而言都是一个只能被动接受的客观变量，体现了此时此刻所有人博弈的一个综合结果。

长期来看，实施“国股民营”则可以打破经济增长的瓶颈。在经济承压的情况下，如何探索“国股民营”的发展之路显然已超越了某个家族的利益得失，更关系着中国企业与中国经济的走向。

一、“国股民营”如何破局需求不足

工业时代以来，需求不足一直是困扰经济发展的问题。马克思认为这是资本主义固有矛盾的结果，即生产社会化与生产资料私有化之间的矛盾。西方经济学则将其视为经济周期的一部分，特别是凯恩斯理论提出后，人们相信通过财政和货币政策的刺激，可以在经济萧条时进行逆向调节，促进经济恢复和增长。

然而，日本自1990年以来的经历，以及2008年全球金融危机后的情况表明，财政政策并未如预期那样带来税收提升和赤字缓解，反而导致许多国家迅速积累了高额国债。日本国债已达到GDP的250%，而英美德法这些西方主要国家大致也在100%~150%之间。1999年欧盟通过的《稳定与增长公约》旨在将成员国公共债务维持在GDP的60%以下，但希腊债务还是达到了GDP的150%，并且爆发了主权债务危机。

财政政策对经济的拉动效果显著，但如果没有财政恢复阶段，债务将持续增长。问题的关键在于经济为何没有如凯恩斯学派预测的那样，在恢复阶段使债务下降。这仅仅是各国政府官员肆意妄为不断扩展债务导致的吗?

需求不足的内在原因

社会中，任何生产出来的东西必然在同时形成等量的商品和参与的人群的收入，二者如果没有特殊情况一定是可以实现出清的。出现整体性需求不足，简单来说就是有需求的人没钱，有钱的人没需求，出现了错配。前者总是能花光自己的收入，因此不是造成需求不足的原因，即便通过转移支付给他们钱，他们也只是收支相抵，并不会形成超越收入的需求。

而后者花不掉的收入就必然代表着有一部分对应的商品无法实现出售。只要这个缺口仍然存在，同时社会上没有其他主体借债去制造需求，社会上也仍然一定存在卖不掉的商品，其总价值就正好等于这些人花不掉的钱。社会中高收入人群正是这些有钱但没需求的人群，这些人群通常消费比例较低，但在之前的年份，总能将剩下的收入用于投资，但某些情况使得投资也无法进行，才出现了总需求不足。

2023年后，中国逐渐出现需求不足的征兆，直接表现就是投资的下滑。同时财政政策并没有选择西方的不顾国债盲目扩张道路，但这也导致了各行各业难以盈利，民间投资欲望下降，进而带动总需求下降。部分学者将民间投资不活跃归因于房地产、教培行业的政策调整，认为民营企业对政策风险的畏惧导致投资停滞。

实际上，企业在生产经营中面临各种风险，企业家的核心工作是判断风险。如果某个行业大部分企业不投资，而市场需求仍然高，那么敢于投资的企业家将获得更高超额利润。正如大航海时代，出海的船只有极大可能性回不来，但只要能够完成航程的，就将获得极高收益，风险发生概率越高，能成功回来的船只利润越大。

但2023年以来，大部分行业并未经历整体性政策风险，如果按照这些学者的观点，那些敢于投资并赌对政策没有对他们打击的企业家应该获得更高的收益，但事实并非如此，大部分同时期的投资并没有因为其他人少投而带来更高的回报。

GDP里面谈到的投资，本质上来说就是将一项货币资产转化为实物资产的过程。企业在做这个决定时，通常会参考现有实体资产的盈利情况，也就是当前社会资本的总收益与社会总实物资产价值的比率，可以称之为实物资产回报率。从长期来看，我国社会资本总收益占GDP的比例相对稳定，与中国自2001年以来每年约8%的经济增长速度持平。然而，社会实物资产总量的增长速度却达到了约12%，这使得实物资产的回报率从2001年的7%逐渐下降到了2023年的4.2%。这种下降趋势表明，实物资产的盈利能力正在减弱。

