“今年有两三个月的时间，黄金的流量基本上就是靠中国ETF支撑起来。”

“大国的竞争博弈当中，对于前沿科技的关注是最先的，没有哪个国家会放弃对于科技的追求。”

“没有任何牛市会在经济还没有复苏的时候就走完。”

本期播客，我们邀请到《铜镜》的两位主播Mike和大鹏，聚焦当下越发动荡的国际局势中，货币权力博弈的核心议题。从美元指数跌破100大关、全球央行加速减持美债的现实变局切入，拆解美元币权在政策信用崩塌、技术代差显现与债务压力加剧下的“迷思”；再顺着历史脉络，探寻人民币如何通过CIPS系统织网、数字技术赋能与贸易场景渗透实现国际化突围。

本文根据【进击的沈帅波】播客整理，感兴趣的朋友可以在小宇宙搜索“进击的沈帅波”收听播客完整版。

黄金爆涨，现在还能入吗？

沈帅波：先来讨论一下黄金，因为它确实很火，从去年的差不多九月到现在已经可以说是在高上又创新高，而且几乎是没有太大的调整。所以我想问问怎么看待这个现象，肯定很多朋友还是想问还要不要入？

大鹏：普通人投黄金大多买实物金条，少数专业玩家玩期货，这俩完全不是一个路子。真心建议：把总资产的3%-5%换成实物黄金，稳赚不亏——它是分散风险的神器。但别想着靠黄金赚“快钱”，今年黄金涨了30%，期货回报率甚至有2-3倍，可杠杆高、波动大，小白千万别碰，心态很容易崩。

现在市场对美元越来越没底了：一年前说美元3-5年贬30%-50%，会被金融机构当疯子；现在聊美元贬30%，人家会认真跟你聊“是风险还是黑天鹅”？而且越来越多国家赚了美元不买美债，转头囤黄金，所以3%-5%的黄金配置，啥时候都不亏；但想靠期货高抛低吸，劝你算了。

沈帅波：很多朋友其实还是没有太理解，黄金为什么涨这么猛？他到底是国际局势动荡？还是别的事情占主要原因呢？

大鹏：光靠“定性分析”（比如看局势）判断黄金，大概率会亏，除非你是能拿5-10年的长期玩家。得看“定量”——全球每年产4800吨黄金，70%在线下交易，30%在期货市场（美国占大头，上海占一点），而真正能拉涨金价的，就三类：

第一是央行，最近每年买1000吨黄金，比2022年前多了500吨！大宗商品市场里，1%的供需差就能拉10%的价，央行这波操作直接把金价推上去了。我问过新兴市场的货币当局，他们说以前赚了美元全买美债，2022年后美债风险太高（台湾、东南亚买的长端美债都亏了，美联储还不兜底），所以转头买黄金。

第二是个人投资者，中美都在囤——美国靠SPDR、iShare黄金ETF，中国靠华宝黄金ETF，每年多买100吨，占了2%的供需；

第三是机构，降息前都爱囤黄金，净多头增量也不少。这三类人一起扫货，金价能不涨吗？

沈帅波：我记得前些日子中文互联网有一个热帖，就是由于中国大疯狂扫货导致黄金上涨。这个属于瞎说吗？

大鹏：在今年有两三个月的时间，黄金的流量基本上就是靠中国ETF支撑起来，尤其是靠中国对华宝基金的ETF，虽然它在长期来看这个说法说法不一定是对的，但是在那么一两个月时间里面，它是有道理的。

Mike：我觉得是把这个因果性搞反了。之所以到街边的大妈都涌现出买黄金的热潮，是因为它本身在商品市场和别的其他的这一个更加细分的市场，更加专业的市场里面，它的声量和它的交易额已经起来了。有这么一个热潮已经是存在了。所以的话在之后他在这个community之后的这种个人零售的市场，在金银的首饰的市场里面，把这个升降逐渐的去增加。它应该是这么一个逻辑关系。

沈帅波：以中国人为例，你觉得小有资产的人应该配多少美金呢？以及美金这一波下跌，是会形成长期趋势吗？我觉得现在有一个不良现象，叫做说无论美金涨还是跌，都会解读为一盘超级大棋。所以我想听一听大家的专业的看法。

