Where America’s most prominent short-sellers are placing their bets

我们采访了三位金融侦探

插图：Julia Dufosse

2025年12月16日

“我忍不住要笑，”吉姆·查诺斯被问及投资者是否对人工智能过于乐观时说道。“我们已经到了这个周期的‘太空数据中心’阶段。有些非常聪明的人竟然正在认真撰写文章，解释为什么这完全合理。”从SpaceX、蓝色起源到Alphabet，多家公司计划摆脱地球对驱动AI的计算集群的限制，将其送入轨道。对或许是华尔街经验最丰富的做空者查诺斯先生而言，这类法老式的雄心立刻敲响了警钟。但即便如此，他仍犹豫是否能断言股价已处于泡沫之中：“这一点只有事后才能看清。”

图表：《经济学人》

你或许会认为，像查诺斯先生这样押注股价下跌而非上涨的做空者，正期待一场盛宴。毕竟，许多股市已接近历史高点，显然不乏诱人的目标。传统的股票估值方法（将股价与基本面如盈利、销售额或资产进行比较）显示，美国股票的昂贵程度几乎与互联网泡沫时期相当，甚至更甚（见图表1）。而且，投资者对AI尚未证实的盈利能力如此自信，以至于支持公司将数据中心送上太空。在希望如此高涨之际，押注失望情绪似乎从未如此诱人。

为验证这一想法，《经济学人》采访了三位美国最著名且直言不讳的做空者。查诺斯先生因成功预测安然（Enron）——这家欺诈性的能源交易巨头于2001年崩盘——的覆灭而闻名。卡森·布洛克则在2011年因做空森诺森林（Sino-Forest）一举成名，这家林业公司同样因欺诈丑闻倒下。安德鲁·莱夫最著名的战绩之一是瓦伦特（Valeant），这家制药公司在2015年曾是加拿大市值最高的企业，而他当时称之为“制药界的安然”。尽管他们对欺诈的押注最受关注，但这三人也都在寻找那些看似明显被高估的股票。例如，今年早些时候，莱夫先生就做空了估值高得离谱的数据分析公司Palantir。

尽管有明显的动机描绘悲观前景，但我们的受访者观点恰好涵盖了其他专业资管人士的整体看法范围。查诺斯先生担忧“类似于2021年、甚至25年前的那种狂热”，并指出散户投资者如今对股市的敞口甚至超过了互联网泡沫时期。布洛克先生则持相反立场：“我不认为这里存在巨大的泡沫，”他说，因为估值最高的企业巨头已展现出卓越的盈利增长。莱夫先生则认为，“市场太拥挤、技术又太令人兴奋”，不太可能出现崩盘。“但可能会出现回调，”他说，一旦“周期转向”。

然而，他们都同意一点：预测这一转向是不可能的。“要精准挑出华尔街迎来‘顿悟时刻’的那个时间点？我觉得根本做不到，”莱夫先生说。查诺斯先生将当前情况与2000年3月结束的互联网股热潮相提并论：“市场就是开始下跌了——当时根本没有关于原因的清晰叙事。”事实上，电信公司的销售和订单在此后几个季度仍在增长。但当某个价位上的每一个边际买家都能找到卖家，价格停止上涨时，“人们才开始担心风险。”

查诺斯先生怀疑，本轮市场周期的顶部也会呈现类似景象。股价将达到顶峰，然后“我们会在事后看到AI故事出现疲软”，无论是订单被取消，还是技术无法转化为利润。做空者能否及时发现这种逆转，迅速下注并获利？莱夫先生回答：“可以，但只能在错过最初15%–20%跌幅之后。”随后，长期熊市真正开启的主要信号将是企业削减支出，或者“大公司表示他们尝试过AI，但并未带来变革性效果”。

对布洛克先生而言，周期转向的关键指标则是失业率急剧上升。他认为牛市的一个关键驱动力是每月流入被动指数基金的退休储蓄——这些基金无论价格高低都会买入最大型公司的股票。失业率骤升将减少这笔资金流，进而削弱对股价持续上涨的支撑。

无论下一轮熊市何时开启，人们都有充分理由担忧其影响。莱夫先生指出，AI未来如何发展、哪些公司将最终从中获得最大利润，存在根本性不确定性，这将成为股东潜在损失的重要来源。此外，还有一个问题：最终谁来为企业的巨额AI相关资本支出买单？例如，大型科技公司计划在现在到2030年间投资5万亿美元；摩根大通银行估计，它们每年需要额外6000亿美元的收入才能使这些投资物有所值。“这笔钱可能来自企业或消费者，”莱夫先生说，“但到底是哪一方？你真的愿意当那个试图猜中答案的人吗？”

图表：《经济学人》

第二个令人担忧熊市的原因是，美国家庭在此次熊市中可能蒙受的损失比以往任何时候都更大。股票持有目前占其总资产的30%以上，为美联储自1945年开始收集此类数据以来的最高水平（见图表2）。在互联网泡沫顶峰时期，这一比例为27%。

此外，查诺斯先生发现证据表明，散户投资者已将赌注集中在风险最高的资产上。他指出，热门交易平台Robinhood上的账户平均持有约1.2万美元。在剔除存取款因素后，他估计这些账户在10月和11月的价值下跌了7%——这段时间股市虽出现波动，但最终反弹。然而账户余额仍然下降，表明这些投资者“在风险光谱上走得非常远”，所持股票跌幅更大、反弹更弱，表现逊于整体市场。

最后一个重大风险在于，如同许多过去的繁荣一样，当前的热潮可能也让一些不择手段的公司得以掩盖不当行为。“欺诈周期滞后于金融周期，”查诺斯先生说，“金融周期持续越久，欺诈就越恶劣。”而本轮周期的情况雪上加霜：许多曾揭露此类不当行为的做空者如今已被削弱。查诺斯先生的公司曾是全球最大的专业做空机构，如今已转型为家族办公室，原因是2023年因客户撤资而向外部投资者关闭。

猎熊行动

与此同时，执法机构并未针对涉嫌欺诈的公司，反而将矛头对准了做空者本身。2021年，美国司法部对做空行为展开了一项广泛的刑事调查。其中包括对布洛克先生的公司发出搜查令和传票——他形容这是“迎面泼来的一大杯冰水”，促使他考虑拓展其他业务线。他如今仍进行做空操作，但也同时管理量化基金和纯多头基金。莱夫先生则是在法院听证会间隙接受本刊采访的：同一项调查使他面临包括17项证券欺诈在内的指控。

换句话说，当今天的乐观情绪最终消退时，市场上将缺少经验丰富的老手去揭露它所掩盖的腐败行为。这可能会为下一次繁荣埋下危险先例。尽管股市崩盘带来的显性风险已足够明显，但最糟糕的部分或许仍隐藏在暗处。■

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