值得注意的是，整体性实物资产回报率是多少，是个纯粹的分配问题，并不取决于单个或整体企业自身的管理水平或技术能力。现在相比于500或1000年前，科学技术已经有了质的变化，生产力水平提升了几百上千倍，但社会的资本回报率总是在一定范围内波动。虽然对于单个企业来说，高水平的管理和先进的技术可以提高其自身资产的回报率，这代表的是这个企业在所有企业的利润蛋糕里面分配比例变大。

但如果整个社会资本的分配没有显著增长，那么所有企业提升自身生产率的作用将会相互抵消，并不会提升整体的资本回报率。和过去供给不足年代的经验相反，那个时候社会无法提升GDP是因为生产不出来，因此提升生产力可以有效提升人民生活水平，而在需求不足阶段，制约人民生活水平发展的，实际上已不是企业的生产效率了。

资本回报率的下降并不是只发生在中国，实际上，从1960年开始，西方国家也面临着同样的问题，特别是从1990年以来，这种趋势变得更加明显。简单来说，就是当一个国家的资金总量增长速度超过了经济增长的速度，而资金的利润在经济中所占的比例没有大的变化时，每个单位资金能带来的回报就会减少。这并不是因为企业的效率变低了，而是因为资金总量增长得太快。

如果想要保持资本回报率不变，资金总量的增长就不能超过经济的增长速度。

换句话说，投资的增长有一个极限，这个极限就是社会能够接受的最大投资量。如果超过了这个极限，资本回报率就会下降。假设除了企业外，没有其他人或政府进行投资，社会的所有投资额度都由资本收益者来填充，而企业的利润是由它拥有的资金量和资本回报率决定的，它能用于再投资的利润则是由资金量和经济增速决定的。

二者相除可以得到资本可投资比例=经济增速/资本回报率。对于大多数国家来说，这个比例大约是30%，而在美国，最富有的10%的人只会把大约40%的收入用于消费。这意味着，如果社会上的大部分资本收入都集中在这10%的人手中，他们就会把超出经济消化能力的资金用于投资，从而导致资本回报率持续下降。这种现象的根本原因在于，资本回报率总是高于经济的增速，以及富有人群的消费比例总是很低的。

在资本回报率仍然能够下降的阶段，这些富有人群虽然无法大量消费，但总是能够大量投资的，所以他们的收入总是可以回归经济循环，因此问题不大。如果这种资本回报率的下降可以是无限的，那么问题将不复存在。而如果某个阶段资本回报率无法下降了，则意味着投资超过经济增速这个事将会停止，此时这些人群的收入才会真的无法回到经济循环。

企业是经济活动中承担风险的主体，任何风险必须伴随着更高回报才能吸引投资者。因此，企业股权这样的风险资产在均衡状态下，其回报率必然高于低风险资产和社会的平均回报。这使得企业的资本回报率在中长期看一定高于借贷利率和经济增速。《21世纪资本论》中，皮凯蒂收集了世界主要经济体几百年的数据，结果表明资本回报率平均高于经济增长的数字是4%。

资本回报率由于包含了对风险的补偿，因此它不会降到零，因为投资者需要足够的激励来抵消其承担的风险。在资本回报率较高的时期，市场上的过量投资会导致整体资本回报率下降，尽管如此，企业仍能维持运营。然而，一旦资本回报率降至接近风险溢价的水平，进一步的投资将使得其他企业难以承担风险、被迫退出市场。在这种情况下，任何新的投资都可能使得等量的现有企业被迫退出，形成行业内卷化现象。

当资本收益者面临无法继续投资的局面时，由于他们通常拥有较多的财富，但消费能力有限，这将导致他们的收入无法通过投资或消费重新注入经济循环，从而造成市场需求的缺口。在没有足够的净对外出口或政府赤字来补充这一缺口的情况下，企业可能不得不减产，劳动者的收入可能下降，商品销售变得更加困难，进而可能导致经济陷入螺旋式下降的困境。