大鹏：对于美元这种全球性的这种货币来说，其实会比较复杂一点。但在汇率的研究里面，有一点是所有人都共识的，有一句很讨巧的说法叫做：长期来看，汇率会反映两个国家的在全球的经济体量的一个变化。我们一般认为，如果一个国家它的经济增速更快，然后在全球里面占的这个份额越多。那么随着时间的推移，它的货币也会比较强势，也会比较升值。当然了，这句话的问题在于，我们很难定义什么叫做长期。

我们很难定义说什么叫做在全球里面的份额增加。因为历史数据有说我的名义增速比较好就可以，有时候我的实际增速比较好也可以。我觉得中国投资者现在对于黄金的兴趣其实已经消灭了很多。比起22年到24年那段时间，中国投资者看到的是股票跟基金比较萎靡，人民币也有贬值的趋势。在25年的时候，你看到是中国的股票市场表现非常的好，人民币也没有进入了贬值的通道。其实买A股的人，在今年已经分流了很多黄金的流量。我们可以看到，甚至在有些月份里面，黄金的ETF甚至出现一些流出的情况。

如果你是在2024年之前的时候，你就长期去看好美元，在投资圈里面叫做美国例外论。那个时候也许是可以的。但是在今美元指数从最高点往下砸了将近10%，现在甚至超过了10%。此时此刻我觉得大部分人看美元，即便是看一个反弹，也没有看到它的反转。逻辑很简单，今天我们看到了川普政府的很多政策，其实可能降低了所谓的这个均衡利率，也降低了它长期的增长的潜力。对于美元的和美债的担忧已经不再是一个无稽之谈，已经变成了一个大家讨论说到底是风险假设还是黑天鹅假设的事情。所以如果你去问我的话，我觉得你可能在未来的12个月到24个月时间里面，美元的资产不一定会表走的比人民币资产好很多。

沈帅波：其实如果大家能把一个时间轴拉的长一点，你会发现中美的这个之间的博弈，尤其体现在汇率上的，它在短期里面好像会有一方显得更强势一点，但在一个中长期，我感觉他是在一个区间里面在震荡，好像很难出现说谁就干掉谁的这么一个现象。

大鹏：而且因为考虑到个人去换汇，在银行买卖汇率的时候，那个价差是非常惊人的大。因为你不是企业，你不可能说我用的这个就是远期的合约，或者说是用专业的金融工具去拿到一个很好的汇率。换出去一次，再换回来一次，相对来说差距很大。除非你确定有一个很不错的美股的投资标的，比方说你找到一个美国的公司，你确定这个公司它未来表现非常不错。为了投资你只能换成美元。如果你就单纯是想去做这个外汇上的，通过买卖外汇去赚钱，那我只能说外汇市场是全球最有深度、最有广度，也最复杂的一个市场。我很难相信说一个就是个人投资者可以在这个市场中频繁的进出，并且还获得持续的收入。

如果你有一只你很喜欢的美股，比方说你相信纳斯达克表现未来会比较不错。如果你找到了这样子的投资的标的，那为了这个投资，我把钱变成美元是没问题的。如果你单纯就转换一笔钱放到美国去存一个更高的利息。那么在现在的联储可能降息的这样子的环境下，你这样子做的时间窗口也不会特别的多。所以我觉得如果你想均衡配置自己的资产，比方说现在你在美国想买个房，或者说你在美国想买一些它的股票，这个我觉得是没问题了。

分散投资永远是一个不会错的事情。但是你不能就说我拿着美元就是为了拿着美元本身，或者说是像过去那样子。前几年可能还比较好，它有五点几的这个利率的时候，你去拿对你去买它定存可以。现在如果你到了年底，它的利率可能降到3.5以下，那么你的进出的这个汇差已经可以吃掉你很多的利润了。

美元币权地位要凉？

沈帅波：说到这个美元，我们就不得不聊一个宏大的话题，就是美元币权。最近我经常刷到视频说这个美元币权必将衰落等等的。然后各种角度在解释这个事情。你们是怎么看这件事情？

Mike：好多视频为了流量故意夸张，没什么深度，但聊的现象值得说。想知道美元币权稳不稳，得看国际货币的三个核心功能：结算媒介、计价单位、价值储存，这三个维度看，美元还没对手。

第一看外汇储备：IMF每季度发的报告里，各国央行的外汇储备里，美元占比还是最高，这是衡量“价值储存”的关键，专业研究者都看这个数据。

第二看外汇交易额：BIS每三年更一次数据，美元在90%的外汇交易里是“载体货币”——哪怕两国交易不用美元，也得通过美元转一手，80%的交易里美元是唯一结算货币，根本没人能追上。

