赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

本文分析了中国货币“沉睡”现象，即M1增速低迷、M2-M1剪刀差扩大，导致通缩压力和经济失衡。货币沉睡源于通缩螺旋，抑制需求和信用链。为唤醒货币，需推动温和通胀，提高名义收入，并依赖资本市场将储蓄转化为投资。股市回暖可激活货币，改善资产负债表，解决债务问题。近期M1增速回升显示货币正苏醒，对资产价格和经济复苏至关重要。

正 文

当货币沉睡，越来越倾向于承担“价值贮藏”的职能，而非“交易媒介”的职能的时候，“活钱”就会变成“死钱”。表现在统计数据上，就是狭义货币M1增速持续走低、M2-M1的剪刀差不断扩大。9月，我们看到无论是M1增速还是M2—M1剪刀差，都分别创最近三年的最高和最低记录，这是否意味着货币在通缩中沉睡多年之后开始苏醒？这对股价和房价会有什么影响？

货币为什么会沉睡？其中一个重要的原因是“通缩螺旋”。当物价不断走低，货币价值就会相对提高，持有货币的机会成本变低，货币就不断的从流通领域退出，流向现金类资产“窖藏”。当越来越多的货币“窖藏”起来，需求就会持续收缩，进而物价进一步走低。这就形成了一个恶性循环，活钱变死钱，死钱导致通缩，通缩让更多的活钱变成死钱：一个趋势不断强化、结构不断失衡的正反馈过程。

这样的情形，在中国自2022年以来一直发生。一方面，我们看到M1增速持续低迷，在口径修改以前增速持续为负，意味着企业活期账户里面用来承担交易媒介，用来发挥“生产要素”作用的货币不断减少；另一方面，M2增速保持平稳，M2-M1剪刀差不断扩大，意味着社会上仍然保持着稳定的货币投放，只是这些货币一投入社会，就被货币持有者“窖藏”起来，没有执行最有活力，最有生产性的货币职能，而是退化为一种低效的货币类资产。

这同时也伴随着储蓄率的快速上升，以及超额储蓄的不断积累，进一步压制了需求的释放和加剧了通缩的压力。通缩，是“通货紧缩”的简称，本义并非是指物价不断走低，而是通货（活钱）持续减少的现象。这里的通货，不能用广义货币M2来衡量，而应该用活化程度比较高的M1衡量。

更为严重的是，当通货收缩，降低的不仅是需求，还有资金链和信用链的断裂，坏账和违约现象的不断增加。这是通缩对以金融为核心的现代经济的最大杀伤力，绝非是某些人想象的“通缩有什么不好的，物价低一点不好吗”。这是不理解现代经济，不理解物价持续走低、通货不断收缩对一个债务型、杠杆型经济体的杀伤力有多大。美国等发达国家为什么在CPI还没达到2%以下的目标值时就赶紧提前降息，它们最害怕的并非通缩本身，而是通缩对大型债务系统的摧毁。对于一个大型债务经济体，没有什么比持续的通缩更可怕的了。

次贷危机以来，新冠疫情以来，全球债务大爆炸，到今天这个地步，“通胀+结构性改革”可能成为所有国家化债的唯一可行路径，它兼顾了短期和长期。特朗普上台后推动的，当务之急是降息，即使CPI还不符合降息的要求，主要是为了降低债务负担。然后是对外加关税，对内推出“大美丽法案”，其实就是结构性改革。

而中国，前几年过于看重结构性改革，保持战略定力推动高质量发展，主要是基于长远考虑，承担短期阵痛为长期发展打下基础，在“推动物价回升”也就是通胀政策方面做的相对不足。然而今年，其实是从去年926政治局会议以来，“采取了里程碑式的增量宏观政策”。一是明确将“推动物价温和回升”作为年度宏观政策目标；二是几十年来首次将赤字率从3%提高到了4%，赤字率的一小步，却是财政政策范式的一大步；三是货币政策开始全力呵护资本市场，将“稳住楼市股市”也就是资产价格首次作为明确的政策目标，这说明货币政策的范式也在发生变化，越来越符合现代央行的基本行为和决策规律。

无论是美联储、欧洲央行、日本央行，以及随之而来的中国央行，货币政策的核心目标，说到底就是保持货币的“清醒”和活跃，不能让货币出现沉睡而通缩的状态。这个状态，日本深受其害长达三十年。最近两年，日本在内外部双重“电击”下，终于走出来长期通缩的困境，出现了三十年未遇的通胀。而且日本央行竟然成为最近一年唯一加息的发达国家。从通缩走向通胀，日本的货币沉睡了三十年终于“苏醒”过来了。

对于中国，如何让货币苏醒？根据上面的分析，应该是先“促进物价温和回升”，搞温和通胀的政策。通胀起来了，货币持有的机会成本提高了，货币就会苏醒，从窖藏的“死钱”状态变成“活钱”状态，经济的供需良性循环也就形成了，改变当前供给侧内卷，需求侧萎靡不振的失衡局面。更为重要的是，通胀是一种利益再分配，通胀有利于债务人，可以刺激信贷扩张，信贷扩张又进一步扩大甚至是“透支”需求，从而通过有效利用未来的资源，解决当下的衰退和萧条。

那么如何“促进物价温和回升”？直接的答案是提高老百姓的名义收入，名义收入提高了，需求上一个台阶，物价自然就会回升。提高名义收入又有三类途径，一是提高工资性收入，这个短期内靠劳动力市场内生很难改变，可控的体制内收入又是在下降；二是转移支付，当前主要提高失业金和退休金，尚未给私人部门直接发钱；三是提高财产性收入，当前房产缩水严重，租金下降，财产性收入也是降低的。唯一的亮点是股票市场回暖明显，市值增加了三十万亿，让一部分人的财产性收入得到补偿，但是还是不够。

