文/刘工昌

2026年1月，国货品牌HBN母公司——深圳护家科技（集团）股份有限公司正式向港交所递交主板上市申请，联席保荐人为摩根士丹利与中金公司。

图源：独角兽早知道

然而，这家公司的招股书却揭示了营收断崖式下滑、营销费用远超研发费用、单品牌占营收比例达8成、线上渠道占销售额95%和上市前突击分红等令人震惊的数字。尤其值得注意的是，该公司两款产品因被认定为不具备抗衰老功效，其销售方也因虚假广告被罚款1185元。

招股书揭示五大震惊数字

首先是营收断崖式下滑。招股书揭开了这家成分护肤头部企业的财务底牌：2023年营收19.48亿元（同比+90%），2024年仅20.83亿元（同比+6.9%），2025年前三季度15.14亿元（同比+10.24%）。三年营收增长从90%到7%再到10%，这是招股书第一个让人震惊的数字。

其次是营销费用是研发费用的21倍。根据港交所披露的招股文件，2023年至2025年前三季度，护家科技销售及分销开支依次为12.68亿元、12.38亿元、8.71亿元，营收占比长期维持在57%至65%区间。而同期研发开支连续下滑，从6598万元回落至3998万元，研发费率从3.4%一路降到2.6%，2024年营销投入达到研发投入的21.4倍，2025年持续提升，远低于行业平均水平（5%-8%）。

800多名员工里，产品研发团队仅有27人，占比不足3.5%。印证了资源向营销端的高度集中。营销投入达到研发投入的21.4倍，这是护家科技招股书中第二个刺眼的数据对比。

第三，一个品牌独占营收8成。护家科技36个在售SPU全部归属HBN一个品牌，“早C晚A”系列营收占比始终约80%。珀莱雅有悦芙媞，贝泰妮有瑷科缦，护家科技却几乎没有抗风险的“第二曲线”。（注：其新品牌“洛可馨LOCKSKIN”尚处注册阶段）一个品牌营收占比始终约80%，这是其招股书第三个刺眼数字。

第四是线上销售占比达95%。该公司线上销售目前占比95%以上，其中线上直销超84%。平台服务费从1.02亿升至1.18亿。线下收入虽同比增长144.84%至7462.4万元，占比仍不足5%。实质上，这更像一家电商公司——它不仅要与同行竞争，还要与平台的流量分配机制博弈。

面对增长瓶颈，护家科技在募资规划中明确将资金投向线下渠道拓展与产品创新。目前公司线下收入占比仅从1.4%微增至4.9%，明显仍处于探索期。

线上销售占比95%以上，线下收入占比仍不足5%。这是第四个刺眼数字。

第五是遭遇市场管理方的第五次处罚。

2023年8月，北京市密云区市场监督管理局对销售方妍丽化妆品北京第五分公司作出行政处罚。处罚决定书显示，HBN品牌旗下多重胜肽御龄精华油、御颜紧塑精萃霜两款产品被认定“均不具备抗老功效”，销售方因虚假广告被罚款1185元。

据黑猫投诉平台，2022年11月至2026年3月，HBN累计投诉246条，其中过敏相关91条，占比37%。市场管理方的第五次处罚与累计遭投诉246条，这是第五个刺眼数字。

第六是上市前突击分红。2026年1月递表前夕，护家科技宣派1亿元股息，叠加2024年度及2025年前三季度派息，累计分红约1.7亿元。这让人产生通过分红向创始人输送利益的质疑。

公开资料显示，护家科技创始人的控制权高度集中。具体来看，姚哲男直接持有35.08%的股份，其妻子汪洋直接持有13.60%的股份。姚哲男还通过宁波美则持有8%的股份。此外，代理股东通过投票代理安排授予姚哲男19.51%的股权。姚哲男夫妇合计控制公司股东会76.19%的投票权。