第三看SWIFT：2025年5月的数据，美元在跨境支付里占48.46%，贸易融资里占82.48%，近乎垄断；北美（美加墨）占全球70%的贸易融资，用的都是美元。还有国际债券，美元也是绝对主力。

人民币的国际化难题

沈帅波：说到美元，就要说到人民币。因为人民币国际化也说了很多年了，大家觉得他在不断的国际化的过程中它能到达什么样的一个状态呢？

大鹏：没有哪个国家的货币它国际化是通过几年或者说是十几年的这个时间去完成的。美元它自己在全球份额的提高是一个极为漫长的一个过程。很坦诚的说，就是你现在在中国周边的国家，做一些日常的贸易或者什么你使用人民币结算的，这个氛围都已经是存在的。但如果你要我去说的话，我自己的感觉是限制人民币进一步国际化的是中国金融机构的水平依然不够。

举个例子：你在哈萨克斯坦搞项目，赚的是当地货币，但在香港融不到当地钱，只能用美元融资，之后5-12年要把当地货币换成美元还款——这就需要金融机构报汇率价，哪怕价高，至少能算成本。但现在中国金融机构对海外风险的定价能力不行，所以人民币国际化只在贸易端有点起色。

现在很多时候我们所看到的情况是中国金融机构对于海外的很多风险的定价水平依然不够。所以导致人民币的这个国际化，更多是在贸易端去体现。一个很简单例子，潍柴的这个卡车比比卡特彼勒的这个卡车便宜了一半，但是性能其实差不多。因为我实际经营的需要，我想去找潍柴去买这个卡车。然后在这个过程中，其实对于潍柴来说，他收美元跟收人民币没区别。但是由于比方说他们中国国有企业的一些家国的情怀也好，还是说我们金融机构和上级部门对他的要求也好，他更愿意去使用人民币。在这样子的情况下，我们看到人民币的这个使用量在增加。

未来想加速，得靠金融机构“走出去”：美国的银行在阿拉伯、中东小城里都有网点，中国的投行、银行海外布点少，业务也简单（几年前中行在海外就做“内保外贷”这种基础业务），要是能多设点、多做复杂业务（比如外汇衍生品），人民币国际化能快很多。

Mike：还有个关键问题是资本账户管制——人民币没完全自由兑换，哪怕欧元、日元兑了，也没替代美元，顶多在区域里用用。另外离岸金融中心也很重要，伦敦是美元离岸中心，香港港币本质是“美元代金券”，跟美联储联系比跟中国央行还紧。

中国要是能在新加坡、中东搞人民币离岸中心，让人民币在跨境交易里真能用起来，或许能跟美元争点份额，但得平衡监管和“走出去”，太难了。

还有CIPS目前没法替代SWIFT：CIPS日均交易量才60亿美元，美国CHIPS有1800亿；80%的CIPS交易得靠SWIFT清算，只有伊朗、俄罗斯这些国家，才用CIPS独立交易，它就是个“备用工具”，不是SWIFT的对手。

沈帅波：我听下来我们这个有点像国产平替。

Mike：其实我是同意的，就是说你是需要有这么一个东西在危机的时候去做备份的对吧？但是我只是说从这一个原理上面来说，当你的这一个平台上80%的交易都要通过另外一个平台去完成的时候，你是不可能去实现对另外一个平台的竞争和替换的。

军力收缩会让美元体系崩盘吗？

沈帅波：这里想求证一下。其实有很多这种我们觉得叫偏文科的媒体。比如说其中一个观点认为美国的军事实力在下降，他对于很多地方他都摁不住了，那么他的美元币权就会走向失败等等。大家怎么看待这个问题？大家有没有听说过这种解释方法？

大鹏：其实我觉得这个看法是有他自己道理的。因为你的本身你的美元的使用本身，在它的扩张的过程中，你要去强迫或者说是你要去诱使另外一个国家去使用你自己的货币结算系统。你可以是你是最厉害的系统，也可以说是我在全球提供了很多的公共品。安全本身也是一种很重要的，大家都需要的一种存在。

