每到饭点，老乡鸡店里永远在排队。巴奴火锅，翻台率3.6次/天，五一假期多地等位超千人、排队两个小时是家常便饭。钱大妈，小区门口到处都是，夏天一到门口排长队，十几年了始终这么火。

门店一家接一家开，进店还要排队，怎么看都是生意红火、蒸蒸日上的样子。

令人诧异的是，奔赴资本市场的它们集体“翻车”了。

7月12日，港交所官网更新消息，钱大妈港股招股书失效。7月8日，老乡鸡招股书自动失效，“中式快餐第一品牌”四年内第五次冲击IPO失败——两次折戟A股，三次叩门港股，无一成功。

2026年初，袁记云饺、巴奴火锅、COMMUNE幻师、比格披萨等连锁餐饮企业扎堆向港交所递表。截至目前，六家公司，全部在六个月的窗口期后失效。

2025年，古茗（HK:01364）、蜜雪（HK:02097）、沪上阿姨（HK:02589）等连锁茶饮企业，绿茶集团（HK:06831）、遇见小面（HK:02408）等连锁餐饮企业成功在港上市，港股被视为消费企业IPO的福地。

2026年，为什么这些排队的人越来越多的企业，上市却越来越难？

社保、股权、分红多重合规瑕疵

老乡鸡的上市历程几乎可以写成一部IPO史。从A股折戟，到转战港股，截至2026年7月，已经是四年五次冲击资本市场。

2022年冲击A股时，证监会对其发出多达45项反馈意见，涵盖实控人行贿风险、食品安全隐患、员工社保缴纳不规范、历史增资程序瑕疵等。

2025年3月，老乡鸡递表港交所约两个月后，收到证监会补充材料要求，涵盖股权重组合法性、红筹架构合规等6个方面的问题。

据招股书披露，2022年至2025年前8个月，老乡鸡累计有1.6万名员工未缴纳社保，社保及公积金供款缺口合计超过1亿元。

与创始人束从轩此前“手撕员工减薪联名信”、放话“哪怕卖房卖车，也要确保你们有饭吃”的担当形象形成强烈反差。

2025年8月，证监会对巴奴火锅境外上市备案提出9大补充问询，直指股权架构合规性、上市前大额分红合理性、用工模式及社保缴纳等核心问题。

截至今年6月，第二次招股书再次失效，公司并未对外公开完整的问询回复文件。

接连两次招股书失效，核心障碍之一便是用工模式与社保合规性问题。据招股书信息，公司门店人员80%以上为外包、兼职；同时，累计欠缴社保及住房公积金270万元。

消费食评观察发现，针对监管机构在企业首次上市申请后发出的反馈意见和补充问询，如果在后续多次递表中仍未得到妥善解决，就会形成反复循环的局面。

巴奴计划2026-2028年新开177家直营门店，市场预测整体开店资金需求接近9亿元。

赴港上市前，公司于2025年1月全额派发股息7000万元，导致账面现金大幅缩水，实控人杜中兵夫妇独享超5800万元。

财务压力之下，巴奴在招股书中明确将上市募资用于门店扩张、供应链建设及补充流动资金。

在向港交所递表前一个月，COMMUNE幻师宣派规模8000万元的特别股息；加上前一年的分红，上市前累计巨额分红1.12亿元。背景是，截至2025年11月末，公司现金及现金等价物已不足1亿元，较年初的2.82亿元大幅减少超六成。

当因门店扩张背负高额资金缺口、账面现金流持续收紧，“缺钱”成为上市募资的正当理由，却“有钱”向老股东集中派发大额股息时，“企业的真实资金需求究竟是什么”便成为一个无法回避的质疑，这也是监管机构对上市前突击分红行为始终保持高度警惕的理由。

盈利模型失衡

如果说击分红是摆在台面上的障碍，对商业模式和盈利能力的质疑，则直指企业自身的造血能力。

老乡鸡自建有完整产业链，这一模式虽能稳定品控，却也直接推高运营成本。2022至2024年其毛利率仅维持在20%上下，和小菜园（HK:00999）、绿茶集团等品牌普遍60%以上的毛利率差距悬殊，利润跟不上规模，增长天花板受到明显制约。

巴奴火锅同样遇有盈利挑战，近来年品牌消费吸引力有所下滑，无奈以价换量，客单价从2023年150元回落至2025年前三季度139元。

袁记云饺全国扩张极快，门店突破4000家，加盟比例超99%。这一模式虽然扩张快，却带来了严重的管控难题，食品安全事件频发。

快速扩张导致单店营收被稀释，加盟商盈利困难，体系稳定性受到挑战。公司2024年营收同比增长26.4%，净利润却同比下滑15%；毛利率也长期在25%左右徘徊，远低于同行。

