光伏行业的底部特征已经非常明显。

在“反内卷”的大背景下，全行业都在等一个否极泰来的契机。

面对行业的困境，头部厂商拟采用主动收购的方式来减少光伏中小企业的产能，从而结束行业的内卷。

从目前业绩表现来看，尽管其周期底部已经明显，但业绩的改善仍表现出了滞后性。以组件巨头天合光能为例，上半年天合光能实现营收310.6亿元，同比下滑27.72%；净亏损为29.18亿元，同比下滑654.47%。

拉长周期来看，这也是天合光能近7年以来交出过最差的一份成绩单，与2023年巅峰期35.4亿元的中报净利润相比，上半年的业绩表现相对比较糟糕。

业绩的大幅下滑，反映在资本市场，其股价表现相比隆基绿能、通威股份要弱很多。相关统计显示，截至10月13日收盘，天合光能总市值为376亿元，年内跌幅超过了10%，而隆基绿能年内涨幅则超过了15%。

若同最高位相比，天合光能如今的股价已大幅缩水约八成，市值蒸发则超过1500亿元。

在这种背景下，其实际控制人身价也出现了大幅缩水。根据股权穿透显示，天合光能实际控制人高纪凡共持有公司28.19%的股份，按照最新市值计算，该部分持股市值约为106亿元。如果同2022年高位相比，其财富缩水超过了430亿元。

根据2025年胡润全球富豪榜显示，高纪凡以155亿身家，位列全球第1796位。其财富较去年同期的225亿元，缩水约70亿元。

毫无疑问，天合光能的经营压力直接导致了股价承压，进而影响了财富的增长，但对于天合光能而言，最大的问题则来自负债方面。财报显示，上半年天合光能的资产负债率已经攀升至76.79%，创出近几个季度以来的新高；负债总额则高达965.1亿元，其中流动性负债为602.2亿元，仅一年内到期的非流动负债就高达99.15亿元。

激进扩张的“反噬”

实际上，天合光能之所以会陷入如今的困境，跟前几年的激进扩张有着密不可分的关系。

资料显示，天合光能是全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，在全球光伏组件市场长期占据重要地位。2021年，天合光能光伏组件全球出货量已经达到24.8GW，位居行业前列。

相关资料显示，当时天合光能的硅片以对外采购为主，而2020年下半年上游多晶硅因为供应紧张导致价格飙升，天合光能遭遇生产瓶颈。从利润率来看，2021年上半年天合光能“光伏产品”毛利率为10.74%，而在2020年年末毛利率还有16.04%。

随着被多晶硅“卡脖子”的情况越来越多，许多光伏企业开始通过一体化布局控制成本，或直接进入上游领域来保证供应，天合光能便是其中之一。

而早在2020年11月，天合光能便尝试过一体化布局。

资料显示，当时天合光能宣布与通威股份共同投资150亿元进行光伏产业链硅料、拉棒、切片和电池四个环节产能的建设，通过这次合作，天合光能以参股形式涉足多晶硅领域，并扩大了硅片自供的比例，不过，初期天合光能相对比较谨慎。

最终，天合光能或是感受到了一体化布局的优势，再加上2020年下半年开始多晶硅价格大幅上涨，天合光能为了加快推动一体化布局，开始了激进扩张。

2022年6月，天合光能公告了西宁新能源产业园项目，这是其一体化战略的重大升级。具体内容方面，西宁项目计划分为两个阶段实施：第一阶段建设年产10万吨工业硅、5万吨高纯多晶硅、20GW单晶硅、5GW切片、5GW电池、5GW组件及7.5GW组件辅材生产线，计划于2023年底前完成；第二阶段建设年产20万吨工业硅、10万吨高纯多晶硅、15GW单晶硅、5GW切片、5GW电池、5GW组件及7.5GW组件辅材生产线，计划于2025年底前完成。