那你的确可以看到，川普上台之后，他跟拜登政府的思路是完全不一样的。拜登政府在外交上依然在尽力的扩张，它在增加美国财政赤字，然后对外进行自己影响力的扩张。而川普政府更多的是已经进行了一个影响力的一个收缩。

他对汇率或者说是对美国的经济产生很重大影响不太可能。但是你随着时间的推移，如果你的一个国家持续的在扩张自己的影响力，或者说你在收缩自己影响力，对于你自己的金融，或者说是对你的金融体系的影响也是不一样的。

举个简单例子，可能在几年之前，你美国的金融机构对于在欧洲或者在亚洲去设点是一个非常感兴趣的事情。现在可能很多时候政治正确的做法就是把更多的资源放在对美国本土的关注上。这个在长期来看是会影响他整个体系的一个运转的，但它是一个慢性的过程。

Mike：我想去加入一点作为这个补充。其实这些文章我也看过，因为不同的作者，可能他写作的时候，不管是涉及到这个历史事实、经济现实，还是说政治上面的一些新闻上有这种反应，它综合起来的能力是不一样的，所以文章的这种质量是不一样的。但是其实我认为总体来说，他们的一些核心的观点是有道理的。

“石油美元”是真的——产油国用美元卖石油，赚的钱买美债、美股，这是1970年代美国和沙特签的协议，有历史数据撑着，不是阴谋论。

美元币权其实是“嚣张特权”：一是借钱成本低，全球买美债推高价格、压低利息，美国政府、企业借钱比别人便宜；二是不怕国际收支危机，美元是主要货币，没人能替代；三是“铸币税”，印100美元成本几美分，能买100美元的东西；四是货币政策自由，美联储一动，全球都跟着紧张。这些特权跟军力有关，但军力收缩不会让美元体系直接崩——美元体系靠的不只是军力，衰退也是慢慢的，不会一下子垮。

稳定币能让中国“弯道超车”吗？

沈帅波：因为最近稳定币在国内也很火，而且也有文章和观点。有些人认为这是一个信号，说他们被认可了。并且他们提出说就是通过这个区块链虚拟币来使我们在这个金融体系走向全球化的一个弯道超车的一个方案，就是大家怎么看待这个稳定币之间的关系呢？

Mike：这个稳定币它是一个有前景的技术，包括比这个稳定币概念来说更加宏大的区块链本身。比如说你很多这个以太坊生态，它的一些智能合约，或者一些它这个智能合约怎么样和具体的这种AI的分析系统，以及他的这数据管理系统，嵌入到国际贸易的体系之中。它是有真实的价值的。因为它真的可以去使得你的整个国国际贸易的这个过程。比如说你的清关的流程，或者还是说你的各种点对点的交易的便利程度得到一个比较明显的提升。

但是我觉得有一个陷阱，很多时候我们再去看一个东西的作用，就是会不知不觉的只是去关注了这个东西本身。类似于在这个英文里面叫做tunnel vision。Tunnel vision就是说你当你开车开的很快的时候，你别的东西都变得很模糊，你只能够看到你正前方的这个东西。这个东西我觉得在金融的分析，或者甚至是政治经济的分析里面也是广泛存在的。

其实是我个人认为非常正确的一个话就是：稳定币它只能够解决稳定币能够解决这个问题，它不能够解决更多的这个问题。

就比如说什么东西是稳定币本身可以解决的呢？就比如说我要去写码，去进行这个编程的时候，它在这个智能合约上体现的更加便利一些。我怎么要去能够用各种各样的这个接口把它接入进去，使得一整个交易的这个流程能够以非常清晰的这种账本形式去体现。所以我怎么样去把这个东西能够和某种意义上像这种保险机制，保险这个系统挂钩起来。能够让它实现在一个具体的交易过程之中。

不管是这个国际的远航的贸易，还是说某种意义上面的投资实现它某种我们之前的传统金融体系没有办法实现，或者需要花很大成本才能够去实现的这个问题。它只能够解决这些具体的小型的技术的，比较专注的这种问题。而不是说你放到一个很宏大的这一个背景之下说，有了这么一个东西，那我是不是就可以去马上去把一个做别人都做不到的东西做到了，我就实现这个弯道超车，这怎么可能呢？我觉得这是不现实的一个看法。因为这一个稳定币本身全世界90%的这个市场份额就是USDT加USDC对吧？就超过90%。

