鸣鸣很忙港股上市，板块投资关注度提升。鸣鸣很忙计划于1月28日在港交所挂牌上市，将成为港股“量贩零食第一股”，全球发售1410万股（占比约7%），预计净筹资30亿港元以上，发行市值约500亿港元；目前市场反馈积极，8家基石投资者合计认购15亿港元（包括腾讯、淡马锡与贝莱德等），招股阶段最新认购倍数超过1500倍。我们认为鸣鸣很忙作为零食量贩龙头企业，其成功上市将长期提振市场对零食板块的关注度，长期持续看好零食量贩产业链投资机会，并且认为当前行业已经步入新的发展阶段，建议积极关注上下游二大新趋势带来的投资机会。

下游：从跑马圈地到高质量增长，收入增长仍具持续性&盈利能力提升。1）传统店型仍有较大开店空间，预计2025年零食量贩传统门店接近5万家，未来开店总空间约7.4万家（增量2万家以上），但需平衡好门店数量与单店收入的关系。2）盈利能力有望持续提升，2023至2025年前三季度鸣鸣很忙经调整净利率从2.3%提升至3.9%，万辰净利率则从-1.6%提升至4.4%，主要得益于开店补贴收窄与品类结构调整，我们认为上述二大逻辑在2026年仍有持续性。3）新店型支撑门店扩张与单店改善，2025年鸣鸣很忙与万辰均开设折扣超市新店型，拓展烘焙、速冻与日化等品类，目前新店型数量占比预计不到20%，参考堂吉诃德新店型数量占比约50%，我们判断2026年新店型仍有开店空间。4）开发自有产品提振收入与毛利率，两强目前开发的自有产品包括定制化商品与自有品牌商品，其中自有品牌收入占比预计个位数，对标堂吉诃德与国内“胖山盒”自有品牌占比（20-30%）提升空间明显。

上游：下游品类扩张与培育自有产品，看好相关供应链企业的投资机会。1）方向一：下游门店品类向乳品、烘焙与速冻食品等扩张，相关行业上游供应链公司有望受益，尤其是部分腰部品牌收入具备较大弹性，例如饮料（香飘飘&欢乐家&李子园等）、乳品（新乳业&一鸣食品等）、烘焙（立高食品等）、速冻（三全食品&千味央厨等）；2）方向二：下游大力发展自有产品或导致供应链公司市场份额分化，随着下游门店加大对自有商品的开发，我们认为上下游的合作关系已经从简单贸易合作过渡到产品深度合作，因此具备强产品研发能力&定制化服务能力的制造商有望实现市场份额提升，例如零食（盐津铺子&卫龙美味&劲仔食品&甘源食品&有友食品）、乳制品（新乳业）与烘焙（立高食品）等。

投资建议

我们看好零食量贩行业发展新趋势带来的投资机会：1）下游，从跑马圈地切换到高质量增长阶段，二强通过多种举措推动收入持续增长+盈利能力提升；2）上游，一是下游门店向乳品、烘焙与速冻食品等新品类扩张，相关上游供应链企业有望分享红利；二是随着下游不断提升自有产品占比，具备强产品研发能力&定制化服务能力的供应链公司有望提升份额。

风险提示

新店型拓展不及预期的风险，传统门店竞争加剧的风险，上游企业竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。

正文

一、鸣鸣很忙港股上市，板块投资关注度提升

鸣鸣很忙港股上市，板块投资关注度提升。鸣鸣很忙计划于1月28日在港交所挂牌上市，将成为港股“量贩零食第一股”，全球发售1410万股（占比约7%），预计净筹资30亿港元以上，发行市值约500亿港元；目前市场反馈积极，8家基石投资者合计认购15亿港元（包括腾讯、淡马锡与贝莱德等），招股阶段最新认购倍数超过1500倍。

我们认为鸣鸣很忙作为零食量贩龙头企业，其成功上市将长期提振市场对零食板块的关注度。我们长期持续看好零食量贩产业链投资机会，并且认为当前行业已经步入新的发展阶段，建议积极关注上下游二大新趋势带来的投资机会。

