文丨小李飞刀

10月6日，全球AI芯片老二AMD迎来OpenAI数百亿美元芯片订单承诺，而后者也将获得认购前者10%股份的权利。消息一出，AMD一度暴涨37%，与甲骨文当时的盛况有得一拼。

美国AI，已近疯狂，而A股AI的超级抱团也不遑多让。

【抱团大狂欢】

AI龙头们正在上演一场精彩的抱团资本运作大戏。

英伟达斥资千亿美元投资OpenAI布局AI系统，OpenAI转而将千亿美元投入甲骨文购买云计算服务，甲骨文又转身向英伟达采购千亿美元芯片。

这一资本循环下来，三大巨头似乎可通过“刷单”的方式实现业绩增长，市值轻松暴增数千亿美元。如今，AMD也加入了这场游戏。

▲英伟达、OpenAI如何推动AI货币化，来源：Bloomberg

但不容忽视的现实是，OpenAI 2025年预估收入130亿美元，预估亏损却高达135亿美元。这样的体量，如何支撑未来几年对包括甲骨文、AMD在内的1万亿美元的订单承诺？

美股AI的疯狂，也带动了A股的抱团盛宴。2025年初以来，截至10月13日，人工智能指数涨超90%，较“924”时涨超160%。估值也从最低时的30倍出头飙升近70倍。

具体看风向标的龙头个股，更是另一番盛景。其中，新易盛、胜宏科技今年最大涨幅超六倍，中际旭创涨超五倍，天孚通信、工业富联则涨超三倍。

这些数千亿乃至万亿市值的AI蓝筹股，如此凶猛的大涨已盖过了2020年极致抱团的白酒龙头。

【风口下的“代工厂”】

在A股这批AI龙头中，最引人注目的莫过于“代工厂”工业富联。

截至10月13日，工业富联市盈率高达47倍，市值突破1.2万亿元，位列A股第九，与它并肩的多为银行、石油等巨头。

一家“代工厂”，凭什么值万亿？

ChatGPT在2022年底横空出世，引爆了全球科技巨头对AI的疯狂投资，带动“卖铲人”英伟达业绩爆发式增长。然而，背靠英伟达的工业富联却并未展现出与之匹配的增长势头。

2023-2024年，工业富联归母净利润同比增速仅为4.8%和10.3%。2025年上半年虽有所加快，也仅为38.6%。而与之对比的是，新易盛、胜宏科技同期归母净利润均大增350%以上。

在英伟达增长最快的几年，工业富联业绩并未出现大爆发。未来伴随英伟达增长不可避免的放缓，作为“代工厂”的工业富联业绩又何谈非线性增长？

工业富联不仅在业绩成长性上弱于前面提到的新易盛、胜宏科技、中际旭创和天孚通信这四家龙头，盈利能力也差距悬殊。截至2025年上半年末，工业富联毛利率为6.6%，净利率仅为3.4%，且连续多年波动下行。

▲工业富联历年净利率走势图，来源：Wind

相比之下，这四家龙头毛利率均在36%-51%之间，净利率在23%-38%之间，而英伟达的净利率更是高达50%左右。

可见，科技巨头与代工厂之间，显然存在着不可逾越的鸿沟。

另值得注意的是，在中国台湾股市屡刷历史新高之下，工业富联母公司鸿海精密市值约为7200亿元人民币。而鸿海精密持有工业富联超过80%的股份，对应市值超过1.1万亿元，比自身市值高出50%以上。

无论从业绩表现还是母公司市值维度看，工业富联很可能成了A股AI蓝筹中估值溢价最高的龙头之一。

为什么会有如此高的溢价？

答案是资金抱团。

当前的工业富联，不免让人联想到2021年初巅峰时期的海天味业。当时，海天味业赶上白马股极致抱团的风口，估值一度突破110倍，市值近7000亿元。

之后市场风向转变，海天味业股价一路下跌，目前市值仅2200亿元左右。工业富联会重蹈覆辙吗？

A股市场连“代工厂”都能推至如此高估值，从这个角度反推，其他四家AI龙头60-80倍的估值可能也过于乐观了。

【高估值的脆弱性】

高估值往往需要高成长来支撑，一旦成长性被证伪，估值坍塌的风险恐将无法避免。

事实上，国内AI龙头大多依赖链主英伟达。具体来看，新易盛、中际旭创均为英伟达光模块核心供应商，胜宏科技则为PCB核心供应商，工业富联则为核心代工厂。

如此关系，未来业绩表现大致会呈现一荣俱荣、一损俱损的状态。因此，以上AI龙头的核心矛盾点之一在于判断英伟达未来几年能否延续高增长态势。

从中长期看，英伟达面临的挑战可能才刚刚开始。

当前，AI建设仍处于初期，高额资本支出能持续多久取决于下游科技巨头能否顺利进行商业化变现。否则，高昂的资本支出无法维系，上万亿美元的支出承诺可能只是镜花水月。

目前AI落地应用仍在探索阶段，尚未出现规模盈利的场景。尽管ChatGPT等通用工具在文字办公领域的普及度很高，但企业级AI应用却处境艰难，消费零售、制造业等重点产业的渗透率几乎为零。

据麻省理工学院近日发布的AI产业研究报告，95%的企业AI投资实际上未能产生经济效益，陷入“高投入、零回报”的困境。

当前AI所处阶段，可能类似于互联网革命的90年代初，真正大规模应用盈利要到数年乃至十年后才实现。

除产业所处阶段外，目前中国市场占收入近10%的英伟达，还面临中国同行的激烈竞争。华为昇腾、阿里平头哥芯片已能与英伟达H20性能媲美，与其最先进芯片的技术差距也正在逐步缩小。

此外，H20芯片被曝存在后门风险，加上其被立案调查，英伟达在中国市场的份额有可能被本土巨头吞噬。

值得注意的是，DeepSeek的成功也证明了一点，技术领先不一定靠堆砌硬件数量，还可以通过逻辑推理来完成，算力的需求可能并没有想象中那么强。这在一定程度上打破了OpenAI、Google等巨头凭借算力储备和资金实力构筑的所谓壁垒。

从价格维度看，英伟达芯片也面临挑战。过去几年，AI先进芯片整体供需状态从短缺逐步走向平衡。进入平衡周期后，此前因产业链短缺囤积的芯片反过来也会对价格形成压力。这一点与英伟达2025财年开始毛利率、净利率环比下滑的表现相吻合。

除英伟达为首的海外链外，国产算力链也悄然壮大。2025年中国算力总规模已突破300 FLOPS，其中智能算力占比达35%以上，已成全球算力增长的核心引擎之一。

其中，华为为首的科技巨头已成国内市场链主企业。与之形成配套的是，中际旭创的1.6T光模块是华为昇腾超节点的核心组件；新易盛的800G LPO光模块通过华为认证，技术适配昇腾集群的低功耗需求；天孚通信则在无源器件和CPO光引擎领域深度绑定华为。未来，这些AI龙头业绩部分增长动力也源于华为为首的国产算力链的崛起。

但无论如何，A股AI龙头在短短几个月大涨数倍之后，估值已变得相对昂贵。

尤其注意的是，9月份以来，A股震荡走高，并刷新十年新高，AI板块却已出现明显滞涨。其中，胜宏科技、天孚通信股价自高点已回落超25%。但以有色金属、新能源为首的周期板块走强，风格切换迹象愈发明显。一旦完成切换，这对高位的AI龙头产生不利的“抽血”效应。

总之，AI狂欢之时，更需警惕鼓声何时停止。

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