然后剩下的百分之这个十里面百大部分的也仍然都是以这一个美金来去计价的。也就是说它其实是美金在这一个加密货币世界的一个投射，它是一个projection，一个映射。它接入的这一个现实货币系统的接口其实就是美金。你如果要重点去发展这个东西的话，你就要考虑是说你带来的这这种额外的增量，你是不是能够去直接匹敌他们现在已经既有的这种存量的，而且是已经形成一个非常稳健网络的这一个存量的这个盘口。你才能够谈到所谓的弯道超车这个事情，

第二点，其实我们现在过了几个月也逐渐看到了原本的一些可做可不做的那些公司。你比如说不是金融机构，但是说我想去通过稳定币作为一个媒介，进入到这个跨境金融这么一个领域的。很多公司它其实现在面临了很多具体的问题。不管是监管就是把它直接取消掉了，还是说它本身可能是被打了电话说你先不要做这个事情或你先缓一缓。很多人其实把他们原定的比较雄心勃勃的这个计划取消了。那这一个东西凸显了这个系统里面它并不成熟，还有很多不确定性。所以的话我们可以乐观，但是在乐观前面一定要加上谨慎两个字，谨慎乐观我觉得才是对待这一个所谓稳定币整体的这个体系比较健康的一个看法。

沈帅波：我听下来依然是这个东西也是长期乐观，短期不要过度联想。

Mike：我认为是短期也是乐观的。但是乐观的这个程度，你要把它限定在一个合理的这个程度。就是我刚才一开始说的那句话，就稳定币它只能够解决稳定币能够解决的这个问题。你不能够指望他去解决一切问题，或者是说超越了它本身体量承载的那一部分问题。

对于一些比如说跟跨境的贸易相关的，金融服务相关的这种东西，我相信他马上就可以去帮助我们去实现某种意义上的交易成本的降低。他马上就可以去帮助很多中小型的这种贸易商，实现更加便捷的这种双边的交易的体系。甚至是去帮助人民币在一个更短的时间里面，在一个更广的范围里面，实现它的一些具体的交易功能也好，或者投资功能的扩张。但是它不能够解决的是一些更大的问题。

为啥说A股慢牛不是“喊出来”的？

沈帅波：遥想去年此时来了一波国庆行情。那么今年国内大家最近其实做股票的人心情还是不错的，因为确实已经涨了一段时间了。如果你是做精准的做一些科创50或者人工智能的可能性今年全年的任务都已经完成了。这里我想问一下，就是你们炒A股吗？你们以及或者说港股吗？

因为最近还有一个观点说，现在钱也没有办法进房地产了,实业也过剩，只有一条路就是股市，那必须慢牛。这一次说因为以前每次都搞成快牛，然后割了韭菜伤了心，所以这一次一定要搞成慢牛。关于这个事情大家怎么看呢？

大鹏：这个其实是一个很深的问题。因为中国对于股票监管其实是有一个很明显的观点上的改变。而且这个观点的改变，甚至不只是对于股票的看法，他可能对于中美关系跟经济的看法其实是一致的。就是如果你把时间倒回到中国上一次真正意义上的慢牛行情的时候，当时控制波动，加强监管，减少上市。那个时候做的很多改革。当时的刘副总理对于中美的关系有一个比较乐观的看法。

以及在2016年~2018年有那么两年的时间，中国跟美国的合作还是比较愉快的。所以当时大家设想的是OK，中国依然在全球的产业链里边，不太需要花很多的时间去做这种太过于激进的创新。这个时候，你可以去做这样子的，遏制波动率，然后把钱都往这个蓝筹etf里面去挤的这样子的做法。

2018年之后大家发现，首先进口的两个最大的品类，石油跟半导体都面临很严重的危机。当时情况跟今天完全是不一样的。2018年的时候，俄罗斯跟美国关系甚至都比较不错，但是在远东问题上，俄罗斯根本不愿意松口。所以石油跟半导体芯片的这个进口是燃眉之急。所以整个监管思路在那一年出现了180度的转向。因为你必须要尽快的去培育一些能够自主可控的产业。

新能源跟半导体成为2018年到2022年最好的产业的投资。它是有一个时代背景的。因为你在那个时候国家已经没有多余的钱。因为居民部门的杠杆率刚刚上去，你没有多余的钱去再做大大规模，像2012年那样子做光伏，除了这样子投资，所以你就只能靠这个股市去完成科创的这样子的融资，而且效果非常的好。