需要注意的是，并非所有经济体都能通过对外出口实现顺差，因为在全球陷入这一状态的同时，所有国家都在试图对外输出产能。正是这种对外输出产能的需求，造就了第一次世界大战。同时，政府赤字的持续增长是否会引发其他问题，还需要时间来进一步观察和检验。

这一问题在历史上，不仅是中国王朝周期律的根源，也是两次世界大战的根源。在一个平稳运行的法治社会中，前期获得更多资产的人是更适应这个体系的，他们在之后也是更容易获得更快的财富增长的，马太效应是一个难以避免的结果。随着财富的集中，社会迟早会迎来富人的收入既无法消费，又由于之前的投资过多使得资本回报率过低因而也不值得再投资，陷入经济无法循环的状态。

历史上这种状态下，必然迎来不同程度的非法治状态的强力的对财富分布的扭转。这既可以是汉武帝式的中央政府的自救式的调节，也可能是最后自救失败后社会进入混沌状态通过暴力手段的调节。在现代社会，如果有其他路径，应该尽可能避免陷入这种状态。

西方经济学和马克思主义如何解释资本主义危机

对于前文提到的资本主义危机，马克思主义和西方经济学有着不同的解读。马克思主义把社会分成了不同的阶级，认为贫富差距是经济危机的罪魁祸首。而其他学派则倾向于将所有人视为一个整体，有时忽略了阶级之间的差异。正是这种差异，使得这两个主流体系中，一个发现了问题，但受限于没有好的定量工具来描述问题；另一个有成体系的数学工具，却更多时候回避这个问题的根源。

关于“劳动价值”和“剩余价值”，马克思主义认为企业的所有利润都是从工人那里剥削来的。但现在我们认识到，企业的利润来源于其所承担的风险溢价及正常的等同于社会发展速度的回报。前者必须让企业进行再投资，才能维持正常的生产经营，而造成需求不足问题的只是后面风险溢价部分。为了解决资本主义经济危机，我们需要调节的只是企业的“风险溢价”而不是所有的利润。

在阶级利益和经济平衡方面，马克思主义认为工人和资本家的利益是水火不容的。但工人既是生产者也是消费者，提升工资使得企业亏损后，企业必然会降低投资以使得资本回报率提升并回复到之前的水平，最终稳定点也还是由和之前一样的风险来决定，工人多获得的工资将会完全转移到商品价格中，使得工人在劳动这边获得的收益完全被作为消费者的损失所抵消，反而还会进一步造成商品缺乏国际竞争力。因此，要实现经济的平衡，需要投资者和工人的共同努力，而不是单方面的斗争。

西方经济学通过建立模型来研究市场的均衡，认为在完全竞争的市场中，资本和劳动的收益应该与其对生产的边际贡献相等。然而，现实中的垄断和政府干预等因素导致了资本回报率的提高，会导致经济危机。西方经济学试图通过减少政府干预和防止垄断来解决，但“风险溢价”也同样会使得利润更高，而且是无法消除的，于是试图通过简单政策将平衡点移回边际产出等于其收益的均衡点是无法做到的。这也注定了西方仅仅通过限制垄断等方式无法避免现实中的经济危机。

西方经济学对于风险会导致和垄断一样的结果，虽然没有深入探究，但他们提出的解决方法的方向是可取的。如果资本的收益能降低，那么这部分收益就能被用来扩大再生产，从而避免需求不足的问题。要解决这个问题，理论上有两个方法：

一是消除企业经营中的不确定性，让所有事情都能提前预测，这在现实中很难实现，因为市场经济的本质就是充满不确定性。

二是通过税收等方式，把资本的一部分收益转给政府，然后政府再进行分配。但这样做的话，随着税收的增加，资本的税后资本回报率会下降，这将使得一些企业开始无法覆盖风险而选择减少投资，而随着制造出来的商品变少，价格将再度回升，使得企业的税后利润率和之前大致相当，最终除了社会生产更少的商品外并不能使得资本收益变低。