有人担心，即使名义收入提高了，人们的储蓄率仍然降不下来，需求也不一定相应的提高。然而需要注意的是，当人们将货币“窖藏”在银行账户中，也并非是说货币的需求创造能力就消失了，关键是看银行（或其它金融机构）将储蓄转化为投资的能力。而恰恰在这个时期，由于房地产处于低迷状态，房价不断走低，社会上的信贷需求不仅没有增加，老百姓还在提前归还贷款，造成了银行资产负债表收缩压力不断增大。

与此同时，由于房产等不动产抵押品的价值缩水，银行的信用创造能力也在快速变弱，找不到符合其风控能力边界内的信贷投放领域。而且变本加厉的是，随着抵押物价值的缩水，银行要求债务人补充由于资产缩水导致的价值缺口，进一步的加剧了货币从“活钱”向“死钱”的转换。这构成了今天中国陷入需求不足困境的主要原因。

这也意味着，在将储蓄转化为投资这个宏观职能上，银行体系在通缩的环境下几乎失效。有时不仅失效，还会进一步加重通缩。美国1929年大萧条时期，几千家银行破产，进一步加重了通缩，导致了美国历史上最为严重的金融和经济危机。

既然商业银行体系失效，那么依靠什么来实现从储蓄到投资的转化，答案是：资本市场。因此在经济还没走出通缩困境的情况下，一定要珍惜得之不易的股市牛市。在经济通缩期，人们不愿意债务融资，但是权益融资会更合适，因为资本成本变低了。此时资本市场如果一直保持牛市的活跃状态，在投资端可以吸引原本在银行账户上沉睡的货币流入资本市场，解决“资产荒”下钱投无可投的难题。在融资端，则可以更好的将储蓄转化为投资，将货币转化为资本。而且，通过资本市场来将储蓄转化为资本，还会大幅改善企业的资产负债表，因为资本市场融来的钱不是债务，而是权益，是可以消解杠杆的。

牛市如果能一直维持健康牛，等到股市楼市等资产价格回暖，人们就会发现，一切的债务问题就都迎刃而解了。这也会印证我以前的论断：债务本身不是问题，债务的问题本质来自于复式记账下另一侧形成的资产，来自于资产价格的缩水与资产收益率的降低。

因此，在促进物价和房价回升之前，先促进股价回升，先在资本市场搞个“通胀”，刺激沉睡的货币，让货币从银行账户收益率过低的理财和债券类基金苏醒过来，流入资本市场中支持新质生产力。同时在提升股票价格中枢的过程中提高财富通胀效应，也就是赚钱效应。通过赚钱效应进一步刺激沉睡的货币，形成一个相互强化的正反馈机制，中国经济当前这盘陷入僵局的大棋也就能逐步活跃起来。

货币苏醒对今天中国资产的重估有着至关重要的意义。我们在研判资产价格走势的时候，经常忽略一个事实，那就是任何资产价格的计价靠得是同一个东西：货币。理解资产价格是货币的相对价值，是研判大类资产走势的“第一性原理”。这意味着，在资产配置的战略层面，首先考虑的是“资产为王”还是“现金为王”。两者在定价上互为镜像。

长期来看（五年以上），答案很明显：资产为王。你随便持有一类非现金资产，只要可存续（上市公司不退市、不破产），用货币计价基本都是上涨的。为什么？原因也很简单，进入“敲击键盘”就可以在借贷两端无中生有“印钞”的现代货币时代，轻易创造的货币才是最大的泡沫。这也意味着，如果用非货币资产评估货币的价值，也就是一揽子大类资产价格的倒数，从这个长期数据看，货币的价值肯定是不断被侵蚀的。比如，用黄金计量的货币（黄金价格的倒数），无论是美元还是欧元还是人民币，这三年应该都贬值了一半多。因为无论用哪种货币计量，黄金都上涨了一倍多。

然而短期内，由于拥挤购买资产而加的杠杆存在断裂也就是平仓、爆仓的风险。当债务被清算，货币也就被清算，流动性归于冷寂，资产价格也就万劫不复。因此资产价格的走势短期总是充满了波动，有时回撤会比较深，需要好几年才能走出低谷。这是做投资最难的地方——能拿出多少时间来置换估值的空间。

但是今天我们不必过分担心自己的资产会被“清算”，因为今天理论上可以无限提供流动性的央行，已经将金融市场的稳定作为自己的核心目标。然而，央行提供的只是作为兜底的基础货币，持续的牛市还需要源源不断的“内生货币”，那些“永不睡眠”的金钱。

自2022年以来，中国的货币就持续进入“睡眠时间”，长达三年之久。但是今天，我们看到货币正在苏醒。2025年9月末，M1余额113.1万亿元，同比增长7.2%，增速较上月末提升1.2个百分点，比上年同期高10.5个百分点。M2-M1剪刀差收敛至1.2个百分点，为2021年以来最低。

可见，持续升温的牛市，不断走低的利率，一起唤醒了沉睡的货币。更值得注意的是，今年到期的定期存款超过100万亿元。这意味着100万亿的货币将从定期存款中苏醒过来，他们将继续沉睡还是进入水草丰美的牛市？这一切，取决于中国股市的“人民性”，取决于能否真正的在投资端担负起为中小投资者创造价值的新使命。