在18年的时候，当时谁能想到新能源车今天是这么一个渗透率。我记得当时很清楚，当时你说宁德和比亚迪的渗透率，当时觉得能在2025年的时候，你如果可以跟他说到60%了，别人肯定会觉得你疯了。当时大家觉得你按照最快最激进的这个假想，可能也就15%到20%左右的这个水平。现在比当时可能完成的进度可能快了一倍多。回来我往未来去看这个问题，它依然取决于中国对于世界的看法。

就是因为美国现在AI公司开始举债。如果他举债之后能够实现一些技术上的这种突破，那么你中国的战略不可能是说别人在搞AI我在搞房地产，这个是不可能的。就是你在中美的竞争当中，在大国的竞争博弈当中，对于前沿科技的关注是最先的。就是没有哪个国家会放弃对于科技的追求。如果美国的AI投资在未来半年时间里面是比较成功的，或者说能看到一些转化的话，那中国也会继续去保持这种很强的科技的这样子的投资的专注。反过来说，如果美国这个AI的投资相对来说，大家发现举了债之后，这个投资不尽如人意。然后美国可能也会稍微转换一下自己的发展的思路的话，那么中国可能反而有更多的时间去去打造一个什么这种漫游的这样子的行情。

就是我觉得大家应该意识到，这不是一个单纯的股票怎么监管的问题。股票怎么监管都可以。你这个老百姓没见过慢牛，他也可以16年给你做出了两年的慢牛，非常舒服了大盘股的行情。这个事情大家都会做，但关键的问题是你现在到底要什么？是前面就有一个科技需要大规模的capex才能把它做成，还是说现在钱没有燃眉之急。我可以慢慢的在这个“十四五”，马上我们“十五五”里面去重新去做新的一个增加社保体系的供给。当然了，你从理论上来说，肯定是我两手都要抓，两手都硬。

一方面我们要提高对于社保的关注以后，提高这个社会的兜底体系，可以提高消费，这肯定是个要做的事情。我也非常相信到五年之后，中国的消费占比会提高。这点我没有怀疑，我只是不知道它的幅度是多少。那另外一方面，你前沿科技的关注也肯定非常要。你真正的问题是在资源有限的情况下，如果你只能投一个，你投谁？所以我觉得这个问题才是你决定中国股票市场未来风格跟走向的关键。它不完全是证监会怎么去监管，跟这个产业政策可能是息息相关的。

沈帅波:那就是说这个产业政策还是要follow美国在这个产业上的探索，是吧？

大鹏:我觉得最近比方说在美国的监管里面，大家讨论比较多的一个问题。也是说就是我到底是产业的先发优势更重要？还是先发优势扩散的速度更重要？

最好的例子就是在二战时期德国的这个化工行业。其实美国的化工在100年前其实表现是很一般的。在德国才是当时最牛逼的科研的化工的科研国家。但是美国的化工企业比后面德国的化工企业表现，不管是在战争中还是在战争后都要远好。因为你美国很快的扩散的这个技术，就是德国人可能也出现了最多的诺贝尔奖。但是美国的工业体系跟它的社会体系更好的把这些化工给运用出来。今天对于AI的讨论也是一样的。就是我们现在最关键的到底是把所有的精力用在更好的算法跟更好的算力的研究上，还是说用已有的算力去做这样子的扩散。

那这也是为什么美国会很多时候监管对中国的一些技术扩散。因为中国最优的解肯定就是摸着美国过河。如果你研究出来有很好的运用，那我们就学习一下。如果你这个算力投资证明是有效的那我们看到阿里的这个云栖大会上也提出了类似的这样想法。就中国这个跟随跑的战略是非常成功的产业政策。然后如果你要我去说的话，我觉得林毅夫当时发明的很多的这个看法其实是很有道理的。而且他真正实践起来这个结果也蛮不错。

Mike:对我其实挺同意的。但是我还有一个额外的想法，就是在AI这一个问题上来说，这其实并不是存在谁跟随着谁。因为美国他拥有硅谷。他是这一个全世界最多的最顶尖的人才。他一定是在这么一个地方，他的整体的这种生产的效率和他对于前沿的领这个领域的探索。不管是理论上的，还是说你现在用这一种他的这种产能，它的这个规模，他的这个预训练和他的这种训练，甚至是后训练的这个scale这个东西在全世界没有任何一个别的地方是可以去比拟的，甚至在美国内都没有不存在的。