面对资本主义经济危机，马克思主张公有制是解决这些问题的根本之道。西方经济学通常将困境归咎于垄断，认为增加市场竞争是出路。但当问题的核心是风险溢价时，我们会发现，除了公有制，几乎没有其他解决方案。通过比较马克思主义和西方经济学，我们认识到公有制的角色是将风险溢价纳入公共领域，然后通过政府的转移支付重新注入经济循环。

马克思设想的公有制目标——比如在劳动收益和劳动边际产出之间实现更公平的分配——实际上对于解决当前阶段的困境并不关键，从宏观角度来看甚至可能是效率低下的。公有企业应承担的社会责任，可以在利润归公后，通过政府的公开市场采购以市场化方式实现。这样，企业通过政府采购获得的利润最终会回流到劳动者和公有资本手中，完成经济的良性循环。

相比中国和苏联之前运行的社会主义模式，有两个较大的地方需要调整。一是公有资金的目的仅仅应该限制在把“风险溢价”部分收归公有并回到经济循环。二是公有资金的管理者并不需要去干涉企业内部经营和分配。

如果公有企业的目标仅仅是获得资本收益，那么国家资本对企业的要求就与私人资本相同——只关注利润。这时，公有资金和私人资金在融资企业眼中没有区别，公有资金可以在竞争市场上以合适的价格、作为不参与经营决策的小股东，分享不同所有制企业的经营利润，实现“国股民营”。

“国股民营”可以化解困境

“国股民营”指的是，公有资本持有较大部分的企业股份，但企业的经营仍然交由在市场规则下选择出来的职业经理人完成。公有资金通过在顶层注入一些大的资管机构，并且只根据资管机构经营得出的回报率作为依据配置资金。这些资金再由大的资管机构以做高自身回报率为目标，在市场上选择更下层级的基金管理人，通过多层委托方式最终投资于上市或非上市公司股权。

由于最终购买企业的公有资金由非常多的基金分散持有，每个基金都不具备除了用脚投票影响股价之外的方式影响被投公司。在一个类似于美国资本市场这样高效资本市场存在的前提下，将能够形成股价对于经营管理者的激励和制约。实际上，美国私人投资资本市场中，没有任何机构或个人持股超过10%的分散股权类上市公司的净资产收益率（ROE），是高于有机构或个人持股超过10%股权的集中类上市公司的。

股价作为中介反映了市场整体对企业的评估，而企业的经营目标就是让整个市场的人都觉得企业走在正确的方向上。进行“国股民营”改造后，市场除了最顶层的资金来源部分之外，下面的各个层级和之前的状态是一样的，甚至基金经理及上市公司管理层，也无法知晓自己手里面的资金往上回溯到顶端以后到底是公有还是私有，因此整体效率仍然是不变的。

实现“国股民营”需要一个高效的资本市场，满足以下条件：企业经营者与所有者分离；投资决策者与资本所有者分离。以美国为例，上市公司中管理层持股超过10%的公司不足3%，个人投资者不到20%，其余都是通过基金等委托代理关系投资的私人资本。这已经基本满足了上述条件。

在这样的市场中，私人资本所有者购买资产管理计划份额，这些计划通过FOF（基金中的基金）等方式投资于上市公司或非上市公司。资产管理计划凭借选择股票或基金的能力吸引投资者。企业通过改善经营状况吸引机构投资者。

最终，私人资本、机构投资者和企业形成了一个平衡的利益关系。在当今时代，资本提供者、投资决策者和企业经营管理者的角色已经分离，以2021年中国A股的数据为例，股东获得的利润高达5.3万亿，而基金行业总薪酬和上市公司高管总薪酬分别仅为264亿和486亿。资本提供者获得了绝大部分收益，而企业家精神代表的群体收益不到2%。在公有资本和私人资本都追求投资回报的情况下，公有资本由机构投资者管理，逐步取代私人资本，将企业的风险溢价转移到更广泛的社会群体中，这并不会损害自由市场的效率。

