本报（chinatimes.net.cn）记者赵文娟 于娜 北京报道

近日，上交所官网显示，北京鞍石生物科技股份有限公司（下称“鞍石生物”）科创板IPO获得受理，保荐机构为华泰联合证券，IPO融资金额为24.50亿元，其中近八成用于新药研发。尽管核心产品伯瑞替尼已上市并进入医保，带动营收快速起势，公司却仍深陷“烧钱换增长”的困局，累计亏损持续扩大，现金流高度承压。

在“以价换量”的业绩增长背后，单品依赖、回款缓慢、商誉高企与竞品环伺四重风险正不断叠加。一边是销售费用远超营收，另一边是存货增速较快、周转率远低同行，鞍石生物的“高增长”成色正面临市场与监管的双重审视。

烧钱换增长，资金链承压

作为一家步入商业化阶段的创新生物医药企业，鞍石生物正致力于肿瘤等存在重大未满足临床需求领域的药物研发。据公开资料，公司已建立起一条覆盖不同研发阶段的多元化产品管线。其中，核心产品伯瑞替尼（商品名：万比锐®）已在国内上市，另一款候选药物安达艾替尼正处于新药审评阶段，而ANS01与ANS03也已进入临床研究。目前，公司在全球范围内推进多项临床研究试验，包括四项III期研究。不过，由于万比锐®于2023年12月才正式上市，其自主商业化团队组建及学术推广活动仍处于早期阶段。

业绩表现上，鞍石生物呈现出“营收快速增长与盈利持续承压”的鲜明反差。2022年，公司尚未产生实际营收。随着伯瑞替尼的上市放量，2023年营收实现1295.8万元的突破，2024年进一步攀升至7165.62万元，2025年一季度增速更显突出，单季营收已达6404.25万元，核心产品的营收拉动作用初步显现。但与之相悖的是，盈利端的“失血”状况持续加剧，报告期内，公司归母净利润分别为-1.64亿元、-2.83亿元、-4.79亿元及-9165.29万元，截至2025年一季度末累计未弥补亏损已高达7.82亿元。

（截图来自招股书）

净利润持续亏损的背后，是研发与销售的双重高成本压力。一方面，创新药研发的“重投入”属性下，公司研发费用逐年递增，从2022年的1.45亿元增长至2024年的3.26亿元，2025年一季度为7664.72万元，临床试验服务费、职工薪酬、临床前试验服务费成为重要支出项；另一方面，伯瑞替尼尚处上市初期，销售团队、推广活动开支大幅攀升，该费用从2022年的361.45万元猛增至2024年的1.02亿元，2025年一季度达3526.38万元。更值得关注的是费用率的极端高企，2023年和2024年，公司研发费用率高达1418.89%、455.18%；销售费用率分别为350.47%、141.74%。这两项费用率不仅远超行业常规水平，更直接放大了成本端压力，成为拖累公司盈利状况、加剧亏损幅度的关键因素。

（截图来自招股书）

盈利亏损的直接后果，是公司经营现金流的持续恶化。报告期内，鞍石生物经营活动现金流净额始终为负，且缺口逐年扩大，分别为-1.66亿元、-2.94亿元、-3.56亿元与-0.74亿元。这意味着公司日常运营无法通过自身经营产生资金，完全依赖外部融资“输血”。截至2025年3月末，公司账上货币资金为5.29亿元，以当前的亏损速率估算，这笔资金仅能支撑未来一至两年的运营，资金链的紧张程度可见一斑。

值得关注的是，公司在营销效率与回款质量方面也面临挑战。2024年，公司销售费用增至1.02亿元，这一规模远超当年7165.62万元的营收，投入力度之大显而易见。与此同时，同期应收账款周转率仅为3.94次，远低于7.02次的行业平均水平，2023年情况类似。对于这种一边高额的市场推广，一边“慢于同行”的回款效率，上海市海华永泰律师事务所高级合伙人孙宇昊律师向《华夏时报》记者表示，“从综合视角看，这一数据组合强烈暗示其收入增长并非源于真实终端需求的释放，而是高度依赖激进的营销投入和宽松的信用政策。销售费用率超过营收100%的现象在医药行业中极为异常，通常意味着企业正通过‘先铺货、后回款’的模式人为推高收入规模。若应收账款长期滞留渠道、回款周期拉长，不仅增加坏账风险，也直接影响企业现金流。在经营性现金流持续承压的情况下，公司可能被迫依赖融资输血维持运转，形成‘增收不增利、有账无钱’的恶性循环，严重威胁其持续经营能力。”