因为从传统意义上来说，高校其实是做科研的地方。比如高校会有一些理论的模型，或者是说他们把一些新东西的概念发明出来验证之后，才去投入到这个生产的实践。就比如你是工艺工程师，你要去生产一个样品，你把供应链组织好之后就会投入生产，把它的一个量化，推广向一个更大的地方。然后经过几轮的feedback，逐渐成为一个比较稳定，比较成熟的产品。这个是之前的这个时代比较经典的这么一种生产的模式。但是在AI这个产业，我们就发现，其实产业是远远的大于学术界的input的。

我们在之前一些年里面还可以看到最顶尖的，就是最frontier最前沿的一些论文是从这个学校里面出来或者怎么样。但是现在我们发现你的那些引用量或者受到关注度最多的，最前沿的大大模型，或者是AI总体相关的这种研究的论文，基本上都是来自于各个大公司的实验室里面。哪怕是你作为博士生，你要去做这一个对应的这个领域的研究，你也是需要走一条路径，就是你的暑假一定要安排在那些大公司去实习。实习之后，能够去接入他们的这个运算集群，能够去接入他们的这一个大型的数据库，能够去接入他们已经去迭代了一部分的这种算法。然后你才能够去在此这个基础上，看看你能不能去做一些额外的实验，或者在这些算法运行的基础上做出一突破。然后你才能够去把你的这个论文弄出来。所以这现在这个逻辑已经是完全变化掉了，就是你的这个工业先行，然后他带领的后面的这个研究和各方面的进步。

大鹏提到那个是有道理的。就是说你第一步出来之后，你有了这么一个理论创新的这个模式。而且这一个模式现在不是从各个大学出来的，它不是说以这种公开发布的论文的方式。

很多公司尤其是在硅谷，就是Meta最近有一个挖人大战，他把Alexander王挖到他们那个公司之后，进行了很多人事上面的改变。人事的改变之后，他有很多这种具体的研究的哲学上面的改变。现在很多原本开源的这个项目已经转向闭源。原本公开分享的很多这种技术路径参数也好，或者一些别的这种算法这个细节他也转向需要去额外的审核之后才能去公开，这是第一点。而且他们不是孤立，谷歌其实或多或少他可能做的程度没有那么极端，但是他们也在沿袭着类似的这个方式。

所以的话对于中国的这一些公司来说，你能不能去按照以前的那个模式说，美国先把这个想法弄出来，然后我后续再跟上，然后再去摸着他们去过河。我觉得这个东西在之前是可以做的，但在之后能不能系统性的做，我认为是有一定存疑的。

第二点的话，其实我认为中国在很多地方，尤其是开源模型上面，因为我自己非常关注AI这个领域，就是youtube上面的一些比较顶流的那些频道，或者是说reddit上面大家关注的这个东西，还有X就是twitter上面最顶级的研究员，他们会发布很多benchmark这个东西。然后去看看不同的模型之间，对于某一个具体的测试，或者某一个具体的数据库，他们能够做出来这个效果的对比是怎么样。我们就可以很清晰的发现，deep seek我们就不用说了。这一个在上半年的一开始的时候是绝对意义上面的全球顶流，所有人都在关注他们。

另外一个的话就是做的很不错的，还有阿里的这个通义？千问也是一个非常优秀的模型对吧？他在这一个hugging face也是一个非常出名的一个数据托管平台，上面就很多的那种开源模型的open weight的开源的权重都是托管在这个抱抱脸上面。在上面的话，我们就看到只要那个千问一旦发布一个新的模型，它一定是霸榜一段时间的。然后所有的最顶尖的这种研究员，所有最顶尖的这种美国的讲AI的这个技术的网红，都会去做自己的这个测试和实验，然后去看这个东西。所以的话我其实不认为在非常前沿这个领域，中国是真的在所有意义上都是在做一个亦步亦趋者。尤其是在开源模型的这一个很多层面上。对于一些些具体的这种算法，包括中国的那些不同的公司，他们对于MOE架构的这个理解，就是混合专家这个架构的理解。其实我认为是不弱于美国最前沿的那些labs的。

