摘要：底气与软肋

来源：朝阳资本论

作者：没有坏玉米

七年前，“用新媒体，找新榜”是行业里一句响亮的Slogan。七年后，新榜携这句初心冲刺港交所“AI内容资产第一股”。

4月30日，新榜正式向港交所递交主板上市申请。这距离它从新三板摘牌，仅过了64天。

这家公司的“成色”相当不俗。

按2025年收入计，它是中国最大的内容管理服务供应商（市占率5.8%）、第二大综合内容营销解决方案供应商（市占率9.2%），前五大厂商中增长最快。

过去三年，营收从14.25亿元攀升至19.5亿元，2025年净利同比大增427%。

然而，招股书翻到财务部分，画风就变了。

19.5亿年营收，账面现金仅3878万元；两年经营现金流合计净流出2.26亿元；IPO递表前两个月，公司“突击分红”4000万元，几乎掏空账上全部现金。

一家年营收近20亿的公司，竟在“缺钱”上栽了跟头。这背后到底是跑马圈地的扩张代价，还是商业模式的先天硬伤？

AI驱动的“内容淘金者”，靠什么撑起19亿营收

新榜的本质，是品牌方与550万内容创作者之间的“超级连接器”。它把生意拆成两件事，内容营销、内容管理。

图源：公司港股招股书

先看“赚钱的腿”。内容营销解决方案是绝对的营收支柱，2025年贡献收入18.37亿元，占比94.2%。

通俗点说就是撮合生意，帮宝洁、欧莱雅这样的品牌方，找到合适的抖音、小红书博主，策划投放、监控数据、复盘效果，然后从中抽成。2025年，公司合作了约3.8万名内容创作者，完成了8.4万次内容投放。

但这是一门“薄利”生意。达人报价越来越贵，平台抽成越来越高，内容营销解决方案的毛利率只有9.6%。19亿营收做完剩下不到两块钱毛利，随时可能被坏账吃掉。

再看“赚钱的希望”。内容管理服务——帮企业管理跨平台账号矩阵、做舆情监测、沉淀内容资产的SaaS产品（如矩阵通、声量通），才是新榜真正的“利润引擎”。

这块业务毛利率高达73.4%，是内容营销生意的近8倍。但现实是，2025年仅贡献1.13亿元收入，占比只有5.8%。

公司的选择很清晰，靠内容营销做大体量、拓客冲规模；用内容管理拉高利润率、讲AI估值故事。

据弗若斯特沙利文报告，内容资产管理服务市场预计至2030年将达411亿元，复合年增长率达41.1%（2025—2030）。

新榜推出瞄准AI时代品牌声誉管理的“新榜智汇”，正是想赌这个赛道。

但问题是，养家糊口的生意利润率不到10%，能赚钱的生意还远没成气候。这种结构性矛盾，直接反映在财务数据上。

三年成绩单，三道硬伤

新榜的招股书呈现出一个令人困惑的现象。营收与利润双双增长，但公司口袋里的钱却越来越少。

先看表面成绩单。2023年至2025年，公司营业收入从14.25亿元增至19.50亿元，年均复合增长率17.0%；2025年净利润达到6281万元，同比增长超过四倍。单看这两条曲线，是一家成长性不错的公司。

但翻到现金流量表，画风骤变。

第一道硬伤，是经营现金流持续“失血”，且失血速度未见收敛。

2024年、2025年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-1.12亿元、-1.14亿元。赚了纸面利润，却收不回来现金。

根源在于两头挤压的营运资金困局。

一头，是贸易应收款项从2023年底的约4.4亿元滚雪球般膨胀到2025年底的8.49亿元，增幅超过92%。这意味着公司垫付出去的成本，要等平均128天才能收回来，回款周期连年拉长。

另一头，为了争抢有限的头部达人资源和流量入口，公司又必须向短视频平台、MCN机构预付采购款。品牌方的钱拖着不给，供应商的钱自己得先垫出去，两端同时抽水，现金流被抽干，就成了必然结果。

