6 月 28 日，市场传闻小红书即将秘密递表港股前夕，港交所与香港证监会收到一份来自前商业化华南直销负责人陈浩的举报材料。

2022 年陈浩入职小红书，拿到分四年行权的 3 万股境外期权。距离首批期权解锁仅剩 5 个月时，公司以不胜任为由将其辞退，离职证明加盖 “汰换” 字样，全部期权同步作废。

两年五轮庭审过后，2026 年初终审判决落地：小红书合计赔付 85 万元，其中 66.15 万元对应期权损失。

这起案件创下行业先例，国内首次司法认定VIE 架构下境外期权属于境内劳动报酬。互联网公司长期拿来规避用工责任的 “境外期权与境内劳动关系无关” 说辞，就此失去法律支撑，VIE 隔离用工风险的灰色通道被彻底打通。

三大合规漏洞暴露，成为所有红筹IPO 共性审核难题

陈浩的举报材料，恰好戳中VIE 架构与生俱来的合规硬伤，也是港交所当下重点核查内容。

第一，架构两套口径，暗藏虚假披露风险。

劳动诉讼阶段，小红书境内主体主张期权由境外公司发放，纠纷应走香港仲裁，境内企业无需担责；可在招股书申报时，又要对外宣称完全掌控境外主体，境外期权是面向境内员工的薪酬激励。

一套架构两种相悖表述，一旦被监管查实，便坐实信息披露不实，保荐与律所难以完成合规背书，直接阻断上市路径。

第二，批量员工维权隐患，衍生大额或有负债。

陈浩并非个例，近50 名员工遭遇同款期权清零操作。随着本次判例确立统一司法标准，集体维权随时可能出现，企业潜在赔付规模不容小觑。

港股招股书要求完整披露重大诉讼、或有负债：隐瞒属于重大遗漏，如实披露则会大幅动摇市场信心，给估值埋下巨大利空。

第三，劳工权益瑕疵，ESG 包装难以掩盖。

近年港交所收紧红筹ESG 审核，员工权益是核心考核项。临近期权行权集中裁员、作废激励，搭配带有贬低意味的 “汰换” 离职标注，属于规模化侵害劳动者权益行为，无法依靠纸面报告美化，彻底暴露行业 ESG 流于形式的现状。

这一判例释放明确信号：靠VIE 境外主体分割用工责任的操作不再可行，所有筹备境外上市的互联网企业都要重新梳理员工激励合规。

境外上市备案新规落地，VIE 套利空间彻底消失

过去多年，VIE 依靠监管规则模糊地带，成为企业跨境上市、隔离风险、跨境转移利润的工具。2023 年 3 月 31 日境外上市备案新规落地后，行业环境彻底改写。

新规将全部 VIE 架构境外上市企业纳入证监会统一备案监管，监管逻辑从纸面主体认定转向实质重于形式，穿透核查企业资产、数据、业务与实际控制权，击穿壳公司的隔离伪装。

几组行业数据直观体现监管风向转变：

2026 年一季度仅 1 家 VIE 企业通过备案，2025 年同期有 21 家；

截至2026 年 4 月，港股红筹 VIE IPO 占比不足 5%，去年同期约 30%；

纯H 股备案周期约 120 天，保留 VIE 架构平均备案周期拉长至 402 天以上，通过率持续走低。

监管收紧不只停留在上市环节，税务核查同步加码。2026 年 6 月，税务总局上海特派办在《中国税务报》发文，点名 VIE 架构跨境利润转移的税收风险。

不少企业通过境内WFOE 和运营主体的无形资产、技术服务交易，以数倍乃至数十倍溢价转移利润至境外低税负主体。

这类缺少可比市场价的关联交易，曾经长期游离监管之外，如今已是反避税稽查重点，VIE 税务套利空间被全面封堵。

从标准 VIE 到复杂跨境架构：希音的 IPO 合规困局

小红书代表常规标准化VIE 架构的合规问题，而希音（SHEIN）面对备案、税务、主体定性三重难题，合规复杂度高出一截。

小红书境内主体清晰、控制链条简单；希音搭建的“新加坡-香港-境内” 争议十足：扎根广州供应链，2021 年将全球总部迁至新加坡，创始人持有新加坡 PR，高管又多次标榜自身美国企业身份，三地身份来回切换，刚好撞上监管穿透审查红线。

架构瑕疵直接拖累上市进程：2025 年 6 月首次递表失效，2026 年三季度重启 IPO，估值从千亿美元缩水至 400 亿美元。估值大幅下滑的核心并非市场行情，而是境内上市备案前置审核未通过。

想要打通IPO 关卡，希音必须解决四大核心合规问题，摒弃过往灰度套利思路：

第一，统一企业主体定位，避免身份模糊。备案规则清晰，只要实控人、核心团队、资产、数据、主营业务任一核心要素在境内，就必须完成国内备案，新加坡空壳总部无法豁免。招股书中注册地、总部、实际经营地表述必须统一，杜绝两套口径带来的披露风险。

第二，按审慎审核标准完整报备VIE 细节。2026 年 VIE 备案通过率持续走低，红筹架构已从常规上市选项变为审慎特例。企业需完整说明 VIE 搭建初衷、WFOE 与境内实体利润流转路径、股权脉络，主动暴露并整改历史合规瑕疵，回应监管穿透问询。

第三，全面整改关联交易，清除税务隐患。依靠特许权、服务费转移利润的传统模式已被税务重点盯防。希音叠加新加坡离岸税收架构，资金流经境内实体、WFOE、香港、新加坡多层主体，每一段关联定价、资金流向都要经得起反避税核查，清理历史税务风险。

第四，权衡架构取舍，选择折中合规方案。无VIE 的 H 股备案周期短、审核宽松，但拆除 VIE 会影响新加坡控股层承载的美元基金退出与出海布局。最优解法是保留 VIE，做实新加坡总部实际经营，完整留存关联交易合规资料，主动公开利润流转与税务风控方案，用全面透明换取审核效率。

小红书的司法判例，堵死了VIE 借助境外主体规避用工赔偿的老路；税务与备案双重监管收紧，封死了跨境关联交易套利的通道。两条监管主线形成统一结论：2026 年，依托规则灰色地带生存的 VIE 套利红利已经完全清零。

接下来所有计划境外上市的中资企业，都要告别壳层包装、模糊规避的旧模式，只有做到穿透式合规、实质性整改、全方位透明披露，才能适配全新的跨境上市监管体系。