二、下游：从跑马圈地到高质量增长，收入&盈利增长仍具持续性

（一）传统店型仍有开店空间

预计行业传统门店远期空间 7.4 万家，对应未来增量超 2 万家。2022 年至 25H1 我国零食量贩传统门店数量从 8000 家增至超 4.5 万家，近三年实现高速增长。我们认为当前行业仍有加密和区域拓展的空间，以零食量贩标杆省份湖南为参考，根据常住人口、消费能力、经济发展水平等指标对各省进行分层后分别计算开店空间，全国传统门店开店总空间约 7.4 万家，存在约 2.4 万家开店空间。

（二）盈利能力有望持续提升

毛利率，2025年1-9月鸣鸣很忙/万辰集团分别为9.7%和11.7%，较2023年提升2.2pcts/2.4pcts；净利率，鸣鸣很忙（经调整）/万辰集团分别为3.9%/4.4%，较2023年提升1.6pcts/5.9pcts；盈利能力改善主要得益于加盟商开店补贴收窄与内部品类结构调整，根据目前趋势来看，我们认为上述二大逻辑在2026年仍有持续性。

（三）新店型支撑门店扩张与单店改善

海外折扣零售巨头通过拓展新店型成功打造第二增长曲线。1997-2024年堂吉诃德收入从160亿日元增至20951亿日元，期间CAGR约19.8%，实现长期增长。1）店型拓展：公司先后收购长崎屋、UNY并改造出Mega店型，将主要顾客从年轻人拓展至家庭客群，不同店型共同驱动增长。2）品类结构：公司品类结构持续优化，着重布局能够提振收入与改善盈利的品类，2024财年形成以食品为主（占比50%），兼具日用起居（20-30%）等高频快消品的业务结构。

国内鸣鸣很忙&万辰集团均在积极拓展新店型。在原有传统零食门店基础上，2025年两强积极拓展面积更大的折扣超市店型，增加烘焙、水果、冻品、粮油调味、日化等品类，有望吸引零食业态无法触及的家庭客流，推动单店流水与盈利能力改善，打开第二增长曲线。目前鸣鸣很忙与万辰集团新店型数量占比预计不到20%，对标堂吉诃德新店型数量占比约50%，我们判断2026年仍有一定开店空间。

（四）积极开发自有产品提振收入与毛利率

1）定制产品，鸣鸣很忙约34%的SKU为与厂商合作定制；万辰集团约27%的SKU与传统零售有一定区别。2）自有品牌，鸣鸣很忙推出“红标”、“金标”，万辰推出“好想来超值”和“好想来甄选”。鸣鸣很忙与万辰集团赴港上市后均计划将部分募集资金用于产品开发，当前两强自有品牌收入占比预计为个位数，对标日本堂吉诃德与国内“胖山盒”自有品牌占比（20-30%）提升空间明显。

三、上游：下游品类扩张与培育自有产品利好相关供应链企业

（一）方向一：下游门店品类向乳品、烘焙与速冻食品等扩张

我们看好鸣鸣很忙与万辰拓展饮料、乳品、烘焙等品类，主要系其消费场景&品类属性与零食有较高相似度，因此相关行业上游供应链公司有望受益，尤其是部分腰部品牌收入具备较大弹性，例如饮料（香飘飘&欢乐家&李子园等）、乳品（新乳业&一鸣食品等）、烘焙（立高食品等）、速冻食品（三全食品&千味央厨等）。

（二）方向二：下游大力发展自有产品或致供应链公司份额分化

随着下游门店加大对自有商品的开发，我们认为上下游的合作关系已经从简单贸易合作过渡到产品深度合作，因此具备强产品研发能力&定制化服务能力的制造商有望实现市场份额提升，例如零食（盐津铺子&卫龙美味&劲仔食品&有友食品&甘源食品）、乳制品（新乳业）与烘焙（立高食品）等。其中，盐津铺子和鸣鸣很忙定制的麻酱味魔芋素毛肚，2025年前9个月销量超9.6亿件；劲仔食品2025年12月在万辰系统上新爆嫩豆干。

四、投资建议

我们看好零食量贩行业发展新趋势带来的投资机会：1）下游，从跑马圈地切换到高质量增长阶段，二强通过多种举措推动收入持续增长+盈利能力提升；2）上游，一是下游门店向乳品、烘焙与速冻食品等新品类扩张，相关上游供应链企业有望分享红利；二是随着下游不断提升自有产品占比，具备强产品研发能力&定制化服务能力的供应链公司有望提升份额。

五、风险提示

新店型拓展不及预期的风险，传统门店竞争加剧的风险，上游企业竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！