文丨泰罗

6月29日，创新药概念股表现枪使，广生堂、舒泰神、三生国健、荣昌生物、禾元生物-U、圣诺生物、艾力斯、百济神州、我武生物等纷纷大涨。

要知道，过去半年多的时间里，“大涨你不涨，大跌你带头跌” 才是最真实的感受。

如果仅仅看产业本身，2026年的中国创新药几乎找不到发展短板。

先看临床端。

刚刚落幕的ASCO年会上，94项中国研究入选口头报告，其中13项来自12家中国企业的创新药研究入选最新突破性摘要（LBA），两项数据均刷新历史纪录。

并且在会上，康方生物的双抗药物依沃西作为肺癌领域首个入选全体大会的中国研究，其临床数据显示，依沃西将晚期鳞状非小细胞肺癌患者的死亡风险压低了34%，中位总生存期达到27.9个月，而K药（Keytruda）的相应全球数据仅为16至17个月。也就是说，依沃西的出现足以让全球同行重新审视中国创新药的研发能力。

与此同时，BD端也一样火爆。

据医药魔方近日发布的《2026Q1医药交易趋势报告》显示，2026年Q1中国相关交易数量及金额涨势迅猛，首付款达36亿美元，交易数量为98笔，总金额达614亿美元；从全球市场看，中国创新药交易总金额占据全球交易的69.7%，已超越美国成为全球创新药对外授权第一大来源国。报告还预测，2026年全年中国创新药BD交易总额有望突破1500亿美元大关。

此外，产业资本的反应也值得留意。

据了解，2026年初至今，已有92家药企发布了回购预案或实施公告，按公告金额上下限计算，拟总回购规模合计69亿元至114亿元。光是5月份这一个月，就有13家医药公司新出回购预案。这意味着，作为最懂公司价值的一群人，产业资本正在用真金白银投票。

然而，就是这样一个产业全面开花、利好接踵而至的行业，二级市场给出的反馈却截然相反。

如果把创新药的处境放在更大的坐标系里看，就会发现股价和产业基本面之间的背离是三重因素影响下的结果。

第一重因素来自市场对创新药盈利节奏的误读。

创新药这个行业的特殊之处在于，它的投入与产出之间隔着漫长的周期。

从实验室里的靶点发现到最终上市销售，平均需要十年时间。这十年里，企业要持续烧钱做临床试验、建产能、搭团队，却几乎见不到收入。就拿百济神州来说，从创立到首次全年盈利走了十余年，累计研发投入已超过700亿元。

而A股和港股的定价体系习惯用季度业绩给公司估值：一个季度盈利不及预期，股价就可能跌去三分之一；连续亏损几个季度，就会被贴上“烧钱机器”的标签。

第二重因素来自资金流向的偏移。

2025年以来，半导体、AI算力、大模型这些赛道的叙事一个比一个宏大，一个比一个有吸引力。而公募基金医药持仓在2026年一季度虽然有小幅回升，但整体仓位仍显著低于历史中枢，二季度在AI相关资产强势的背景下，预期机构医药持仓占比将进一步下行。

第三重因素来自行业监管与医保控费的持续收紧。

据了解，DRG/DIP付费改革在2025年底已覆盖全国。这套制度的初衷是控制医疗费用的不合理增长，但在实际操作中，医院面临一个现实困境：一旦使用高价创新药推高了治疗费用，超出医保额度的部分要由医院自己承担。为了“财务安全”，医院不得不对创新药的使用加以限制。

与此同时，医保“保基本”的定位决定了它不可能覆盖所有高价创新药。2025年，中国创新药市场销售规模约1950亿元，其中基本医保支出约905亿元，患者个人自付约893亿元。也就是说，将近一半的钱是患者在自掏腰包。而商业健康险对创新药械的支付规模仅152亿元，同比增长23%，虽然增速不慢，但体量仍然太小。

尽管受多方因素压制，但变化也在悄然发生。

当前，中国创新药行业正从“讲预期”走向“看结果”。而所谓“看结果”，最直观的体现就是头部公司的财务报表。

2026年一季度，百济神州的营收达到105.44亿元，同比增长31%，归母净利润16.08亿元，这已经是它连续第四个季度实现盈利；恒瑞医药的创新药销售收入也达到45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重首次突破60%，盈利结构发生了质变；信达生物的产品收入则超过38亿元，同比增长超过50%，亏损也在持续收窄，新上市的产品正在加速放量。

与此同时，海外合作的逻辑也在升级。

过去，中国创新药的出海路径主要是靠BD卖青苗，卖方属于“低分成、轻参与”的被动角色，从战略角度而言，除了获得短期现金流的补充外并无其余益处。但现在，共同开发、共同商业化的Co-Co模式正在改写出海剧本。

如今年5月，信达生物与辉瑞签署的全球战略合作协议中，部分项目采用“全球联合开发、共担成本、利润共享”的模式；恒瑞医药与BMS的合作中，恒瑞也首次拥有共同开发选择权和全球商业化参与权。

另外，AI技术的渗透也从效率端为行业拐点的到来提供了加速度。

据了解，石药集团自研的AI引擎双轮驱动药物发现平台，已实现新药早期发现时间缩短超30%，研发成本降低近五成，候选化合物筛选准确率提升至原来的近3倍；2026年6月，晶泰控股与国际知名药企达成超4亿美元的AI药物发现战略合作。

中信建投研报指出，AI已全面渗透至靶点识别、虚拟筛选、全新设计等制药核心环节，有效破解传统高通量物理盲筛的通量极限。当“十年十亿”的研发定律被压缩至“五年五亿”，更多管线用更少的钱就能走到更远的地方，创新药的盈亏平衡点将被大幅前移。

总之，从仿制药到首创新药，从“跟跑”到“并跑”，中国创新药用十年走完了别人三十年的路。表现低迷也不过是市场还未来得及为行业的这轮质变重新定价。眼下，市场对于创新药的共识正在酝酿，拐点可能不会太远。

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