姚哲男夫妇合计控制股东会76.19%表决权，上市前通过分红至少拿走8300万元。而公司截至2025年9月底现金及等价物仅9143万元——突击分红几乎吃掉了全部现金流。按照持股比例计算，上述分红有近半数进入创始人姚哲男夫妇的口袋。

2026年6月，证监会向护家科技提出三项补充材料要求：逐项列示募集资金具体用途及审批程序；说明期权激励计划外部顾问合规性及是否存在利益输送；确认全流通股东股份是否存在质押、冻结等权利瑕疵。

问询本身属正常审核流程，但三道问题恰恰击中了市场最关心的三个焦点——资金用途的合理性、激励计划的合规性、股权结构的洁净度。如实回应问询，是HBN通关的关键。①

护家科技崛起之路

护家科技创始人为姚哲男早在17岁便奔赴英国留学，获英国中央兰开夏大学的本硕学位，曾进入业内前三的广告公司工作。回国后一度入职深圳大学，担任数字媒体艺术系讲师及研究生导师。2014年，他首次尝试创业，推出卫生巾品牌“美则”，核心产品“护你妹”，通过微信社群和会员体系直接与用户建立链接，上线第一年就成为天猫线上销售增速第一的卫生巾品牌。

2019年，姚哲男将目光转向护肤赛道，创立了HBN品牌，以A醇抗老切入功效护肤市场。HBN是最早提出“早C晚A”护肤理念的国产护肤品牌之一。所谓“早C晚A”，即早上用含有维生素C成分的护肤品提亮，晚上用含有A醇成分护肤品抗衰老。

HBN的产品分为改善型护肤品与维稳型护肤品两大类，前者主要针对皱纹、色素沉淀、暗沉等肌肤老化及氧化损伤，后者则主要满足日常护肤需求，包括清洁、维护健康皮肤屏障及紫外线防护等。

具体来看，旗下产品包括御龄紧致系列、美白焕亮系列、修护保湿系列、基础护肤系列、控油祛痘系列五大产品线，建议零售价介于129元至689元之间。截至2025年9月30日，品牌共有36个SPU。

HBN的成功，很大程度上取决于踩中了功效护肤风口。凭借“让真功效名副其实”的理念，短短几年间，HBN已发展成为“中国护肤品市场前十大国产品牌中最年轻的品牌”。截至2025年年末，其明星“早C晚A”产品组合的累计销量超过3000万件。

HBN的用户黏性也成为护家科技的一道“护城河”。HBN定位于中高端，正装产品售价数百元到上千元不等，低于国际大牌，但与国产护肤品相比，价位偏高。

根据灼识咨询报告，按2024年零售额计，护家科技已跻身中国护肤品市场前十的国产品牌行列，且为其中最年轻的品牌。更为突出的是，公司已确立其在中国改善型护肤品市场中皮肤学级国产品牌的龙头地位。在核心成分领域，其A醇产品销量连续三年位居中国市场第一，明星单品α-熊果苷精萃水亦在精华水品类中实现销量三连冠，显示出强大的产品力与市场认可度。

与此同时，改善型护肤品也是护家科技的主要收入来源——2023年、2024年和2025年前三季度分别实现收入15.94亿元、16.31亿元和11.9亿元，收入占比分别达81.8%、78.3%以及78.6%。

截至2025年9月，HBN已积累超过460万复购用户，同时平均客单价实现稳步增长。该品牌2025年在天猫、抖音平台的平均复购率分别达到约35.4%和44.0%，远超行业平均水平。

2025年，护家科技通过全资子公司杭州洛可馨生物科技，推出首个新护肤品牌洛可馨LOCKSKIN，并官宣汪苏泷为首位品牌代言人，打破此前坚持的“零代言”风格。

被渠道和流量高度绑架

主要是因为其销售高度依赖线上，这使得销售与流量、平台深度捆绑，这也让护家科技的销售费用高企。

护家科技的成长路径深度嵌入了国内电商平台的流量生态。2023年至2025年前三季度，公司线上销售占比分别为98.6%、97.7%和95.1%，其中通过天猫、抖音等平台的官方旗舰店直销贡献了超八成收入。但随着电商平台流量分配机制趋于复杂、获客成本持续上行，护家科技的高销售费用率本质上反映了流量红利见顶后的常态压力。②