第二道硬伤，是利润越赚，杠杆反而越高。

2023年—2025年，公司资产负债率从51.7%升至65.7%，负债总额从5.91亿元攀升至14.30亿元；流动比率则从1.9倍下滑至1.5倍。

图源：公司港股招股书

值得关注的是，在IPO前，2026年2月，公司大举派发2025年度股息4000万元，而当时账面现金及现金等价物仅有3878.4万元。

在经营现金流持续为负、资金链原本就绷得很紧的关口，这样一笔“透支式分红”将资金压力给到公司的治理层面。

第三道硬伤，是商业模式嵌在一条脆弱的生态链上，几乎不存在腾挪空间。

新榜的上游，是抖音、腾讯等少数几家平台巨头。数据显示，公司前五大供应商采购额占比从2023年的71.0%升至2025年的79.7%，其中最大单一供应商占比超过38%。这意味着，一家平台的一纸合作政策调整、一个数据接口的限流，就足以动摇公司的业务根基。公司对此几乎没有任何议价筹码。

下游同样如此。同一时期，前五大客户贡献了公司57.3%的收入，虽然较2023年的68.2%已有所分散，但对头部大客户的依赖程度仍然称得上“命悬一线”。宝洁、欧莱雅们的营销预算一旦转向，营收缺口无人能补。

比结构性依赖更让人不安的，是合规层面的显性隐患。

公司与供应商B之间涉及不正当竞争及数据使用的一桩纠纷仍在发酵，对方提出约1000万元的索赔要求，公司已为此全额计提拨备。此外，招股书披露，创始人徐俊控制的关联企业曾因劳动争议被法院发出限制消费令。

在一个极度依赖平台关系、品牌信誉和数据合规的行业里，这些瑕疵如同尚未引爆的雷管。也许永远不会炸，但始终在那里。

红海突围战，新榜能比天下秀“跑”得更远吗

新榜的赛道不缺对手，其中最不能忽视的是天下秀。

图：天下秀股价和市值

天下秀是新榜在综合内容营销领域最直接的竞争者。此消彼长的财务逻辑，颇为耐人寻味。

2025年，天下秀全年营收39.04亿元，是新榜的近两倍；更关键的是，经营现金流1.50亿元，持续正向流入。新榜营收近20亿，经营现金流却倒流超1亿。

一个在赚钱，一个在“放血”。天下秀的毛利率达到18.95%，高出新榜逾5个百分点。

更深层的差异在于盈利模式和战略纵深。

天下秀已完成从“撮合商”到“平台商”的进化。其自研的WEIQ平台注册红人超379万、商家22.5万，并与抖音星图、小红书蒲公英等官方平台实现API互通，交易自动化带来的运营效率是新榜现阶段难以比拟的。

此外，天下秀2025年的海外收入同比翻倍增长100.37%。而新榜的战场仍高度集中于国内。

不过，新榜并非没有差异化武器。

内容资产管理，正是在天下秀火力最薄弱的环节打出了差异化。

按2025年收入计，新榜是这一细分市场的第一；内容管理服务73.4%的毛利率，也是天下秀当前不具备的利润来源。

在这条赛道上，新榜没有与天下秀在同一条河里拼流量撮合效率，而是另辟山头。

故事讲得通，关键在于落地速度能否跑赢现实挑战。

一方面，内容营销市场规模从2020年的1114亿元增至2025年的1627亿元，预计2030年达2054亿元，蛋糕在变大。

另一方面，竞争也在加剧。社交平台自身正加速布局营销工具，品牌方自建内容团队的意愿也在增强。

新榜若不能尽快把内容管理服务做大到足以“养家”的量级，其高毛利的希望将始终停留在PPT上。加上AI内容生成和数据分析技术迭代极快，公司研发投入占比仅3%-4%，其以“AI内容资产第一股”示人的技术壁垒究竟有多深，仍需市场检验。

回答开头的问题，新榜能比天下秀“跑”得更远吗？

体量和现金流上，新榜处在追赶的位置。但内容资产管理的赛道切换，给了它一个弯道超车的窗口。

关键问题是三件事的时间差——内容管理收入的增长曲线、现金流的止血速度，以及这一轮港股IPO的血量补给能否对得上。

对上了，新榜将不再只是一个“中间商”，而真正成为品牌数字资产的“运营商”。

对不上，高增长的故事讲得再好，也敌不过账面现金见底的倒计时。