作者|范亮

编辑|张帆

封面来源|IC photo

甲骨文与OpenAI“3000亿美元云订单”的消息发酵至今，除消息爆出后首个交易日暴涨36%外，其余交易时间公司股价均陷入剧烈震荡状态。

一个重要的原因是，情绪冷静以后，资本市场开始思考两个关键问题：一是甲骨文是否有能力交付巨额的云计算服务；二是OpenAI是否有能力支付巨额的云计算服务款项。那么，在更落地的财务数据层面，这两个问题的答案究竟是什么？

2000亿资本支出，千亿资金缺口

甲骨文与OpenAI“3000亿美元云订单”的合作要点，用一句话概括：订单将从2027年开始，分5年下达，平均每年下单600亿美元。

每年600亿美元的订单，意味着再造一个甲骨文。2025财年，甲骨文的总营收为574亿美元，其中云和许可证业务合计492亿美元，这意味着一旦OpenAI承诺的订单如期兑现，甲骨文的业务规模将在目前基础上翻一倍。

然而，与轻资产的互联网公司不同，云服务商是典型的重资产模式，未来的收入增长必须依赖于前期的巨额资本开支。因此，为承接此项历史性订单，甲骨文必须先行投入天量资金进行基础设施扩建。其自身的现金流与财务状况能否支撑如此庞大的扩建计划，已成为资本市场最为关注的焦点。

这笔订单很可能与OpenAI的Stargate数据中心项目直接挂钩。2025年7月，OpenAI与甲骨文达成协议，将在美国增加4.5GW的Stargate 数据中心容量。GW是一个衡量功率的单位，之所以将此作为数据中心规模的指标，原因在于数据中心需要消耗大量的电力，而这4.5GW数据中心的耗电规模约相当于350万美国家庭。

那么，建设一个4.5GW数据中心需要多少投入？

根据英伟达此前披露，建设 1GW算力的成本大约为 500-600 亿美元，其中英伟达的芯片与系统约占350亿美元。因此，按上述数据推算，甲骨文建设4.5GW数据中心需要2250—2700亿美元的资本开支。

按4.5GW数据中心、2250亿美元的支出成本计算，若要在2027年订单开始前完成，意味着甲骨文两年内就要投入超过其总资产的资金，这显然不现实。因此，更合理的假设是，建设周期将从2025年持续到2031年，这使得年均资本支出可平摊至约321亿美元。

甲骨文需要应对的，就是其每年的自有现金流能否覆盖这笔资本开支。

先不考虑外部融资，以及OpenAI订单带来的现金流，仅以公司存量资金和经营现金流作为衡量依据。

自有存量资金方面，截至2025财年（2025年5月31日），甲骨文账面的货币资金仅107.9亿美元，明显无法覆盖321亿/年的资本开支。

现金流角度，2025财年甲骨文的经营净现金流为208亿美元，这也是公司历史最高的现金流水平。由于经营净现金流是公司真实“赚到的钱”，因此这笔资金将会是甲骨文巨量资本开支的主要来源。

如果甲骨文未来每年都可以保持208亿美元的经营活动净现金流，并将资金全部用于资本支出，那么与前述测算的321亿美元/年的资本开支相比，依然存在113亿美元/年的缺口。

更何况，甲骨文的经营现金流也无法只用于资本开支，公司在高额负债之下，每年需要支出35亿美元左右的利息费用。此外，公司近5个财年中，平均每年还要支付30-40亿元的现金股利。即便现金股利未来可以停止支付，但利息费用却是刚性支出。

因此，即便甲骨文未来将经营活动净现金流全部投入资本开支，以专门满足OpenAI云需求，公司依然存在约148亿美元/年，合计1036亿美元的资金缺口。

外部融资有余力应对

从甲骨文历年的资本支出、经营活动净现金流对比来看，2021财年以前资本支出仅占公司经营活动净现金流约10%，但2025财年资本支出已经略微超过了经营活动净现金流。因此，甲骨文资本开支的持续增加已经成为大趋势，且仅靠经营活动现金流已明显无法覆盖未来资本开支需求，外部融资已经是必要手段。

图：甲骨文经营活动现金流、资本支出对比

资料来源：Wind、36氪整理

债务融资方面，甲骨文截至2026财年一季度的资产负债率为86.33%，公司已经维持多年高杠杆运营模式，资产结构上，甲骨文FY26Q1的总资产1804.49亿美元（包含商誉622.11亿美元），净资产仅246.66亿美元。如果剔除掉商誉，那么甲骨文多年来就是纯粹的债务资本驱动公司运营的模式，因此对甲骨文而言，只要经营现金流可以覆盖利息支出，那么债务规模的大小并不是公司主要的考虑因素。