比格披萨的资产负债率长期处于危险水平，2023年一度高达107%，至2025年9月底虽降至约93%，但仍远超健康水平。高负债主要源于为急速扩张而大量增加的租赁负债和应付款项。

商业模式的问题或许能靠调整来解决，那么公司治理和合规层面的硬伤，则更像慢性病，根治起来没那么容易。

钱大妈递交港股招股书前一天人事变动耐人寻味，8名董事集体辞任，直接引发监管层对企业经营稳定性、管理层连续性的强烈质疑；2024年12月，创始人冯冀生以“零元”价格转让全部股权给姐姐，彻底从公司抽身。

“最懂公司的人为什么要跑？是不是嗅到了外界不知道的风暴气息？”

公开数据显示，钱大妈2025年前三季度由盈转亏，录得净亏损2.88亿元，加剧了市场担忧。

在老乡鸡，束从轩零持股，但儿子、女儿、儿媳合计持股超92%，几乎是一言堂。比格披萨呈现典型的家族企业特征，创始人赵志强家族合计持有公司约86%的股份，拥有绝对控制权。

这哪里是去上市接受公众监督，这明明是把资本市场的投资人，请去他们家年夜饭的餐桌上当“编外观众”。

市场变了脸色

与老乡鸡、巴奴等上市集体遇阻不同，2026年以来，香港IPO市场明显回暖，募资规模重新回到全球前列，大量中国企业赴港上市。

与此同时，监管也开始强调提高上市公司质量，限制部分低质量IPO，港交所和投资机构对企业盈利能力、治理结构、成长确定性的要求明显提高。

这意味着，以前能讲增长故事即可现在必须证明能够持续赚钱，这也是很多餐饮企业不断补充招股书、反复递表的重要原因。

从资本市场表现来看，2025年上市连锁茶饮与餐饮企业在经历了上市初期的狂欢之后，后期均出现明显回调。

蜜雪冰城股价与峰值相比最大下跌超65%；沪上阿姨上市约半年后，股价较首日最高价跌幅超过50%，且早已跌破发行价；表现最好的古茗近6个月股价回撤幅度也超过20%。

餐饮企业遇见小面首日收跌27.84%，2026年股价最大回撤50%以上；绿茶集团上市即破发。

从整体看，2026年港股餐饮板块整体低迷，海底捞增收不增利、呷哺呷哺持续亏损，市场对连锁餐饮估值更为谨慎。

此前，针对连锁品牌，资本相信开店就能赚钱，门店数量、GMV、加盟速度都是估值的关键指标。但2026年以后，资本开始相信门店不是价值，利润才是价值。

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅表示：“当前餐饮资本市场已告别单纯规模扩张逻辑，更加看重企业盈利质量、门店模型可复制性、费用管控能力与合规治理水平，粗放式开店增长不再能支撑高估值，行业资本化门槛与投资审慎度显著提升。”

消费食评认为，这些企业上市遇阻直接原因是财务合规，深层根源则是长期以来用规模掩盖质量、用增速粉饰效率、用加盟商的资金堆砌自己的估值故事的商业惯性。

餐饮资本化的下一个十年拼什么？

把老乡鸡、巴奴、钱大妈等企业放在一起看，会发现他们都是过去十年规模优先的资本逻辑下，在各自细分赛道里跑得最快、最远的那个企业。

这批餐饮企业赴港上市遇阻，并不意味着资本市场不再看好餐饮行业，而是意味着资本对食饮企业的评价体系正在发生变化。

近期，溜溜梅（HK:06658）、齐云山（HK:02797）等垂类企业陆续成功登陆港交所，上市前营收规模分别仅17亿元、3亿元规模，但胜在盈利质量稳定、细分赛道壁垒清晰、财务合规性过关。

过去，资本市场愿意为门店规模、GMV增长支付溢价；如今，更愿意为经营质量支付溢价。对于连锁餐饮企业而言，决定IPO成败的关键指标，已经从开了多少家店逐步转向每一家店能否持续创造利润、供应链是否构筑壁垒、加盟体系是否健康、现金流是否稳健。

这一变化不仅影响企业IPO进程，也将深刻影响连锁餐饮行业的竞争逻辑。未来，品牌或许不会再不计成本疯狂拓店，在开放加盟、扩大规模这件事上也会变得相对保守；低价内卷有所收敛，更重视单店盈利、产品创新、供应链效率。

资本市场虽然离消费者很远，但它最终会改变每个人吃到的那一顿饭。

消费食评认为，招股书失效虽是港交所的程序性规则，但连续多次失效且未能推进至聆讯，通常不只是时机不好或流程问题，根源往往指向企业自身在合规、财务、治理或商业模式上存在尚未解决的硬伤，意味着公司“尚未准备好”。

对仍在排队或准备递表的企业而言，“准备好”三个字的分量已经今非昔比，它不再是一份招股书的厚度，而是一整套经得起审视的盈利逻辑与治理底色的重量。