到2023年，天合光能继续大扩张。

2023年4月，天合光能发布公告称，拟在江苏淮安市投资建设年产10GW新一代高效电池项目及相关配套辅助设施，总投资约50亿元；而在一个多月之后，天合光能又宣布在四川什邡经济开发区投资建设年产25GW单晶拉棒及配套项目，总投资约107亿元。

随着扩张逐步落地，天合光能的产能不断扩大，仅截至2023年底，天合光能已拥有硅片产能55GW，电池产能75GW和组件产能95GW，其中海外一体化产能6.5GW。

从财报来看，在2020年时天合光能的固定资产仅100.1亿元，在建工程为23.3亿元，两者合计为123.4亿元；到今年上半年，天合光能的固定资产已经攀升至300.7亿元，在建工程为22.39亿元，两者合计为323.09亿元。对比来看，不到5年时间天合光能的“固定资产+在建工程”就翻了接近3倍。

不过，产能快速扩张的同时，天合光能的负债也越滚越大。财报显示，截至今年上半年，天合光能总负债规模已经高达965.1亿元，资产负债率升至76.79%，显著高于同行头部企业。在这965.1亿元的总负债中，流动性负债为602.2亿元，其中仅一年内到期的非流动负债就高达99.15亿元，而短期借款也有66.44亿元。这种高负债扩张模式在行业高速发展期尚可持续，但随着光伏行业进入周期性调整阶段，产能过剩与价格下跌让天合光能的财务压力越来越大。

挑战与机遇

对于天合光能而言，除了负债问题之外，其他方面压力也不算小。

首当其冲的自然是组件价格走低带来的亏损压力，自2023年开始，整个光伏产业链压力重重，到2024年价格更是持续下跌。

例如，多晶硅价格从2022年的300元/公斤跌至2024年底的60元/公斤，硅片价格从6元/片跳水至2元/片，组件价格从1.8元/W腰斩至0.65元/W。

受组件价格大幅下滑的影响，今年上半年天合光能“光伏产品”的毛利率已经转负，只有-2.49%，去年同期毛利率还有11.13%。毛利率转负也就意味着天合光能已经陷入“卖得越多、亏得越多”的局面之中，如果组件价格不能触底回升，那么下半年天合光能的亏损还会持续，甚至还会有进一步扩大的可能。

那么，组件价格下半年有没有回升的可能呢？

侃见财经认为，行业周期底部特征已非常明显。

实际上，在政策推动下，今年上半年光伏行业出现过一轮“抢装潮”。根据国家能源局数据，今年1-5月光伏累计装机量197.85GW，累计同比增长149.96%。其中，5月光伏装机量高达92.93GW，创下单月装机新高。2023年和2024年光伏总装机量分别为216.02GW和277.98GW，今年上半年新增装机量已经占到2024年总装机量的72.46%，而短期内需求增长也刺激了组件价格的迅速抬升。

InfoLink提供的组件价格数据显示，TOPCon双玻组件售价区间约0.6元/W—0.72元/W，大宗交付价格落于0.67元/W—0.68元/W。其中现货新单价格稳定在0.67元/W—0.73元/W，集中式项目交付价格水平则在0.66元/W—0.67元/W左右徘徊。

总体而言，只要熬过目前的困境，未来待行业整体回暖，庞大的产能就会转化成可观的利润。

截至今年上半年，天合光能的组件出货量已经超过了32GW，另外210组件累计出货量超200GW，排名全球第一。

从库存来看，截至今年上半年，天合光能的存货高达265.3亿元。据悉，在2021年还没有大举扩张时，天合光能的存货只有86.43亿。

当然，对于天合光能而言，市场主流技术路线的变化也是一个隐忧，这是其不得不面对的问题。目前天合光能走的是TOPCon技术路线，手里绝大部分的产能都是TOPCon组件。然而，随着BC技术在这些年的不断发展，TOPCon技术路线的优势已经越来越小。

因此，我们认为，负债、亏损以及产能过剩等问题待组件价格回升后就能解决，但是主流技术路线的变化则是天合光能必须注意的问题。