数据显示，2023年、2024年和2025年前三季度，该公司的销售及分销开支分别为12.68亿元、12.38亿元和8.71亿元，收入占比分别为65.1%、59.4%和57.6%。如果将这笔费用进一步拆分，推广开支占同期销售及分销开支的比例达87.9%、84.7%和82.6%。

单看2025年前三季度，护家科技的推广开支约7.2亿元，主要涵盖电商平台广告费、聘请KOL（关键意见领袖）和KOC（关键意见消费（883434）者）的费用以及线下广告费。③

对此，知名财税审计专家刘志耕表示：“护家科技渠道高度依赖线上直销，这一模式在初期助力其快速扩张和增长，但从长期发展和财务稳健来看，存在显著的结构性风险。渠道高度集中是把‘双刃剑’：优势在于低成本获客与快速起量、高毛利空间及用户数据闭环；但隐患同样突出，包括抗风险能力弱、增长天花板显现、盈利质量存疑及品牌溢价受限。更严峻的是，护家科技面临‘单一品牌+单一渠道’的双重桎梏——核心品牌HBN贡献几乎全部营收，且高度集中于线上，若明星产品生命周期衰退或遭遇竞品替代，将缺乏第二增长曲线；一旦削减高营销投入，销量可能迅速下滑。要化解上述风险，护家科技需从‘流量驱动’转向‘产品与渠道双轮驱动’，重点拓展线下渠道、构建品牌矩阵、强化研发壁垒并优化现金流管理。”④

护家科技营收2024年同比增速降至6.93%，较2023年的90.61%大幅回落，2025年前三季度虽回升至10.27%，但仍未摆脱低双位数增长区间。与营收放缓形成对照的是净利润的强势修复，同期净利润分别为3883.5万元、1.29亿元和1.45亿元，2024年同比增幅达232.5%。其原因在于：

销售费用强力压缩：公司主动削减营销投入，销售及分销开支占营收比重从2023年的65.1%降至2025年前三季度的57.6%。在毛利率保持高位（约75%）的情况下，费用率的下降直接转化为净利润增长。

基数效应与运营优化：2023年净利润基数较低（0.39亿元），随着前期高营销投入带来的品牌效应留存，公司在减少新增流量采买后，存量用户的复购贡献了稳定现金流，使得在营收微增情况下利润大幅反弹。

非经常性因素干扰：部分分析指出，利润增长也包含对成本控制的阶段性优化，但这种“少花钱多赚钱”的模式可持续性存疑，因为研发费用同步下滑（费率降至2.6%），长期可能削弱产品竞争力。

护家科技当前存在哪些问题？

值得关注的是，护家科技的运营数据揭示了其供应链管理与库存效率正在恶化，这直接威胁现金流与经营稳定性。

期内，前五大供应商采购额占比达46%，表明公司对关键原材料或生产环节的供应商依赖度较高。一旦主要供应商出现供应中断、质量事故或议价能力大幅提升，公司的生产与成本将受到直接冲击。

更值得警惕的是，贸易应付款项周转天数从54天激增至124天，反映出公司可能通过大幅延长对供应商的付款周期来维持自身运营资金。这种过度占用上游资金的做法虽能短期改善现金流表象，但可能损害供应商关系，增加未来采购成本或导致供应链合作不稳定，是一种不可持续的财务操作。

存货周转天数从105天上升至130天，显示产品流转速度放缓。在护肤品行业，产品迭代快、保质期敏感，库存积压不仅占用大量资金，更意味着较高的存货跌价减值风险。库存周转放缓可能与销售预测偏差、渠道库存管理不善或产品竞争力相对下滑有关，是需密切关注的负面信号。

