伍戈系长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心观点：

1.K型之辨。科技与非科技的分化是当前世界经济的突出特征，金融市场更是加以集中映射。全球AI产业链突飞猛进，各国消费等传统动能则相对弱势。中美貌似相同的“供强需弱”背后是否真是相同成因？随着科技交易的拥挤度提升，未来是否会向非科技收敛？

2.融资是关键。历史来看，科技融资与相关股价基本同步。此外，科技融资还往往领先其投资约一年的时间。即使科技企业自由现金流回落，但若外源融资跟进，仍能支撑后续估值和投资。融资是否见顶，除了科技本身的预期之外，还与宏观利率是否收紧有关。

3.中美虽都面临K型分化，尤其是消费都趋弱，但成因迥异。美国长期偏好低储蓄，且总需求政策并未收缩，近年来其消费的拖累或来自公共卫生事件、俄乌冲突、关税摩擦、美伊冲突等多轮百年难见的供给冲击。而我国供给强势，消费的掣肘更多来自传统需求。

4.展望未来，中美科技融资的趋势似未改向，但交易拥挤度等技术性波动难免。随着油价及通胀拐点的显现，美国利率更趋中性，而我国利率则易下难上。如此流动性环境未必会扰动科技，而针对非科技及整体经济的强刺激政策短期或难出台，K型结构分化延续。

正文：

科技与非科技的分化是当前世界经济的突出特征，金融市场更是加以集中映射。全球AI产业链突飞猛进，各国消费等传统动能则相对弱势。中美貌似相同的“供强需弱”背后是否真是相同成因？随着科技交易的拥挤度提升，未来是否会向非科技收敛？

图1. K型分化：中美貌似相同

来源：WIND，笔者测算

注：消费为实际值同比，产出为计算机、电子等工业产量同比。

一、科技会调整吗？

融资是关键。历史来看，科技融资与相关股价基本同步。此外，科技融资还往往领先其投资约一年的时间。即使科技企业自由现金流回落，但若外源融资跟进，仍能支撑后续估值和投资。融资是否见顶，除了科技本身的预期之外，还与宏观利率是否收紧有关。

图2. 科技融资或未见顶

来源：Bloomberg，WIND，HAI，NITRD，美联储，清科，笔者测算

注：美国融资含私募融资、债券、股票、贷款、政府资金，投资为信息设备和软件投资。中国含贷款、债券、股票、PE/VC/政府引导基金，产值为高技术产业增加值。

二、消费会逆转吗？

中美都面临K型分化，尤其是消费都趋弱，但成因迥异。美国长期偏好低储蓄，且总需求政策并未收缩，近年来消费的拖累或来自公共卫生事件、俄乌冲突、关税摩擦、美伊冲突等多轮百年难见的供给冲击。而我国供给强势，消费的掣肘更多来自传统需求。

图3. 多轮供给冲击拖累美国消费

来源：WIND，笔者测算

展望未来，中美科技融资的趋势似未改向，但交易拥挤度等技术性波动难免。随着油价及通胀拐点的显现，美国利率更趋中性，而我国利率则易松难紧。如此流动性环境未必会扰动科技，而针对非科技及整体经济的强刺激政策短期或难出台，K型结构分化延续。

图4. 下半年：中美流动性环境尚可

来源：WIND，Bloomberg，笔者测算

风险提示：预期非线性变化。