根据多家媒体报道，甲骨文在9月底完成了一笔180亿美元投资级债券的发行，另根据彭博社报道，多家银行正准备推出一笔380亿美元的债券发行，用于资助与甲骨文有关的数据中心项目。

从甲骨文9月底发行的180亿美元债券的利率来看，甲骨文官方文件披露，这笔交易分为七个部分，期限从五年到四十年不等，其中60亿美元在2032年以前到期，120亿美元在2035年后到期，利率范围在4.45%至6.1%之间，较对应期限美国国债溢价约1%，这符合投资级债券的溢价水平。针对380亿美元的债券发行，市场有消息指出利率会相较基准利率溢价约2.5个百分点。

如果这两笔债务资金均顺利到账，那么甲骨文已经募集到560亿美元的资金，填补了前述资金缺口的50%。

图：甲骨文资产负债率

资料来源：Wind、36氪整理

甲骨文敢于选择高杠杆的资本模式，以及市场愿意为甲骨文出借资金，一个重要的支撑是，其还拥有相当大的股权融资潜力。万得数据显示，甲骨文创始人拉里·埃里森目前仍持有公司超40%的股份，这在美股众多股权极度分散的大型科技企业中是一个独特的存在，创始人高持股比例意味着其有足够的余力在二级市场进行融资。尽管埃里森可能并无股权融资的意愿，但这种潜在的股权融资能力却给了其债务融资的信心。

此外，如果将甲骨文与OpenAI“3000亿美元云订单”产生的潜在利润计算在内，假如这笔订单的息税折旧摊销前利润（EBITDA)能够达到1000亿美元以上,即EBITDA利润率可以超过30%，那么“3000亿美元云订单”的利润也可以覆盖甲骨文的资本支出缺口。

总的来说，面对与OpenAI合作的巨额资本开支，甲骨文并非“无计可施”，而是依然有余力应对。面对超过千亿美元的资本性支出缺口，甲骨文有两条应对路径：其一是通过债务、股权等路径融资；其二是依赖该订单自身产生的经营利润。如果两条路径可以协同发挥作用，资金不再是甲骨文面临的最大难题。

前提是OpenAI的“饼”可以实现

从业务运营模式来看，甲骨文前期通过高负债扩张资本开支，后期通过持续提供云服务以获取稳定的现金流的模式，与电站类资产的运营模式高度类似，该模式可以持续的一个前提就是：前期资本开支形成的资产，未来能获得稳定的现金流。

此外，如果与同样高负债率的房地产行业对比，以中国恒大为例，2019年恒大资产负债率为83.75%，甚至还要低于甲骨文目前的水平。不过在负债端，中国恒大的债务融资主要来自银行借款，甲骨文债务融资则来自发行债券，相较于银行借款，债券的偿还期限更长，也更加稳定，不会遇到类似银行的“抽贷”风险。只要甲骨文在债券到期前依然可以维持稳定的现金流，那么就很难触发债务风险。

因此，甲骨文前述两条获取资金路径有效性均建立在一个核心前提之上——即“3000亿美元云订单”能够得到持续且有效地执行，甲骨文未来可以获得稳定的经营现金流。至此，分析的重心必然从甲骨文的“交付能力”，转向对OpenAI“支付能力”的评估。

根据彭博社消息以及市场预测，OpenAI的营收轨迹将持续维持爆发式增长态势：从2025年的约127亿美元，跃升至2029年的1250亿美元，并在2030年进一步增长至1740亿至2000亿美元。基于前述预测，如果按线性增长模式测算，其2025-2031年的累计营收将超过7000亿美元。这意味着，OpenAI对甲骨文的3000亿美元采购承诺，将占据其总收入的43%。

但一个重大的潜在风险在于，甲骨文并非OpenAI唯一的云服务供应商。OpenAI与微软存在深度战略合作，同时亦与AMD等硬件厂商签订了大规模算力采购协议。将这些采购承诺进行汇总后，可以看到的一个现象是：OpenAI规划的云服务总支出，可能已接近甚至超越了其自身乐观营收预测上限。

这种增长预期背后，是极高的执行难度。OpenAI在2030年1740亿美元的营收体量，约相当于2021年的微软、2020年的谷歌、2025年的Meta、2014年的苹果，这要求当下成立仅十年的OpenAI，在未来五年内，完成苹果、谷歌、微软等科技巨头耗时二三十年才达成的商业成就。

综合来看，甲骨文的巨额资本开支能否顺利落地，其本身的资金能力固然重要，但OpenAI的商业化进程才是最终决定因素。市场对甲骨文股价的反应也印证了这一点：前期的大幅上涨反映了对合作前景的积极预期，而随后的剧烈波动，则体现了资本市场对OpenAI能否兑现其高速增长承诺的深层疑虑。

未来，甲骨文的股价表现，将不可避免地成为反映OpenAI商业化进展的敏感指标。

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