在研发与销售的双重“烧钱”压力下，鞍石生物不得不通过持续外部融资维持运转。此前已完成9亿元B轮融资，B+轮融资后公司估值达52.5亿元。如何在推进产品商业化与研发管线的同时，尽快提升自我造血能力、实现财务结构的良性循环，已成为鞍石生物亟待解决的核心命题。

“以价换量”藏隐忧

鞍石生物正面临其商业化道路上的关键考验。随着核心产品伯瑞替尼于2024年11月被纳入国家医保目录，公司迅速经历了“以价换量”的市场策略所带来的双重效应。产品单价从医保前的每盒1.72万元大幅下调至6700元，降幅超过60%，尽管因此带来了销量在2025年一季度的激增，单季销量甚至超过2023年与2024年之和，但这一增长模式的代价正在逐步显现。

最直接的影响体现在盈利能力上。报告期内，公司毛利率已从84.93%下滑至80.28%，且持续低于行业平均水平，价格下调对利润空间的挤压效果显著。而销量增长的另一面，是库存积压的反常态势，2024年末公司存货金额达7465万元，占总资产比例升至4.3%，反观2022年这一比例仅为0.3%，且存货周转率远低于同行均值。

对于这种现象，国际注册创新管理师、鹿客岛科技创始人兼CEO卢克林向《华夏时报》记者分析，“医保降价60%，销量翻几倍，看似‘以价换量’奏效，实则毛利被砍、库存堆成山，典型的‘渠道塞货’特征：先把货压给经销商，再把推广费砸向医院，短期内报表好看，真实终端动销却远低于发货量。7465万存货对应近一年营业成本，周转天数超300天，行业平均不到90天，一旦竞品上市或医保放量预期下调，渠道第一件事就是退货或暂停采购，库存立刻减值，毛利率再被吞噬10个百分点以上。更麻烦的是，伯瑞替尼是单一品种，没有产品组合可以平摊风险，库存危机将直接传导至现金流。结论就是现在的‘量’是库存搬家，不是真实需求；高库存是悬在头顶的堰塞湖，推广一停，水位立刻决堤。”

孙宇昊对此补充分析，这种表现“已具备‘渠道塞货’的典型特征。所谓‘塞货’，即企业为美化报表，通过向经销商提供返利、账期支持等方式推动其提前大量采购，而非终端实际消化。一旦市场推广减弱、竞品上市（如新一代ALK抑制剂），或医保续约谈判不利，渠道库存将迅速积压。存货存在减值迹象时应计提跌价准备，这将直接侵蚀利润、扭曲财务真实性。因此，当前‘量增’背后实则暗藏库存泡沫与盈利质量下滑的双重风险，不仅削弱企业抗风险能力，更可能成为科创板IPO审核中关于‘信息披露真实性’和‘持续盈利能力’的重大质疑点。”

除了内部运营的库存风险，伯瑞替尼还需直面激烈的外部竞品竞争。截至目前，国内已有五款MET-TKI药物获批上市，除伯瑞替尼外，和黄医药的赛沃替尼、海和药业的谷美替尼、德国默克的特泊替尼及诺华的卡马替尼均已落地，且全部获批用于非小细胞肺癌治疗，直接分流市场需求；即便看向公司后续管线，正处于审评阶段的安达艾替尼及其他在研项目，也面临着同研发阶段竞品或临床进度更快产品的挤压。

在上述运营与竞争风险之上，公司财务报表中更悬着一把利剑——高达9.27亿元的商誉，2025年一季度末，这笔资产占非流动资产比例为93.19%，占总资产的56.64%，该商誉源于2023年9月对北京浦润奥的并购。招股书已明确提示，“若未来北京浦润奥自身经营发生较大变化，或未来宏观经济、市场条件、产业政策或其他不可抗力等外部因素发生重大不利变化，可能使公司面临商誉减值的风险，进而对公司的经营业绩造成不利影响。”

如今，鞍石生物正面临“单一产品依赖、医保价格压减、竞品环伺、商誉高企”四大风险因子的叠加，任何一方面的不利变化，都可能引发连锁反应，这对于本就处于亏损状态的企业而言，无疑将显著加剧其财务与经营压力。在此背景下，其寻求科创板上市之路虽契合政策导向，却注定充满挑战。

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