风险溢价的本质是投资者对风险的厌恶，因此风险资产如企业股权必须提供比无风险资产如国债更高的回报率以吸引投资者。长期来看，两者的价差是稳定的。私人投资者在投资企业时，不可避免地受到公司状况和经济周期的影响，可能会亏损；单笔的公有资金投资也面临同样的问题。但如果公有资本的目标是收购大多数流通股权，将上市公司整体视为财务上的子公司，那么其带来的利润占GDP的比例将保持稳定。

以2014年上市公司为例，这部分公司的利润占GDP的比例一直保持在4.4%左右。只要公有资本维持总仓位不变，估值的波动不会影响其收益。长期来看，估值水平的波动不会永久性地偏离，其最终收益将完全来自企业的利润。因此，只要公有资金有适当的风险分散机制，就能在一个自由市场中实现风险资产的收益，而实际上感受到的风险几乎为零。

由于公有资金的存在，风险资产的收益可能会降低，私人资本将更倾向于持有无风险资产，最终形成居民大部分财富购买国债，政府通过发行国债持有风险资产，并利用国债和风险资产间的套利收益进行转移支付的格局。

“国股民营”所购买的股份，主要来自上市公司小股东卖出的股份。当前，由于对风险的恐惧，民间资本已变得不愿实体投资，也不愿持有风险资产，导致各类资产估值屡创新低。与此同时，国债等低风险资产受到市场的青睐。在这种背景下，人民银行推出了信贷支持资金入市，旨在通过发行债券逐步换取私人投资者手中的股权，从而支撑他们手中的资产。如果成功，这将避免资产价格进一步下跌，同时为公有资产带来套利收益，实现双赢。

改革开放以来，许多上市企业的一代创始人仍在发挥重要作用，在这种情况下，他们希望自身作为管理层能掌控公司的一切，各种制度设计均有利于管理层控制公司。但随着一代退出，二代未必会有管理公司的能力，他们的角色就会从管理者转变为股份持有者。制度设计如果需要保障二代们的利益，就必须限制管理层完全控制公司。

长期看，二代们如果不能够管理好企业，最终他们对企业的要求也就和中小股东是一致的了，这也是为何美国的证券市场会真正地保护投资者的缘由，因为他的大股东只是投资者。在这个角度上，随着中国企业创业一代们逐渐老去，新的大股东、小股东、公有股东的利益是一致的，“国股民营”建立更健全的管理模式是有利于所有投资者的。

“国股民营”并不是简单地模仿淡马锡或合肥投资京东方等成功案例。在现行模式中，公有资本的投资决策往往集中在少数人手中，类似于公司内部的计划式决策。这种决策方式难以横向比较、评估其正确性，且容易滋生腐败，一旦决策失误，也难以纠正。

与此相反，“国股民营”模式下，中央根据资管计划的历史表现来分配资金，甚至可以允许外资管理公司参与，通过资本市场实现资金的有效分配。每个独立的投资决策者并不能产生决定性的影响，市场综合评判对所有人而言都是一个只能被动接受的客观变量，体现了此时此刻所有人博弈的一个综合结果。

马克思曾指出，社会主义是资本主义发展到一定阶段的必然产物。如果按照“国股民营”的思路发展社会主义，随着中国资本市场的成熟，这将成为一个自然演进的过程。短期内，公有资本的投资将风险资产转化为无风险资产，通过合理分配收益，可以实现共赢。长期来看，实施“国股民营”可以打破经济增长的瓶颈，促进经济快速增长。如果中西部地区的人均GDP能够达到一线城市的水平，那么未来我国的经济蛋糕将比现在大得多，每个群体都将从中受益。

本文来自微信公众号：文化纵横，作者：史帆，编辑：陈蕊