甚至是有一些那种在年初的时候，那个Deepseek有一个技术报告。就是PTX用那个做了很多非常底层优化。这个层级其实是比那个CUDA，就是NVIDIA最会流行的这么一个编程这个语言更加接近原始的机器语言。其实全球范围之内。你所有学过在本科计算机，学过编译器或者类似的这种比较偏一些语言编程的人都知道这个东西的含金量。这个东西我相信就能够把这个技术做出来，并且能够把它封装到一个商业化的环境，成为一个可用的算法，可用并且是可以开源分享一个包。这个东西的含金量在全世界的所有的公司最前沿的实验室里面都是最顶尖的。它不仅仅是包括中国的这个实验室，我觉得这个东西是一个有来有往，为了这个过程，中国的股市的长期的这种趋势的变化，其实部分来说也是要去反映这种逻辑的这个变化。

就是25年年初之前和现在最大的一个区别是什么？我觉得区别第一个是可能是信心的这一个差别是比较大的对吧？因为原本在deep seek发布之前，你很难想象中国的大模型公司也能够去做这种thinking models。这个当时是没有人敢想，或者说至我认为还需要很长的一段时间，至少不是那种马上能够拿出来这种这样子的这个节奏。

另外一个的话就是它的这一个反映的是大家对于股市的看法可能更加多元了。因为美美股是一个非常成熟的一个市场。它吸引的不是美国最高效，美国最好的公司。它吸引的其实是全世界最好的公司。包括很多像日本的商社，就是巴菲特买了一大堆的那一个日本的五大商社，他们都有在美股发行这个ADR，这是美国的一个寄存的发行的一个received。这使得美国的国内的交易者可以用美金买到这一个全球各个不同的股市之间的那种优秀的资产。所以的话它其实反映的是全球最顶尖、最优秀、最productive的那一部分的资产的集合。

中国要去学习他这个股市的这种制度，来去吸引全世界的这一个资本来去给自己的公司去募资。他需要的额外做的很多东西就是一个更加透明的这种管理的框架，包括一些很多制度上面的这种基础，你要把它打好。你要把原本的这种监管和公司之间的这个关系。

不同的这种监管主体的发行方，公司的管理层，公司的这种实控人，他们所有的这种关系怎么样去处理。怎么样用一个更加透明，更加让大家能够信任的这个方式做好这种比较长期的工作。这些细节的效果加总起来可能要比单一的货币行为。也就是说中国是说财政主体或者货币主体想不想让这个股市走一个慢牛，这个我觉得都不是最关键的。最关键的其实是说你能不能去把一些长期的细节的这个东西做好。这些细节做好之后，你的股市的这个机制进入了一个比较健康的节奏以后，漫游是一个自然而然的结果，而不是说它是一个目的。

未来几年A股该怎么投？

沈帅波：二位看不看好接下来几年的中国股市行情？

大鹏：我觉得中国股票市场的牛市肯定是没有走完的，没有任何牛市会在经济还没有复苏的时候就走完。你只是说低是多低的问题，以及你要选择什么行业，你可以有几种想法。

第一，如果你觉得AI将来可以带来生产力的提高，那你应该选择所有与新经济相关的一个品种。就像是你在19年的时候看宁德时代，觉得90块钱100块钱是贵的。但后面发现完全不是这么一回事。因为你对于未来的这个收入预期，有些时候是根据你必须用个动态的眼光去看。

如果你相信AI那AI的很多东西就没有走完。如果你觉得AI在短短时间里面，它可能跟01年之后的互联网一样。在未来的3到5年里面，他没有办法去产生跟他现在投资所对应的回报。他会经历一个ROI的下行。这个过程当中，你可能会更多的去关注一些像是这种经可能跟其他经济周期更相关的一些品种。比方说像是这种周期的，因为总共就只有五个板块周期稳定金融成长跟消费对吧？然后你肯定在牛市里面，你不会拿着稳定金融里面的银行，你肯定也不会拿，你顶多是非银，然后那你就只剩下非银。

周期消费跟成长。那无非就是你觉得AI最好的话，你就去拉成长，然后或者说拿机器人或者说相关的。如果你觉得他的AI暂时产生不了这么多经济效应，我们还需要刺激其他经济的话，那可能就是周期跟消费相对好一点。在周期里面无非就是贵金属、有色能化农产品，还有其他一些小金属，那你自己选一个就好了。

沈帅波：在刚刚的对谈中，我学到了非常多的东西。我觉得这种更多视角的学习是非常常重要的。所以非常感谢二位分享。