贸易应付款周转天数激增、存货积压可能引发现金流紧张，2025年前九个月流动比率虽回升至2.8，但短期偿债压力仍需关注。⑤

另外它还面临着市场竞争加剧以及监管政策危险：国际品牌与本土品牌双重挤压，2024年公司在皮肤学级国产品牌中排名第四，改善型市场虽列国产第一，但面临产品同质化竞争。

化妆品功效宣称监管趋严，公司130项授权专利面临技术模仿风险，合规成本可能增加。

综上所述，护家科技凭借HBN品牌在特定细分市场抓住了机遇，实现了阶段性的财务高增长。然而，其业务模式建立在“单一品牌+线上单渠道”的脆弱双支柱之上，并辅以“低研发投入+紧绷供应链”的运营策略。这种模式在增长期或许能创造漂亮的利润率数字，但抗风险能力弱，可持续性存疑。⑥

如何破局？核心在于摆脱“流量搬运工”的路径依赖，从“烧钱买流量”的营销驱动，彻底转向“技术+品牌+全渠道”的价值驱动增长模式。

首先要转变增长引擎：从“买流量”到“建品牌”。当前的利润被高昂的销售费用严重侵蚀，2024年销售费用是研发投入的21.4倍，是净利润的9.6倍。利润的提升主要靠“少花钱”而非“多赚钱”，可持续性存疑。必须逐步降低对流量的“瘾”，将资源向产品研发和品牌建设倾斜。这不仅是提升产品力，更是构建真正的品牌护城河。

其次是拓宽生命线：构建多元化的渠道网络。线上渠道收入占比超过95%，加剧了对平台流量和营销费用的依赖。而该公司宣称正加速线下渗透，入驻超5000家高端美妆集合店，并计划拓展一二线城市核心商圈的专柜和概念店。2025年前三季度，线下收入同比增长了1.5倍，占比提升至4.9%，这是一个积极的信号。

同时降低对单一品类和品牌的依赖，培育第二曲线。在维稳型护肤品等品类上寻找新的增长点，并探索多品牌战略，以分散风险。

再次是财务与组织协同。公司调整考核机制：改变仅以GMV（商品交易总额）为导向的考核，引入净利润率、复购率、研发转化率等指标，倒逼业务部门关注盈利质量而非单纯规模扩张。

控制营销节奏：在IPO后或融资窗口期，适度控制营销开支增速，使其低于营收增速，利用规模效应自然释放利润空间，逐步将净利率从个位数提升至健康水平（10%-15%区间）。

护家科技的破局，本质上是一场战略重心的转移。它需要证明自己不仅是一个擅长线上卖货的“网红”，更是一个能持续研发好产品、建立消费者忠诚度、并拥有健康渠道结构的长期品牌。这个转型过程将非常考验管理层的战略定力和执行力，但也是其从“网红”迈向“长红”的必经之路。

[引用]

①（营销碾压研发，光环难掩病灶：护家科技（HBN）港交所闯关迷雾资钛2026-06-24）

②（“早C晚A”带飞20亿营收，护家科技IPO能跨过“网红”周期吗？投资者网2026-04-27《投资者网》江寂）

③（护家科技闯关港股，功效护肤“优等生”难掩渠道“偏科”隐忧2026-02-04来源：新京报）

④（年销20亿的“早C晚A”鼻祖，护家科技每赚100元要花57买流量？2026年03月02日《港湾商业观察》徐慧静）

⑤（护家科技冲刺港股IPO：净利润暴增232.5%背后贸易应付款周转天数激增129%暗藏流动性风险2026年01月27日新浪港股-好仓工作室）

⑥（新股前瞻｜护家科技：单一品牌与线上依赖双重承压技高利润率能否持续？新浪财经2026-01-31来源：智通财经网）