本报（chinatimes.net.cn）记者王瑜 于娜 北京报道

近日，片仔癀（SH:600436）回复上交所年报问询函，直面市场最关心的问题：核心产品肝病用药为何“卖得越多、收入越跌”；66亿元存货积压的必要性；医药流通毛利率大幅下滑的原因等。

2025年，片仔癀遭遇上市以来首次营收、净利润双下滑，多年来历经20次涨价拉动销售的“药中茅台”逻辑失效。高端锭剂需求遇冷、产品结构失衡、原料囤货占用巨额现金流，多重问题集中爆发，片仔癀正式告别躺赚时代。

三大核心问题

2025年是片仔癀自2003年登陆上交所后，首个营收、净利润同步下滑的财年。报告期内，公司实现营业收入90.01亿元，同比下降17%；归母净利润21.59亿元，同比下滑27%，扣非净利润降幅更是达到34%。

对于业绩下滑，和君咨询医药医疗事业部高级咨询师史天一向《华夏时报》记者表示，从营销看，片仔癀此前依赖“提价—压货—炒作”的循环，将药品营销成高端礼品与理财硬通货。但经济下行致高端消费退潮，渠道库存高企、价格倒挂，过往“追涨囤货”逻辑失效，动销停滞，因此业绩下滑。

业绩大幅回落引发上交所问询。其中，肝病用药板块呈现的“量增价跌”矛盾走势，成为最大关注焦点。

2025年，公司肝病用药销量同比增长26%，营收却逆势下滑20%至42.68亿元。针对这一现象，片仔癀在问询回复中解释，核心原因是产品销售结构迭代调整。2025年，单价高昂的经典核心锭剂销量同比下滑21%，而茵胆平肝胶囊等平价普药销量大幅增长41%，低价产品销售占比持续提升，直接拉低了肝病用药整体营收与盈利水平。

存货规模大幅攀升，是本次监管问询的另一大核心焦点。截至2025年末，片仔癀存货账面价值高达66.79亿元，占公司净资产比例达46%，接近净资产半数。其中原材料存货48.08亿元，同比大增50%，库存商品14.48亿元，同比上涨20%，存货规模持续走高。

对于存货激增，公司归因于核心原料战略储备与产销阶段性错配。肝病用药原材料占公司总存货的72%，牛黄、麝香等贵细药材作为核心原料，供给稀缺、价格波动剧烈。为保障中长期产能稳定、规避原料断供风险，公司主动加大核心原料锁库储备力度。与此同时，2025年下半年终端消费需求走弱，产品市场去化节奏放缓，导致产成品库存同步走高。

此外，盈利能力持续弱化的医药流通业务，同样被监管重点问询。2025年，公司医药流通板块实现营收37.55亿元，同比下滑8%，毛利率从11.36%大幅回落至7.62%。公司医药流通业务分为批发分销与终端零售两大板块，批发业务主要面向医疗机构、连锁药房开展药品调拨配送，零售业务直接面向终端消费者销售药品、日化产品。公司表示，毛利率下滑核心源于结构失衡：高毛利零售业务收入同比下降，低毛利批发业务规模占比提升，双重因素叠加，直接压低了流通板块整体盈利水平。

20轮涨价铸就神话

片仔癀起源于明朝，凭借独特的护肝、清热消肿药用价值传承数百年。归入漳州制药厂后，其配方与制作工艺被列为国家绝密永久保护，同时坐拥稀缺的天然麝香特许使用资质，构筑起坚实的行业壁垒，也成为其数十年持续涨价的核心根基。

上市以来，片仔癀开启常态化涨价周期。2004年至2020年，公司锭剂国内零售价累计调价19次，单粒价格从325元涨至590元；2023年5月迎来史上最大单次调价，零售价从590元上调至760元，单次涨幅达29%。自1999年至今，产品累计涨幅高达561%。

在2016年的涨价周期中，公司肝病用药毛利率攀升至88%的历史高位，净利润连续多年保持20%以上增速，股价走出独立牛市行情，“药中茅台”的市场名号就此成型。

2020年后，片仔癀的涨价逻辑叠加了浓厚的金融属性。人口老龄化带动护肝刚需扩容，叠加高端礼品消费场景兴起，大量投机资金入场囤货炒作。线下门店实行限购配货模式，官方定价590元/粒的锭剂，在二手市场被黄牛爆炒至最高1600元/粒。“一粒难求”的市场热度，让资本市场笃定片仔癀拥有无限提价权，公司估值持续飙升。2021年7月，片仔癀股价触及473.05元历史高点，市场普遍形成共识：只要持续提价，公司业绩与股价就能长期稳步上行。

然而，2023年的大幅涨价，成为片仔癀增长逻辑由盛转衰的关键转折点。以往涨价落地后，终端售价同步走高、渠道囤货热情高涨，但此次调价后市场反应反转：电商平台、连锁药店终端售价普遍跌破760元官方指导价，多地零售价回落至590元至680元区间，终端价格形成倒挂。

马来西亚思特雅大学（UCSI）商学院营销学教授欧程曦向《华夏时报》记者表示，片仔癀终端非医疗需求（礼品、投资囤货）占比曾超70%，远大于真实医疗需求。需求萎缩的原因在于：一是经济下行致高端礼品消费收缩，社交货币属性失效；二是价格高企及“防癌”等神话破灭，投资逻辑崩溃引发抛售；三是消费回归理性，渠道库存淤积。

涨价逻辑崩塌，直接引发业绩、股价戴维斯双杀。2023年大幅提价仅短暂带动当年营收增长15.69%，2024年增长全面停滞，2025年直接迎来营收、净利润双降。股价自2021年攀上历史高点后开启持续四年下跌走势，2026年7月最低下探至104.77元，较高点最大回撤超76%，市值蒸发超2000亿元。

涨价神话落幕，片仔癀被迫直面转型难题。此前公司持续布局化妆品、日化、医药流通等第二增长曲线。并且片仔癀对化妆品板块寄予厚望，希望通过分拆上市借助资本力量扩张，扛起第二增长曲线重任，但目前IPO节奏持续放缓。片仔癀董秘办回应《华夏时报》记者表示，分拆上市一直在推进中，目前也一直在与上级部门保持沟通，目前还没有明确的时间表。

从营收来看，片仔癀日化板块营收体量偏小、盈利能力薄弱，医药流通板块毛利率持续走低，均无法填补核心锭剂增长失速的业绩缺口，多元化布局始终未能形成有效支撑。

数十年依靠产品稀缺性、原料涨价驱动的发展路径已然走到尽头，这既是消费市场理性回归的必然结果，也暴露了中药企业单一产品依赖的固有发展弊端。对片仔癀而言，如何回归药品本源、深挖临床核心价值、搭建可持续的多元化增长体系，是这家百年中药企业需要长期破解的命题。

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